15

Тема 12. Фундаментальний і технічний аналіз (2 год.) Семінарське заняття № 9

Мета заняття: оцінити, закріпити, систематизувати знання по темі, побудити інтерес до досконалого вивчення основ методики проведення фундаментального і технічного аналізу корпоративних прав, а також формування портфеля цінних паперів, підкреслити важливість використання основ методики у майбутній професійній діяльності.

ПЛАН

1. Сутність та завдання фундаментального аналізу корпоративних прав. Аналіз надійності і прибутковості корпоративних прав.

2. Сутність та завдання технічного аналізу корпоративних прав. Методи технічного аналізу:

• традиційний графічний метод;

• метод середньої плинної;

• метод "моментів";

• згладжування і екстраполяція динамічних рядів.

3. Мета і принципи формування портфеля цінних паперів.

4. Прибуток у контексті управління портфелем цінних паперів.

5. Управління портфельним ризиком.

Рекомендована література: 44, 45, 46, 47, 6

1. Сутність та завдання фундаментального аналізу корпоративних прав. Аналіз надійності і прибутковості корпоративних прав.

Оцінювання інвестиційної привабливості фірм-емітентів і кон­кретних цінних паперів здійснюють по-різному. Один підхід, з точки зору їхньої ринкової кон’юнктури, ґрунтується на вивченні динаміки ринкових цін. Другий підхід, що надає якісну характеристику цінному паперу, спирається на дослідження фінансово-економічного стану фірми-емітента.

Відтак сформувалися два протилежні напрями стосовно аналізу інструментів ринку цінних паперів. Прихильники першого напряму (техноаналітики) заснували школу технічного аналізу, користувачі другого — школу фундаментального аналізу.

Для фундаментальних аналітиків першочерговим є оцінювання доходів емітента, його стану на ринку насамперед на підставі показників обсягів продажу, активів і пасивів, дохідності та іншої інформації, яка характеризує ефективність діяльності емітента. Базою аналізу є баланси, звіти про прибутки та збитки, інші інфор­мативні матеріали, які публікує компанія. Вивчають також досвід управління компанією, склад керівних органів. Ці досить трудомісткі дослідження дають підстави для висновку: завищено чи занижено фактичну вартість (ринкову ціну) цінного папера порівняно зі справжньою вартістю активів, майбутніми прибутками корпорації тощо. За допомогою фундаментального аналізу здійснюють прогнозування доходу, який визначається майбутньою вартістю акції і тому в подальшому може впливати на ринкову ціну. Дані прогнозу є підґрунтям для рекомендацій стосовно купівлі та продажу ринкових інструментів.

Фундаментальні аналітики переважно аналізують розмір сукупного доходу на цінні папери впродовж тривалого часового періоду, зосереджуючись на рівні дивідендів і можливостях зростання ринкової ціни акції (капіталу). Вони зазвичай зважають на довготривалу перспективу, намагаючись визначити вартість акцій. Аналізуючи чинники, що впливають на результати роботи фірм-емітентів, аналітики водночас глибоко вивчають різноманітні причини руху ринку цінних паперів загалом, зокрема й вплив позаринкових чинників.

На підставі результатів дослідження фундаментальні аналітики формулюють висновок щодо справжньої ціни акції конкретної компанії, порівнюють її з реальною ринковою ціною. Саме виявлення недооцінених ринком цінних паперів є метою фундаменталь­ного аналізу під час прийняття інвестиційного рішення щодо певного фінансового активу: купити, продати або й далі продовжувати тримати в портфелі певний фінансовий інструмент.

Таким чином, основним завданням фундаментального аналізу є визначення реальної внутрішньої вартості акцій. Якщо ця вартість перевищує їх рин­кову ціну, то курс акцій є заниженим, а отже, в них можна вклада­ти кошти. Навпаки, якщо внутрішня вартість акцій є нижче за ринкову ціну, то їх курс завищений, а отже, інвестиції в такі кор­поративні права робити не варто. У розпорядженні фінансових аналітиків є численні методи оцінки вартості підприємства

Фундаменталістській підхід до аналізу фірм-емітентів буває кількісним та якісним. Кількісний аналіз спрямований на вивчення даних фінансової звітності, яка публікується, іншої інформації стосовно показників діяльності; якісний — на вивчення так званих нематеріальних чинників.

Для розрахунку внутрішньої (об'єктивної) вартості корпо­ративних прав (акцій), навколо якої коливається їх ринковий курс, слід проаналізувати цілий ряд кількісних та якісних чин­ників, які характеризують фінансово-господарську діяльність емітента. До основних кількісних факторів, які впливають на внутрішню вартість акцій, належать:

• нинішні та потенційні показники прибутковості;

• величина та структура затрат;

• структура капіталу;

• рівень дивідендних виплат тощо.

