2.4. Оптимизация инвестиционного портфеля по экономическим критериям

Существует большое количество используемых методов для отбора проектов, которые можно применять на практике. Те из них, которые позволяют оценить финансовую сторону проектов, рассмотрены в лекции «Оценка эффективности инвестиций». Выбор того или иного метода (модели) отбора зависит от характера отрасли бизнеса, размера предприятия, уровня неприятия риска, технологии, конкуренции, сегмента инвестиционного рынка, стиля управления, и каждый из них может оказать сильное влияние на метод, используемый для выбора проектов.

Методы оптимизации на основе математического программирования в инвестиционном анализе можно трактовать, как поиск и выбор наилучшего с некоторой точки зрения варианта среди множества возможных или допустимых. Математическая оптимизация представляет собой процесс нахождения экстремума (максимума или минимума) функции при заданных ограничениях (условная оптимизация) или без ограничений (безусловная оптимизация). Исследование проблем разработки теоретических и практических методов решения подобных задач осуществляется в рамках специального научного направления – математического программирования. Процедура решения оптимизационной задачи предусматривает последовательное выполнение ряда итераций. После каждой итерации происходят перерасчет значений изменяемых параметров и проверка заданных ограничений и критериев оптимальности. Выполнение процедуры завершается, если найдено решение с приемлемой точностью, либо если дальнейший поиск решения невозможен. Чаще всего предлагается использовать линейного программирования в форме:

, (2.7)

при ограничениях:

, (2.8)

, (2.9)

где – число проектов;

– NPV no j-му проекту;

– денежный поток по j-му проекту в t-й период времени;

Ct – максимальная сумма капитального бюджета в t-й период времени.

Искомый вектор Х={хр х2, …, хп} представляет cобой долю финансирования каждого проекта. В данную задачу вводят ресурсные ограничения и возможности финансовых вложений.

Проблема оптимизации портфеля состоит не только в том, чтобы обеспечить оптимальное сочетание инвестиционных проектов в рамках утвержденного бюджета и заданный интервал времени. Возникает проблемы выбора времени начала каждого проекта таким образом, чтобы не растягивались сроки реализации стратегических целей, т.е. необходимо найти оптимальную последовательность выполнения проектов, когда экономическая эффективность будет максимальна, а инвестируемые средства как можно меньше. Это возможно, если выбрать моменты начала каждого из проектов таким образом, чтобы денежные притоки начальных проектов были источниками финансирования последующих инвестиций. Последнее составляет суть кросс-финансирования, которое состоит в том, чтобы скомбинировать денежные потоки проектов таким образом, чтобы весь проектный комплекс существовал на основе самофинансирования. Кросс-субсидирование инвестиционных проектов – это системный эффект, когда при формировании портфеля учитывается рациональное соотношение собственных и заемных средств, и величина заемных средств определяется по максимальной величине эффекта финансового рычага (в лекции «Оценка эффективности инвестиций» рассмотрено использование финансового рычага). Если компания осуществляет несколько разных проектов, следуя стратегии «каждый проект – отдельная компания» (другие варианты: головная структура является холдингом, либо предприятия и институты финансового рынка входят в состав единой финансово-промышленной группы), владение акциями друг друга может внешне улучшить финансовый рычаг и повысить рейтинг в глазах кредитора. Подобный подход к формированию портфеля основан на использовании эффекта, называемого кросс-холдингом, или перекрестным владением акциями друг друга, когда в подобных взаимоотношениях участники получают возможность претендовать на больший размер долга, чем в случае, когда действуют разрозненно. Комплекс взаимосвязанных проектов в условиях холдинга имеют еще и то преимущество, что отдельные проекты-предприятия в единой инвестиционной программе часто страхуют риски друг друга. При этом повышается устойчивость всего проектного комплекса в целом. Формы взаимного страхования могут быть различными, например, когда создается специально для конкретного потребителя отдельный поставщик, что страхует операцию риска проекта-потребителя (или потребитель создается для конкретного поставщика, что сокращает рыночный риск поставщика и др.). Подобный подход получил название кросс-хеджирования.

