8.3 Показники оцінки ефективності інноваційних проектів

Оцінка ефективності інвестицій в інноваційні проекти може здійснюватися різними якісними й кількісними методами, кожен з яких має певні переваги й недоліки. При застосуванні певних методів оцінки ефективності вкладень за­рубіжні й вітчизняні фірми враховують існуючі цілі та власний дос­від інвестиційного аналізу.

Усі кількісні показники економічної ефективності можна поді­лити на дві групи (рис. 8.1):

1. показники, що враховують фактор часу. За їх розрахунку здійс­ нюється процедура дисконтування, тобто визначення поточної (нинішньої) вартості майбутніх грошових видатків і нарахувань від здійснення інноваційного проекту;

2. показники, що не враховують фактор часу.

Показники оцінки ефективності інноваційних проектів

З врахуванням фактору часу (дисконтні):

- чистий поточний ефект;

- внутрішня норма доходності;

- дисконтова ний період окупності інвестицій;

- індекс рентабельності інвестицій

Без врахуванням фактору часу:

- економічна додана вартість;

- період окупності інвестицій;

- облікова норма рентабельності

Рис. 8.1. Показники оцінки ефективності інноваційних проектів

Наведені на рис. 8.1 показники відображають співвідношення отриманих економічних результатів інноваційної діяльності з інно­ваційними витратами з різних точок зору.

Найбільш складним в оцінці економічної ефективності іннова­ційних проектів є обґрунтування майбутніх грошових потоків: над­ходження готівки (позитивна величина) і видатки готівки (від'ємна).

Надходження готівки забезпечується за рахунок власних (чистого прибутку, амортизаційних відрахувань, емісії акцій) і позикових (кредитів банківських і небанківських установ, емісії облігацій) джерел фінансування інноваційного проекту, а також | завдяки реалізації фінансових інвестицій, застарілих основних за­собів тощо.

Видатки готівкових коштів виникають при здійсненні інвестицій:

• у необоротні активи (переважно в основні засоби й нематеріальні активи);

• у чисті оборотні активи (чистий робочий капітал, Net Working Capital, NWC, — визначається як різниця між оборотними акти­ вами і поточними зобов'язаннями).

Окрім цього, відтік готівки відбувається через поточні іннова­ційні витрати, сплату податків і відсотків за кредитами, погашення позик тощо.

Величина грошового потоку може бути обчислена методом прямого розрахунку, якщо певний варіант інвестицій в інноваційний проект є повною мірою фінансово відокремленим, тобто має певні комерційні результати (створення нового підприємства, філій дію­чих компаній тощо). При цьому основою розрахунків є виручка від реалізації інновацій, надходження і видатки готівки на здійснення інноваційного проекту.

Альтернативним підходом до визначення грошових потоків ін­новаційних проектів є непрямий метод (метод коригування), за яким величина прибутку коригується на доходи і витрати, що не пов'язані З рухом грошових коштів, операційної дебіторської та кредиторської заборгованості тощо.

Рух грошових коштів може визначатися як першим, так і дру­гим методами за видами діяльності: операційною, інвестиційною, фінансовою.

Для розрахунку дисконтних показників економічної ефективності використовуються однакові вихідні дані, але в різних комбінаціях і з різними ставками дисконту.

Обґрунтування ставки дисконту є самостійною науковою проб­лемою, яка вирішується для кожного інноваційного проекту окремо.

Існують дві точки зору на проблему визначення ставки дисконту:

• ставка має відображати вартість залучення коштів у проект;

• при визначенні ставки слід враховувати альтернативні можли­ вості використання цих коштів.

За першим підходом за основу береться безризикова ставка (наприк­лад, LIBOR — London Interbank Offered Rate — річна процентна ставка, прийнята на Лондонському міжбанківському ринку банками першої ка­тегорії для оплати взаємних кредитів), яка збільшується на величину премії за ризик, премії за інфляцію та премії за низьку ліквідність.

Якщо інноваційний проект фінансується за рахунок одного джере­ла (власного чи позиченого капіталу), за основу береться та ставка від­сотка, яку потрібно виплатити інвестору за користування його капіта­лом, і потім додаються премії за ризик, інфляцію, низьку ліквідність.