Серед якісних чинників, які визначають вартість підприємства в цілому та його корпоративних прав зокрема, вио­кремлюють:

• якість менеджменту;

• наявність ноу-хау;

• спроможність до інновацій;

• ситуація на ринку та перспективи продуктової програми тощо.

Проведення кількісного аналізу передбачає дослідження динаміки доходів. Кількісний аналіз змін цього показника слід поєднувати з оцінюванням впливу багатьох якісних чинників, які прямо чи опосередковано впливають на нього. Серед впливових чинників варто вирізнити зростання цін на продукцію та обсягів виробництва, введення в дію нових потужностей, вартість проданої продукції, витрати реалізації та управління, проникнення на нові ринки, рекламу, зміну циклів ділової активності.

Поточні витрати зіставляють з обсягом продажу, позитивна динаміка такого співвідношення показує дієвість контролю фірми над витратами. Зростання цього співвідношення свідчить про зниження ефективності, зменшення — про більшу ефективність такого контролю.

Важливими для аналізу емітента є рівень і динаміка показника прибутку до виплати податків, який становить виручку від реалізації продукції за вирахуванням витрат і платежів (крім податків). Його відношення до обсягу продажу також може засвідчувати зростання чи зниження ефективності діяльності фірми-емітента. Чистий прибуток визначає обсяг коштів, які компанія може спрямувати на саморозвиток і дивідендні виплати. Підвищення такого показника як виручка в розрахунку на одну звичайну акцію сприяє зростанню ринкової ціни акції. Необхідно також проаналізувати фактичний рівень виплати дивідендів, який не має бути менше 40—60 % прибутку. Додатково вивчають нематеріальні чинники: goodwill (ділову репутацію фірми), товарні знаки, торгові марки.

Гарантією стабільності дивідендних виплат є резерви компанії, які зазвичай підвищують ліквідну вартість акцій. Таким чином, інформація стосовно збільшення резервів сприятливо позначається на курсі акцій, тому має враховуватися аналітиками під час визначення справжньої ціни акцій.

Хоча фінансові операції, здійснювані компанією, за певних умов можуть суттєво не позначитися на курсах її акцій, однак ринкові очікування акціонерів (інвесторів) зумовлять зміну курсу цінного папера. Якщо корпорація розширює капітал за рахунок резервів, інвестори сприймають це як передвісник (ознаку) піднесення її діяльності. Позитивно оцінюють інвестори й збільшення капіталу за рахунок злиття або поглинання іншого підприємства. Зростання курсу акцій може відбуватися після емісії облігацій, адже інвестори очікують на ефективне використання позикових коштів облігаційної позики.

Під час прогнозування ціни треба зважати на масштаби ринку конкретного цінного папера. Невеликий ринок, на якому здійснюють операції з обмеженою кількістю цінних паперів, швидко реагує на будь-які зміни. Ціна на такому ринку хоча й мінлива, але доволі керована, невелика кількість операцій здатна спричинити передбачене підвищення або зниження курсу. Навпаки, на курсах фінансових інструментів широкого ринку не позначаться навіть операції у великих масштабах, які відбуваються щоденно. Зрештою, головне питання аналізу — як оцінити вартість цінного папера, його здатність приносити передбачений грошовий потік від інвестованих коштів.

Складові фундаментального аналізу корпоративних прав: аналіз прибутковості, аналіз надійності.

Аналіз прибутковості

З метою оцінювання вартості акцій застосовують метод капіталізації доходів, який ще називають методом дисконтованих дивідендів. Сутність цього методу полягає в тому, що вартість цінного папера розглядають як теперішню вартість його майбутніх доходів. Отже, для визначення поточної ціни фінансових активів слід дисконтувати майбутні грошові потоки до теперішньої вартості за ставкою, яка враховуватиме всі аспекти ризику або невизначеності майбутніх доходів. (див. Тема 5 Ризик і ціна капіталу).

Цей метод досить часто застосовується з метою перевірки достовірності оцінки, проведеної за методом DCF. Капіталізація передбачає трансформацію доходів у вартість. Для визначення вартості підприємства цим методом характерний для підприємства рівень доходів переводиться у вартість шляхом його ділення на ставку капіталізації. Метод доцільно використовувати для оцінки вартості підприємств зі стабільними доходами чи стабільними темпами їх зміни. У разі стабільних доходів, для оцінки рекомендується використовувати формулу так званої довічної ренти:

ВПк=П/Квк, (1)

де ВПк — вартість підприємства за методом капіталізації доходу; П — очікувані доходи підприємства, які підлягають капіталізації; Квк — ставка капіталізації (дорівнює ставці вартості власного капіталу).

