Оценка бизнеса неразрывно связана с концепцией максимизации стоимости.

VBM – управление стоимостью (value based management)

Причины появления:

1. конфликт интересов собственников и управляющих

2. интересы портфельных инвесторов

Инвестиции в начале 20го века характеризуются тем, что в основном они являлись портфельными. А портфельные инвесторы, не имея контроля, очень чувствительно относятся к управлению. Их волнует, как расходуются их деньги.

Бизнес – любой разрешенный законом вид деятельности, который приносит доход.

Фундаментальная стоимость – агрегированный показатель эффективности функционирования и перспектив развития компании, присущий ей с момента её создания и отражающий интересы как собственников, так и всех заинтересованных лиц, связанных с её деятельностью.

Показатель фундаментально стоимости должен отражать двойственную природу любой компании. С одной стороны, компания – это субъект экономических отношений, который производит и реализует блага. Она создается для того, чтобы капитал мог проявить свою основную функцию – самовозрастание. Для этого компания должна быть инвестиционно активной.

С другой стороны, компания – это объект инвестиционных вложений других субъектов. А для этого нужно быть инвестиционно привлекательной.

Инвестиционная привлекательность – характеристика, отражающая удовлетворение интереса инвестора по соотношению риск-доходность на вложенный капитал.

Когда анализируются результаты деятельности компании на основе концепции VBM, то устанавливают влияние факторов успеха на увеличение стоимости. Эти факторы называются драйверами стоимости.

Существует множество подходов к перечню факторов, определяющих стоимость (являются показателями стоимости).

Факторы по Роппопорту

1. темп роста

2. операционная маржа

3. ставка налога

4. инвестиции в рабочий капитал

5. инвестиции во внеоборотные активы

6. стоимость капитала

Концепция ключевых факторов стоимости (Брэйли, Майерс):

1. NOPAT

2. ROIC

3. WACC

4. G

Бизнес – это инвестиционный товар, т.к. цель вложения – возрастающая стоимость, а особенность – то, что он может продаваться как целиком, так и по частям.

Все рынки, на которых продается инвестиционный товар, делятся на развитые и развивающиеся.

Развивающийся рынок – практически нет инвестиций в интеллектуальный капитал.

На развивающихся рынках существует 2 стратегии:

1. поиск недооцененных рынком активов, их продажа при возникновении справедливой цены (причина недооцененности – ассиметричность информации и существование рычагов воздействия)

2. покупка по справедливой цене и наращивание стоимости за счет качества менеджмента, слияний, создания портфеля

Подходы и методы оценки

7 этапов оценки при применении любого подхода:

1. постановка задачи: ознакомление с объектом, согласование с заказчиком цели и даты оценки, составление календарного плана, калькуляция затрат, определение вознаграждения оценщика

2. сбор и проверка информации

3. корректировка отчетности и анализ финансового состояния объекта

4. выбор подходов и методов, проведение расчетов

5. согласование результатов

6. подготовка отчета

7. защита отчета

Корректировка отчетности включает:

1. инфляционную корректировку – приведение информации к сопоставимому виду и учет инфляционного изменения цен

2. нормализация отчетности – корректировка отчетности на основе определения доходов и расходов, характерных для нормально действующего бизнеса

3. трансформация отчетности (составленная по разным правилам отчетность должна быть едина)

Фундаментальный анализ - анализ рынка с точки зрения, что происходит с эмитентом (Баффетт – нужно покупать только те компании, которые понятны, известны, Грэхем, Додд)

Доходный подход (основан на принципе ожидания)

Доходный подход – это совокупность методов оценки, основанных на прогнозировании ожидаемых доходов от объекта и их пересчете в текущую стоимость.

Методы доходного подхода:

- дисконтирование денежного потока! (70е года 19в)

- капитализация дохода

- дисконтированных дивидендных выплат

- метод реальных опционов

- экономической прибыли (добавленной стоимости)

- Майерса

- метод экспресс оценки

Метод дисконтированных денежных потоков - (DCF)- прогнозирование денежных потоков на прогнозный период, расчет стоимости за пределами этого периода и приведение всех будущих доходов к текущей стоимости.