У разі фінансування проекту з декількох джерел за основу береть­ся середньозважена вартість капіталу (Weighted Average Cost of Capital, WACC), що показує середню доходність, на яку очікують власники й кредитори.

У рамках другого підходу ставку дисконту визначають як мак­симальне значення ставок прибутковості всіх можливих альтерна­тивних варіантів інвестицій в інноваційний проект.

Як свідчить світовий досвід, при оцінці ефективності інвестицій найчастіше застосовується показник внутрішньої норми рентабельнос­ті. Другий за частотою застосування показник — період окупності, тре­тій — чистий поточний ефект.

Окрім формалізованих показників оцінки ефективності інвести­цій, можуть враховуватися різні обмеження й неформальні критерії. Як обмеження можуть використовуватися: граничний термін окуп­ності інвестицій, вимоги до охорони довкілля, безпеки персоналу тощо. До неформальних критеріїв можна віднести: проникнення на нові ринки збуту, витіснення з ринку конкуруючих фірм, політичні моти­ви тощо.

У зарубіжній та вітчизняній практиці економічний ефект інно­ваційної діяльності визначається показником «чистий поточний ефект» (або: інтегральний ефект, чистий приведений ефект, чистий приведений доход, чиста приведена вартість, чиста поточ­на вартість тощо).

Чистий поточний ефект (Net Present Value, NPV) інновацій­ного проекту ­ це сума перевищення дисконтованих грошових потоків за весь життєвий цикл проекту над інвестиціями в іннова­ційний проект:

(8.4)

де PV (Present value) — поточна вартість майбутніх грошових по­токів; І ­ одноразова інвестиція в інноваційний проект; CF_t (Cash Flow) — грошовий потік від здійснення інноваційного проекту в t-му році; i — ставка дисконту, частка від одиниці.

Якщо інноваційний проект передбачає не одноразову інвести­цію, а послідовне інвестування фінансових ресурсів фірми протягом декількох років, показник NPV обчислюється за формулою:

(8.5)

де I_t — величина інвестицій в t-му періоді реалізації інноваційного проекту; r — прогнозований середній рівень інфляції в t-му періоді.

• Якщо: NPV>0 — інноваційний проект доцільно прийняти. У ра­ зі прийняття проекту вартість фірми, а отже, й добробут її влас­ ників збільшується;

• NPV<0 — інноваційний проект слід відхилити. У разі прийнят­ тя проекту вартість фірми зменшується, тобто її власники за­ знають збитків;

• NPV=0 — економічний ефект інноваційного проекту нульовий. У цьому разі вартість фірми не зміниться, тобто добробут її власників залишиться на тому ж самому рівні. Однак позитив­ ним є те, що зростуть обсяги виробництва, тобто масштаби під­ приємства збільшаться.

Основні позитивні риси показника чистого поточного ефекту:

• дає змогу оцінити приріст вартості капіталу фірми;

• адитивність, що надає можливість використовувати його при оцінці економічного ефекту інноваційного портфеля;

• надає змогу зробити правильний вибір при аналізі проектів з нерівномірними грошовими потоками.

Недоліки показника чистого поточного ефекту:

• суттєва залежність від часових параметрів проекту, а саме — від терміну початку віддачі від інвестицій в інноваційний проект і тривалості періоду віддачі. Зрушення початку віддачі вперед змен­ шує величин NPV пропорційно коефіцієнту дисконтування;

• суттєва залежність від масштабів капітальних вкладень.

Від початку 90-х років XX ст. широко застосовується нова кон­цепція прийняття інвестиційних рішень і оцінки результатів діяль­ності на всіх рівнях управління фірмою — концепція економічної доданої вартості (Economic Value Added, EVA).

Визначення економічного ефекту на основі показника економіч­ної доданої вартості запропонувала американська консалтингова ко­мпанія «Stern Stewart & Co.».

Економічна додана вартість являє собою відомий з економічної теорії показник економічного прибутку (economic profit), який відзізняється від бухгалтерського прибутку тим, що за його визначення враховуються не лише явні бухгалтерські витрати, а й неявні ви­прати використання капіталу (втрачені вигоди за найдоходнішим альтернативним варіантом інвестицій).