У контексті капіталізації доходів під поняттям «доходи» розуміють грошові доходи, які можуть отримати власники, що планують інвестувати кошти в підприємство. Залежно від цілей оцінки за доходи для розрахунків можуть братися такі показники: прибуток до оподаткування, чистий прибуток (після оподаткування) або FCF.

Ставка капіталізації — дільник (як правило, у формі процента), який використовується для переведення доходу у вартість. Природа і методика визначення ставки капіталізації в цілому є тією самою, що й ставки дисконтування. Однак для цілей капіталізації, як правило, береться ставка дисконту в частині вартості залучення власного капіталу: очікувана інвесторами ставка дохідності за вкладеннями у корпоративні права підприємства (див. підрозділ 9.2). Таким чином, для одного й того ж підприємства ставки капіталізації та дисконтування можуть бути різними.

До інструментарію фундаментального аналізу належить метод фінансових коефіцієнтів, який широко застосовують під час оцінювання становища емітента на ринку цінних паперів.

1. Коефіцієнт “ціна-дохід”, або цінність акції (K1)

K1 = Р / Е , “Price / Earnings”

де Р — ринкова ціна акції;

Е — чистий прибуток у розрахунку на одну акцію.

Чистий прибуток на одну просту акцію Earnings Per Share (EPS) як відношення чистого прибутку, зменшеного на величину дивідендів за привілейованими акціями до загальної кількості простих акцій, значною мірою впливає на ринкову ціну акцій. Головний його недолік — неможливість зіставлення через неоднакову ринкову вартість акцій різних компаній-емітентів.

Коефіцієнт “ціна-дохід” Price/Earnings Ratio (P/E) є індикатором попиту на акції компанії. Він показує, скільки згодні платити інвестори в даний момент за одиницю прибутку на акцію. Відносно високе зростання цього показника в динаміці засвідчує, що інвестори очікують прискореного зростання прибутку цієї фірми порівняно з іншими. За інших рівних умов слід очікувати, що акції із вищим Р/Е у відсотках більше втрачатимуть у ціні порівняно з тими, в яких цей показник нижчий. Але це не стосується акцій компаній так званих “блакитних корінців”, які працюють стабільно.

“Ціна-дохід” — інформативний показник, який демонструє відрив ринкової вартості акцій від їхньої справжньої вартості й уможливлює визначення рівня переоціненості чи недооціненості акцій на ринку. Слід завжди порівнювати значення Р/Е компанії зі значенням цього показника подібних компаній або із середньогалузевим значенням. Високе значення Р/Е нерідко свідчить про переоціненість акцій. На розвинених ринках значення Р/Е для близьких за профілем та розмірами компаній має наближатися до певної константи, значення якої для кожної галузі визначають статистичні дані.

2. Коефіцієнт дивідендної віддачі акцій (K2)

K2 = D / Р , “Dividend Yield”

де D — дивіденд за акцією;

Р — ринкова ціна акції.

Коефіцієнт дивідендної віддачі (Dividend Yield) характеризує відсоток повернення коштів на капітал, вкладений в акції фірми (прямий ефект).

3. Коефіцієнт дивідендних виплат, дивідендний вихід, або коефіцієнт платіжності (K3)

K3 = C / R , “Dividend Payout”

де C — прибуток для сплати дивідендів;

R — чистий прибуток.

Коефіцієнт дивідендних виплат — це частка чистого прибутку, сплачена власникам акцій у вигляді дивідендів. Значення коефіцієнта залежить від інвестиційної політики фірми. Із цим показником тісно пов’язаний коефіцієнт реінвестування прибутку, який характеризує його частку, реінвестовану у розвиток виробничої діяльності. Сума значень показника дивідендного виходу й коефіцієнта реінвестування прибутку дорівнює одиниці.

4. Коефіцієнт дивідендного покриття (K4)

K4 = 1 / K3 = R / C ,

де R — чистий прибуток;

С — прибуток для сплати дивідендів.

5. Коефіцієнт рентабельності акціонерного капіталу з чистого доходу (K5)

K5 = R / Z ,

де R — чистий прибуток;

Z — капіталізована вартість акцій (ринкова вартість усіх акцій).

6. Коефіцієнт “ціна-балансова вартість” (K6)

K6 = Р / B , “Priсe-Book/Value”

де Р — ринкова ціна акції;

В — балансова (облікова) вартість активів у розрахунку на одну акцію.