Этот метод больше всего он подходит для:

- компания крупная и продолжает функционировать

- она публичная (акции катируются и высоко ликвидные)

- отрасль зрелая, технологии устоявшиеся, продукт известный

Используется, когда денежные потоки не стабильны по годам.

Преимущества:

- отражает живые деньги

-учитывает будущие перспективы

-учитывает риск

Недостатки:

-сложность прогнозов

- сложность расчетов ставок

-отсутствие достоверной информации

8 Основных этапов оценки предприятия методом dcf:

1. выбор модели денежного потока

2. анализ и прогноз выручки, доходов, инвестиций и тд

3. определение длительности прогнозного периода

4. расчет величины годового денежного потока для каждого года прогнозного периода

5. определение величины стоимости в постпрогнозный период

6. выбор, определение ставки дисконтирования

7. расчет текущей величины прогнозной и постпрогнозной стоимости

8. внесение итоговых поправок

1 этап: Выбор модели денежного потока – в оценке применяется 2 модели – денежный поток для владельцев(долговой) и денежный поток для всего инвестированного капитала(свободные, бездолговой).

Свободный денежный поток – это поток денежных средств ДОСТУПНЫХ инвесторам после вычета операционных расходов, налогов и осуществления инвестиций.

Денежный поток для всего инвестированного капитала FCFF

Денежный поток для собственного капитала (владельцев) FCFE

В денежном потоке для всего инвестированного капитала условно не различается собственный и заемный капитал!

Рассмотрим денежный поток FCFF для фирмы на базе операционной прибыли:

FCFF = EBIT – налог на прибыль + амортизация + уменьшение оборотного капитала+ продажа ОС – капитальные инвестиции – инвестиции в оборотный капитал

FCFF = EBIT(1-t)+A-I, где t – расчетная

Рассмотрим денежный поток FCFE на базе чистой прибыли для владельцев:

FCFE = ЧП+амортизации+ уменьшение оборотного капитала+ продажа ОС+ поступление заемных срезств-прирост оборотного капитала- инвестиции-возврат основной суммы долга-дивиденды по привелегированным акциям

3 этап: Определение длительности прогнозного периода

В оценке принято считать, что будущее компании состоит из 2х разных периодов, на 1ом компания обладает уникальной моделью роста, к концу периода уникальность уступает место стабильно низким темпам, на этом отрезке сформировалась устойчивая стратегическая рыночная позиции и детальная проработка денежных потоков не нужна.

Длительность прогнозного периода - период, в течение которого темпы роста неустойчивы и по длительности он может достигать до 10 лет. В РФ предельный срок -5 лет, в прогнозный период необходимо детально формировать денежные потоки каждого года. Прогнозный период длится до выхода на стабильные темпы роста.

Постпрогнозный период – период, когда денежные потоки имеют стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Если управление эффективно, то предприятие может существовать неопределенно долго, но перспективы у предприятия могут быть разные и в зависимости от них в постпрогнозный период возможны различные варианты развития – от стабильного роста до ликвидации.

4 этап, 5 этап: Для расчета стоимости в постпрогнозный период применяют:

- модель Гордона (с 0 и постоянными темпами роста)

- метод мультипликатора или капитализации прибыли

- метод предполагаемой продажи

- метод ликвидационной стоимости

Правило фиксации остаточной стоимости – рассчитанная стоимость для всего постпрогнозного периода учитывается в последнем году прогнозного периода!

120 / 126 / 132 / 138 142.91 / 148 / 153 / 158.7+1436 164

И с т о р и я прогнозный период TCF(постпрогнозный,

терминальный денежный поток)

(138/120) корень 4 степени = 3.56%

1 год – 138*1.0356 = 142.91

2 год – 142.91*1.0356…

158.7*1.0356 = 164

r=15%

164\(0.15-0.0356)= 1436

Осталось продисконтировать.

Способы прогнозирования денежных потоков:

1. простейший – расчет исторических значений денежных потоков на базе отчетности и обоснование по ним некоторого постоянного темпа роста.

2. покомпонентный способ – алгоритм «доля продаж» - предполагается, что сохраняются устойчивые пропорции между выручкой и потребностями в инвестициях, то есть считается, что для получения дополнительного рубля выручки требуется определенная величина инвестиции.

3. Н – модель – была предложена в 1984 году.

