Результаты
Во-первых, было обнаружено, что фирмы, выплачивающие стабильные дивиденды, неохотно прекращают их в кризисные времена. Всего 15% снизили дивидендные выплаты в трудные годы. Но также те же 15% в эти годы их увеличили. 45% - остались на том же уровне. Всего 1% компаний начали выплачивать дивиденды в году трудностей.
Фирмы, выплачивающие стабильные дивиденды и повышающие их, показали наилучшие результаты в последующие годы. Но результаты для компаний, повышающих дивиденды и компаний, выплачивающих стабильные дивиденды на одном уровне оказались приблизительно одинаковыми.
В кризисный год доходность акций всех компаний упала. Однако фирмы повышающие и продолжающие дивидендные выплаты показали более высокую доходность. Эта разница пропадала в последующие годы.
Компании, инициирующие дивиденды показали не лучшие результаты, сравнимые с компаниями, понижающими дивиденды. Также в последующие 3 года доходность акций этих компаний заметно падала.
Почти 40% компаний, выплачивающих дивиденды в кризисный год, увеличивали свой финансовый рычаг на 10% и более процентов. Их результаты были схожи с фирмами, не повышающими долговые обязательства, и не было связи между привлечение долга и последующими финансовыми результатами.
В общем авторы пришли к выводу, что результаты их исследования показывают, что дивиденды поставляют сигнал рынку, но он является относительным. Компании, продолжающие и повыщающие дивиденды, показывают лучшие результаты, чем компании уменьшающие или прекращающие их, но абсолютное значение этой разницы в результатах невелико. Сигнальный эффект для выпуска долга обнаружен не был, и поэтому авторы его не подтверждают.
Примером статей, где отвергается зависимость между деятельностью фирмы и политикой выплат, может служить статья Шарма (Sanjay Sharma «Do Dividend Initiations Signal Firm Prosperity?»,2001)10.
Авторы данной статьи ставят и решают 3 главных вопроса: во-первых, они рассматривают изменения в результатах деятельности фирмы за 10 лет до и 10 лет после объявления о дивидендных выплатах; во-вторых, изучают волатильность рентабельности активов до и после объявления о выплатах; и в-третьих, рассматривают реакцию рынка и доходность акционеров как непосредственно после события, так и в пятилетнем периоде после него.
Центральной гипотезой, изучаемой в данной статье, была гипотеза о том, что инициирование дивидендов не прогнозирует будущие перспективы компании и последние финансовые результаты. Более важный фактор для менеджеров в качестве посыла начать дивидендные выплаты. То есть предположение авторов противоречит сигнальной теории, которая связывает увеличение дивидендов с позитивной информацией о будущем компании.
Выборка и методология
Данная методология и тесты отличались от предыдущих исследований четырьмя особенностями:
Наблюдаемый период 1989-99 более поздний и отражает текущую ситуацию и стандарты относительно раскрытия информации и эффективности сигнальной теории в дивидендной политике
Рассматриваются фирмы, только начинающие выплаты, так как представляют наиболее важное изменение в финансовой политике
Рассматривается как немедленная реакция рынка и доходность акционеров, так и реакция и доходность на длинном горизонте
Проанализирован очень широкий набор финансовых показателей, демонстрирующих финансовое состояние и результаты компаний. Были взяты ROA, волатильность ROA, финансовый рычаг, капитальные затраты, денежные средства, Q-тобина (market-to-book ratio).
Выводы
Результаты авторов отвергают позитивную сигнальную модель для инициирования дивидендов. Она показывают, что рентабельность активов падает после объявления о выплатах, что противоречит прогнозам сигнальной модели, которая предполагает повышение рентабельности. Также сигнальная теория предсказывает, что фирмы, которые пытаются подстроиться под фирмы с хорошими результатами с помощью неправдивого сигнала (дивидендов), наказываются рынком, когда он это осознает. Авторы нашли этому подтверждение в качестве падения доходности акций после объявления о выплатах на 5-летнем горизонте.
Авторы предлагают мотивы дальнейших исследований. Они говорят, что мотивация менеджмента должна быть изучена более детально: более точные индикаторы перехода фирмы из стадии роста в стадию зрелости; индикаторы того, что менеджеры верят в “светлое будущее”; индикаторы того, что фирмы посылают неверные сигналы, пытаюсь походить на компании с хорошими финансовыми результатами.