Фірма матиме прибуток лише в тому разі, якщо чистий прибу­ток від її інноваційної діяльності перевищуватиме той рівень доход-юсті, який вона може отримати за іншими альтернативними варіан-гами вкладень.

Економічну додану вартість можна визначити за сукупними активами фірми (8.6) і за її власними коштами (8.7), при цьому розрахунки будуть еквівалентними:

EVA = NOPAT - (A*WACC) (8.6).

EVA = Ea - C*COE (8.7)

де NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) — чистий операційний прибуток після сплати податків, але до сплати відсотків; Е_а (Adjusted Earnings) — скоригований чистий прибуток після сплати податків і від­сотків; A (Asets) — сумарна величина активів фірми; С (Capital) — розмір власного капіталу; СОЕ (Cost of Equity) ціна власного капіталу; WACC (Weighted Average Cost of Capital) — середньозважена вар­тість капіталу.

З наведених формул бачимо, що бухгалтерський прибуток завж­ди більший за економічний, а фірма може бути прибутковою з бух­галтерської і нерентабельною з економічної точки зору.

Керівництво фірми може максимізувати економічний прибуток за рахунок: а) збільшення чистого прибутку завдяки збільшенню об­сягів продажу або валового прибутку; б) зменшення розміру капіта­лу фірми; в) зниження вартості капіталу. При цьому слід зважати на можливі ефекти взаємозв'язків.

Оцінка економічного ефекту діяльності фірми в цілому і окре­мих її підрозділів на основі показника EVA має переваги перед тра­диційними показниками (такими як облікова норма рентабельності і темп її зростання, рентабельність власного капіталу (Return on Equity, ROE):

• підвищення ефективності використання власного капіталу фірми за рахунок інвестування в проекті з позитивним економічним, а не бухгалтерським прибутком;

• стимулювання економії власного капіталу при прийнятті управ­ лінських рішень;

• більш об'єктивна оцінка внеску кожного керівника у забезпе­ чення економічного прибутку фірми.

Та водночас показник EVA має суттєві недоліки, які є загаль­ним для усіх показників, що базуються на концепції економічного прибутку:

• проблематичність визначення економічного прибутку окремих підрозділів;

• можливість маніпулювання показником економічного при­ бутку заради збільшення винагороди в короткотерміновій перспективі;

• показник економічного прибутку застосовується в основному для оцінки існуючих компаній і напрямів бізнесу, перспективи яких можна спрогнозувати з високим ступенем імовірності, і він менш корисний для оцінки нових швидко зростаючих під­ приємств, ринків і галузей;

• економічний прибуток є абсолютною вартісною величиною, що виключає можливість порівняння різних за масштабами проектів.

Внутрішня норма рентабельності інвестицій в інноваційний проект (Internal Rate of Return (IRR), або: внутрішня норма прибут­ковості, внутрішня норма прибутку) являє собою розра­хункову відсоткову ставку, за якої одержані чисті грошові потоки від інноваційного проекту починають дорівнювати інвестиціям на його здійснення:

(8.8)

Чим більшою є величина IRR, тим вищою стає ефективність інноваційного проекту. Економічна сутність показника IRR полягає в тому, що фірма може здійснювати проекти, рівень рентабельності яких не нижчий від вартості капіталу (Cost of Capital). Це може бути вартість цільового джерела або середньозважена вартість ка­піталу (WACC).

• Якщо IRR >СС — інноваційний проект приймають;

• IRR < СС — відхиляють;

• IRR = СС — проект не прибутковий і не збитковий.

Величина IRR може бути визначена у різні способи, в т. ч. ітера­ тивним методом. Для цього обирають два значення ставки дисконту (r₁>r₂) таким чином, щоб в інтервалах r₂ показник NPV змінював своє значення з «+» на «-», або з «-» на «+».

Переваги показника IRR: він не залежить від абсолютного роз­міру інвестицій в інноваційний проект; може бути використаний для оцінки міри стійкості проекту; враховує зміну вартості гро­шового потоку за певний період часу; не потребує попереднього встановлення ставки дисконту.