1 метод – исторический (на базе отчетности)

2 метод - покомпонентный метод – метод прогнозирования (метод продаж)

6 этап алгоритма расчета – выбор ставки дисконтирования:

С экономической точки зрения ставка дисконтирования –это минимальная доходность для предпринимателя, при которой он готов инвестировать капитал в данный объект.

В оценке бизнеса чаще всего применяются следующие ставки дисконтирования: 1) для инвестированного капитала:

-средневзвешенная стоимость капитала

- мультипликатор

-процентные ставки

2) для собственного капитала: - CAPM – модель

- кумулятивная ставка (CumM)

- мультипликатор

- ROA, ROE

Характеристики некоторых ставок:

CAPM - модель предполагает сильное влияние рыночных факторов и используется при высокой рыночной активности компании, те она является ограниченной для расчета, тк на нее влияет большое количество факторов, отсутствие информации. Она может применятся только для оценки собственного капитала, для компании, чьи акции котируются на рынке, чьи показатели характерны для рынка в целом.

Мультипликаторы – применяются, когда достаточно информации по аналогам. Мультипликаторы отражают отраслевые риски, но не отражают риски, присущие самой компании.

Кумулятивная ставка – безрисковая ставка + премия за риск + инфляция. Премии за несистематические риски.

ROA, ROE не зависит от рыночной активности компании, когда есть достаточно информации об отрасли, используются только для оценки собственного капитала, если показатели компании характерны для всей отрасли.

7 этап дисконтирование:

В оценке бизнеса инвестированный капитал, рассчитывается как ск+зк,

но СК = УК+НП,

ЗК включает: кредиты и займы (краткосрочные, долгосрочные), прочие заемные средства (краткосрочные, долгосрочные).

8 этап –итоговые поправки: их бывает 2 или 3 – по долгосрочной задолженности, по нефункционирующим активам, по собственному оборотному капиталу

1) по долгосрочной задолженности – если использовался бездолговой денежный поток (для инвестированного капитала), то рассчитанная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, включает в себя не только стоимость СК, но и стоимость долгосрочной задолженности, значит, ЕЕ НАДО ВЫЧЕСТЬ.

2) нефункционирующие активы –при расчете стоимости бизнеса учитывались те активы, которые участвовали в производстве, но на предприятиях могут быть и не задействованные активы, нужно определить их рыночную стоимость и ПРИБАВИТЬ к полученной оценке.

3) по собственному оборотному капиталу – считается, величина собственного оборотного капитала должна быть примерно 5% от выручки

Летучка: Недостаток капитала и избыток…

Недостаток капитала вычесть

Избыток капитала прибавить

Пример: ОА без денег и финансовых вложений 180 000, Оборотные пассивы без ККЗ 420 000, Собственный оборотный капитал -240 000. Допустим, что в среднем по отрасли собственный оборотный капитал по отрасли 5.8 % от выручки, пусть Выручка 600 000.

Собственный капитал = 5.8*600000=34 800

Вычитать нужно 274 800 – это недостаток = 240 000 +34 800.

Как получить оценку инвестированного капитала (как получить инвестированный поток из потока для собственного капитала) =

FCFF = FCFE + % выплаты (по заемному капиталу) – финансовые издержки (% выплаты)*налоговую ставку.

Задача: Фирма имеет 3 бизнес – линии А,Б,Ц, кроме того у нее есть временно избыточные активы на 120000, они не нужны в течение 1 года, их можно сдать в аренду за 55 000, кроме того, есть оборудование, которое не нужно для производства, его рыночная стоимость 230 000, определить справедливую рыночную стоимость предприятия, как действующего, в расчете на 2 года работы, если ожидаемые доходы от продажи продукции прогнозируются

Года:

А 400 000, 370 000, 90 000, 90 000

Б 50 000, 110 000, 250 000, 430 000, 190 000

Ц 75 000, 55 000

В качестве альтернативной используется доходность 5тигодичных гос облигаций 22%. 4хгодичных –20%, 3хгодичных -18%, 2хгодичных-15%

1 год= 400000+50000+75000+55000=580000

2 год=370000+55000+110000=535000

PV = 908088 (2хгодичная ставка) + 230000 = 1138088