Возможное объяснение отсутствия подтверждения сигнальной теории у ряда авторов эмпирических работ предложили Lonkani R. и Ratchusanti S. в своей статье «Complete Dividend Signal», 200711. В основном в литературе по данной тематике в качестве сигнала рынку рассматривается превышение уровня дивидендов текущего периода над уровнем дивидендов предыдущего периода. Однако в текущем году мог наблюдаться кризис или другие внешние эффекты, влияющие на деятельность самой компании или отрасли в целом. Авторы же данной статьи сосредоточились на рассмотрении сигнала рынку, выраженного как разница между ожиданиями аналитиков относительно выплат дивидендов в данной компании и фактическими выплатами. Такой сигнал они называли полный сигнал и выявили связь между ним и дальнейшей успешностью деятельности фирмы.
Выборка и методология
Данная взаимосвязь тестировалась на выборке компаний, торгующихся на фондовой бирже Тайланда. Деятельность компании детально анализировалась на временном промежутке в 4 года после объявления о выплате дивидендов. Анализ в рассматриваемой статье основан на модели Линтнера.
Результаты
В результате проведенного исследования авторы статьи получили следующие выводы. Полные сигналы дивидендной политики положительно коррелированны с изменением будущих прибылей фирмы. В рамках стандартного анализа (вычисляя разницу между текущими и предыдущими дивидендами) взаимосвязи с последующей деятельностью фирмы выявлено не было. Также авторы статьи выявили различные периоды сохранения «хорошего» и «плохого» сигнального эффекта: впечатления от хорошего сигнала ценятся рынком дольше, чем впечатления от плохого. Итак, в мире с асимметричной информацией менеджеры могут информировать акционеров о положении дел в компании через выплаты дивидендов. Наиболее эффективным инструментом для измерения эффекта от данного сигнала является полный сигнал.
В заключении хотелось бы отметить еще один метод исследования данной тематики – опрос менеджеров (CEO) крупнейших компаний, руководствуются ли они сигнальным мотивом при выплате дивидендов12. И порядка 80-ти процентов респондентов ответили, что рассматривают политику в качестве сигнального инструмента. Они убеждены, что выбрав однажды стратегию выплаты дивидендов, компании следует придерживаться ее на протяжении оставшегося периода времени. В случае отступления от выбранной стратегии инвесторы могут воспринять действия менеджмента как негативные, и таким образом рынку будет подан отрицательный сигнал о деятельности компании. Несмотря на невозможность достоверной проверки информации, полученной на основе опроса, стоит учитывать, что данное исследование приближено к настоящему времени, значит мотивы поведения менеджеров компании в современных корпоративных финансах удовлетворяют сигнальной теории.
1 J. Lintner (1956) Distribution of Incomes of Corporations Among Dividedns, Retained Earnings, and Taxes. // The American Economic Review, Vol. 46, No. 2, pp. 97–113
2 Bhattacharya, S. (1979). Imperfect Information, Dividend Policy, and ‘the Bird in the Hand’Fallacy // Bell Journal of Economics, 10.
3 John K. ,Williams J. (1985) Dividends, Dilution, and Taxes: A Signalling Equilibrium, The Journal of Finance // Vol. 40, No.4, pp. 1053–1070.
4 Miller, M., and Rock K. (1985). Dividend Policy under Asymmetric Information. // Journal of Finance 40:4, 1031–1051.
5 Sigitas Karpavičius. Dividends: Relevance, Rigidity, and Signaling, Flinders Business School, Flinders University, 2010
6 Issuing Debt to Pay Dividends,James S. Ang and Stephen J. Ciccone,
Florida State University, College of Business, Department of Finance, Tallahassee ,2006
7 Miller, Merton H. and Franco Modigliani. 1959. “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment: Reply.” American Economic Review, vol. 49, no. 4 (September): 655-669.
8 DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner. 1992. “Dividends and Losses.” Journal of Finance, vol. 47, no. 5 (December): 1837-1863.
9 Joos, Peter R. and George A. Plesko. 2004. “Costly Dividend Signaling: The Case of Loss Firms with Negative Cash Flows.” Working Paper, Massachusetts Institute of Technology
10 Do Dividend Initiations Signal Firm Prosperity? Sanjay Sharma* December 10, 2001 Preliminary Draft Not for Quotation
11 Lonkani R. и Ratchusanti S. Complete Dividend Signal, Department of Banking and Finance, Chiang Mai University, 2007.
12 Brav, Alon, John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Roni Michaely, 2005, Payout policy in the 21st century, Journal of Financial Economics 77, 483-527.