Коефіцієнт “ціна-балансова вартість” Р/В (Priсe-Book/Value) характеризує відношення ринкової ціни акції до її балансової ціни — частки власного капіталу фірми, що припадає на одну акцію. Балансова ціна (вартість) акції складається з її номінальної вартості (тобто вартості, за якою акція врахована в акціонерному капіталі), частини емісійного прибутку (накопичуваної різниці між ринковою ціною акцій у момент їх продажу та їхньою номінальною вартістю) і частини прибутку, накопичуваного та вкладеного в розвиток фірми. Значення коефіцієнта Р/В більше одиниці означає, що інвестори, купуючи акцію, здатні дати за неї ціну, що перевищує облікову оцінку реального капіталу, який припадає на акцію (переоцінені акції). Значення Р/В менше одиниці розглядається як свідчення недооціненості акції.

Слід зазначити, що таку аналітичну роботу проводять під час відбору до портфеля простих акцій. Аналіз щодо привілейованих акцій буде значно спрощеним, оскільки інвестору заздалегідь відомий рівень фіксованого доходу за ними.

Аналіз надійності

Для оцінювання надійності фірми-емітента і прогнозування її можливого банкрутства здійснюють розрахунок індексу кредитоспроможності, так званого коефіцієнта (індексу) Альтмана (Z-балу).

Індекс кредитоспроможності (Z-бал ) має такий вигляд:

Z = 3,3K₁ + 0,99K₂ + 0,6K₃ + 1,4K₄ + 1,2K₅ ,

де показники K₁, K₂, K₃, K₄, K₅ розраховують таким чином:

,

де Е — прибуток до виплати відсотків і податків;

А — усі активи фірми.

,

де V — виручка від реалізації;

А — усі активи фірми.

,

де S — власний капітал (ринкова оцінка);

В — боргові зобов’язання.

_,

де R — реінвестований прибуток;

А — усі активи фірми.

,

де C — короткотермінові активи;

Z — короткотермінові зобов’язання;

А — усі активи фірми.

Критичне значення індексу Z, розраховане Альтманом за даними статистичної вибірки, становить 2,675. З цією величиною зіставляють обчислене значення індексу кредитоспроможності конкретної фірми. Зіставлення вможливлює розмежування між діючими фірмами і висловлення припущення стосовно ймовірного у передбачуваному майбутньому (2-3 роки) банкрутства одних (Z  2,675) і доволі стабільного фінансового стану інших (Z  2,675). Практики вважають, що Z  1,8 свідчить про надто високу ймовірність близького банкрутства.

Зазначимо, що досить серйозний недолік наведеної методики полягає в тому, що правильний розрахунок індексу кредитоспроможності можливий лише для компаній, які котирують свої акції на фондових біржах. Тільки для таких компаній можна обчислити ринкову оцінку власного капіталу (показник K₃)_.

Однією з найважливіших характеристик фінансового стану фірми є стабільність її діяльності в подальшій перспективі, пов’я­зана з рівнем залежності від кредиторів та інвесторів. Дослідження структури джерел фінансування пов’язане з поняттям левериджу. В економічній термінології леверидж – це “ефект важеля” під час визначення співвідношення власного, залученого і позикового, основного і обігового капіталу.

Якщо співвідношення «власний капітал/позикові кошти» має знач­ний нахил у бік боргів, фірма-емітент може збанкрутіти, якщо кілька кредиторів одночасно вимагатимуть повернення своїх грошей.

Співвідношення власних і запозичених коштів дає лише загаль­ну оцінку фінансової стійкості компаній. Тому у світовий і вітчизняній практиці застосовують систему додаткових показників.

Так, коефіцієнт концентрації власного капіталу характеризує частку коштів власників фірми в загальній сумі коштів, авансованих у її діяльність. Чим вище значення цього коефіцієнта, тим підприємство фінансово стійкіше і незалежне від зовнішніх кредиторів. Цей показник разом із коефіцієнтом концентрації залученого (запозиченого) капіталу в сумі дорівнює одиниці (або 100 %).

Стосовно доцільності використання запозичених коштів у зарубіжній практиці існує багато протилежних поглядів. Поширеною на Заході є думка, що частка власного капіталу має бути доволі великою. Вважається, що межа цього показника — не нижче за 0,6 (або 60 %). В акції фірм із високою часткою власних коштів західні інвестори охочіше вкладають кошти, оскільки такі фірми з більшою ймовірністю здатні погасити різні борги за рахунок власних коштів. Компаніям Японії, навпаки, притаманна вища частка позикового капіталу (до 80 %), і це вважається доцільним. Така різниця в поглядах пояснюється тим, що інвестиційні потоки в різних країнах мають різну природу — у США інвестиції надходять переважно від населення, в Японії — від комерційних банків, де високе значення коефіцієнта концентрації позикового капіталу свідчить про довіру до корпорації з боку банків, тобто про її фінансову надійність.