Основні недоліки IRR: може мати декілька значень IRR, якщо знак грошового потоку змінюється більше одного разу; не має властивості адитивності; може призвес­ти до невірного рішення стосовно взаємовиключних інноваційних проектів.

Період окупності може визначатися за двома варіантами:

• на основі дисконтованих грошових потоків — дисконтований період окупності (Discounted Payback Period, DPP);

• без дисконтування грошових потоків — період окупності (Payback Period, РР).

При відносно однакових щорічних грошових потоках період окупності визначається відношенням величини інвестицій І до се­редньої очікуваної величини грошового потоку ( ):

(8.9)

За суттєвих коливань щорічних грошових потоків період окуп­ності визначається порівнянням величини інвестицій із послідовно накопиченими (кумулятивними) грошовими потоками до моменту їхньої рівноваги:

(8.10)

де j — ціла частина дисконтованого періоду окупності, років; 1 ≤ j ≤ n ; — остання від ємна величина чистої кумулятивної поточної вартості майбутнього грошового потоку за модулем; PVj+1 , — чиста поточна вартість майбутніх грошових потоків у наступному році.

Широке застосування показника РР зумовлене такими його пе­ревагами: простотою розрахунків; використанням потоків реальних коштів, а не бухгалтерського доходу; охарактеризованістю ступеня ризику інноваційного проекту (чим більшою є величина РР, тим більшою є невизначеність економічних результатів). До недоліків по­казника РР можна віднести: не враховує вартість грошей у певному періоді часу; не має адитивності; ігнорує грошові потоки після досяг­нення періоду окупності, що може призвести до помилкових рішень.

Рентабельність інвестицій може визначитися двома показника­ми: індексом рентабельності інвестицій (з дисконтуванням грошових потоків) та бухгалтерською (обліковою) нормою рентабельності. В обох випадках результати інноваційного проекту співвідносяться з величиною інвестицій.

Індекс рентабельності інноваційного проекту (Profitability Index, PI) характеризує рівень грошового потоку на одиницю інно­ваційних витрат і обчислюється за формулами:

1) за одноразової інвестиції —

(8.11)

2. за здійснення інвестицій протягом декількох років —

(8.12)

• Якщо РІ > 1 — інноваційний проект доцільно прийняти;

• РІ < 1 — відхилити;

• РІ - 1 — проект не прибутковий і не збитковий, при цьому NPV=0.

Чим більшим є значення цього показника, тим вищою є віддача кожної грошової одиниці, інвестованої в інноваційний проект. Кри­терій РІ використовують при виборі певного проекту із декількох альтернативних, у яких значення NPV приблизно однакові. Так, ска­жімо, якщо два проекти мають однакові значення NPV, але різні об­сяги інвестицій, вигідніший той із них, що забезпечує більшу ефек­тивність вкладень.

Позитивними рисами РІ є те, що він: характеризує відносну міру росту цінності фірми; служить інструментом ранжування інвес­тицій за ступенем вигідності; може використовуватися при форму­ванні інновацій.

Негативним моментом РІ можна вважати неможливість вико­ристання індексу рентабельності в аналізі проектів із різними життє­вими циклами.

Облікова норма рентабельності (Accounting Rate of Return, AJRR) характеризує відношення середньої величини чистого прибутку до середньої величини інвестиції. Існують різні алгоритми визначен­ня середньої величини інвестицій: з урахуванням або без нього лік­відаційної вартості основних засобів, а також величини амортизацій­них відрахувань.

Одна з модифікацій показника ARR обчислюється за формулою:

(8.13)

де P_t — величина чистого прибутку від здійснення інноваційного проекту в t-му році; D_t — величина амортизаційних відрахувань за той самий період.

Основними перевагами показника ARR є простота розрахунку і можливість його перевірки зацікавленими особами за даними фінан­сової звітності. До недоліків ARR можна віднести те, що він не вра­ховує грошові потоки та зміну їхньої вартості у певний період часу, розбіжність суми чистого прибутку за роками.