В редких случаях встречаются проекты, которые должны быть обязательно отобраны. Это такие проекты, которые должны быть обязательно реализованы, иначе предприятие будет обречено или, по крайней мере, последствия от нереализации проекта будут весьма негативными. К любому проекту, который попадает под категорию «обязательный», не применяются другие критерии. Помимо методов, которые позволяют оценить финансовую сторону проектов, при отборе могут использоваться и ряд других приоритетов, связанных со стратегией предприятия. Для их применения по каждому поступившему предложению собирается информация, необходимая для оценки проекта и его будущей поддержки. Собранная информация направляется на рассмотрение в команду для определения приоритетности. Формирование приоритетов – сложный и противоречивый процесс.

На основании имеющихся критериев отбора из портфеля проектов эта команда принимает либо отвергает тот или иной проект. Роль команды по приоритетам гораздо значительнее, чем просто принятие или отказ от проектов на базе выбранных финансовых критериев. Эта команда отвечает за публикацию приоритетов каждого проекта и обеспечение открытости и независимости от влияния внутренней политики на предприятии. Критерии отбора должны отражать критические факторы успеха. В табл. 2.1. представлена оценочная матрица гипотетического проекта. Выбранные критерии указаны в верхней части матрицы. Руководство взвешивает каждый критерий (по шкале от 0 до 3) относительно его важности для целей организации и стратегического плана. Предложения по проекту затем представляются команде по определению приоритета проекта. Каждое предложение проекта затем оценивается по его относительной значимости дополнительно к выбранным критериям. Каждый критерий оценивается от 0 до 10 для каждого проекта. Эта величина определяет соответствие проекта конкретному критерию. Например, проект 1 хорошо согласуется со стратегией организации, так как его оценка 8.

Таблица 2.1

Матрица просмотра проектов

Критерии	Проект 1	Проект 2	Проект 3	Проект 4	Проект 5	Проект 6	Проект N
Вес проекта по критериям: остается в рамках основных ключевых компетенций	1	3	9	3	1	6	5
Подходит к стратегии	8	3	5	0	10	5	5
Срочность	2	2	2	10	5	0	7
25% объема продаж от новых продуктов	6	0	0	0	10	2	0
Уменьшает дефекты менее, чем на 1%	0	0	2	0	0	0	10
Улучшает лояльность потребителей	6	5	2	6	8	2	10
ROI более 18%	5	1	5	0	9	7	8
Общая оценка	66	27	56	32	102	55	83

Эта модель использует оценку руководства каждого критерия по степени важности по шкале от 1 до 3. Например, ROI и согласованность со стратегией имеют вес 3, тогда как срочность и ключевые компетенции имеют вес 2. Прибавляя вес к каждому критерию, команда по приоритетам выводит общий балл для каждого проекта. Например, проект 5 имеет высший балл 102, т.е. [(2*1)+(3*10)+(2*5)+(2,5*10)+(1*0)+ (1*8)+(3*9)=102], а проект 2 имеет низкую оценку – 27. Если имеющиеся ресурсы создают разрыв в 50 баллов, то команда по приоритетам откажется от проектов 2 и 4. Проект 4 имеет некоторую срочность, но он не квалифицируется, как «обязательный». Поэтому его просматривают вместе с другими проектами. Проект 5 получит приоритет, проект N будет вторым по приоритетности и т.д. В редких случаях, когда ресурсы сильно ограниченны и предложения по проекту одинаковы по весу, обычно выбирают проект, который требует меньше ресурсов. Модели взвешенных множественных критериев, подобные этой, играют решающую роль при определении приоритета проектов.

Когда портфель проектов сформирован, стратегические цели предприятия и проекты тесно увязаны, следующий шаг, который следует сделать, – это установить последовательный, формальный, строгий процесс управления и осуществления проектов. Для этого отобранные проекты группируются по классам в соответствии с: а) целями проектов; б) предметной областью предназначения проектов (технические, технологические, экономические);

в) необходимыми для их осуществления объемами ресурсов;

г) оценкой их взаимодополняемости и взаимоподчиненности.

Классификация проектов является основой для организации системы управления инвестиционной деятельностью предприятия. При этом строится комбинированная классификация: вначале выделяются классы проектов на основании первого свойства, затем эти классы в свою очередь разделяются на классы по второму свойству, т.е. осуществляется оценка горизонтально и вертикально интегрированных проектов.