Вопрос 3. Методы оценки собственного капитала.

Цена собственного капитала складывается из цены:

• Привилегированных акций

• Обыкновенных акций

• Нераспределенной прибыли.

k_E = k_ps*d_ps+k_s*d_s+k_re*d_re.

Цена привилегированных акций:

k _ps = D _ps / (р _m – с _me)

где D _ps –ожидаемый дивиденд на привилегированную акцию;

р _m – текущая рыночная цена привилегированной акции;

с _me- предельные эмиссионные затраты на выпуск привилегированной акции – затраты на выпуск и размещение каждой последующей привилегированной акции

Цена акционерного капитала (обыкновенных акций) – тот доход, который ожидают держатели обыкновенных акций в качестве компенсации за использование их средств.

Акционерный капитал может быть увеличен двумя способами:

1. Путем доп.эмиссии (2% - в США, у нас еще меньше)

2. Путем капитализации чистой прибыли

Причины невысокой доли доп.эмиссии в сумме прироста акционерного капитала:

• Высокие затраты на размещение эмиссии

• Доп.эмиссия возможна только для компаний, считающих рыночную цену акций завышенной, т.к. ведет к резкому снижению цены акций

• Эмиссия долевых, а не долговых ценных бумаг свидетельствует о трудности привлечения заемных средств

• Размытие долей капитала

Цена акционерного капитала является ценой нераспределенной прибыли до тех пор, пока компания имеет этот источник финансирования, и становится ценой акций нового выпуска, как только компания исчерпает нераспределенную прибыль.

Цена нераспределенной прибыли обусловлена наличием альтернативных затрат, которые несут акционеры. Та доходность, которую они могли разместить в другую сферу, с тем же риском, что и в нашем бизнесе. Требуемая доходность, на которую акционеры соглашаются сегодня.

Цена нераспределенной прибыли – это текущая доходность обыкновенных акций. Если компания не достигнет рентабельностью собственного капитала по нераспределенной прибыли уровня k_s, то она должна распределить прибыль среди акционеров, позволив им выбрать варианты инвестирования с доходностью k_s и выше.

K_s = K_re

Методы определения цены обыкновенных акций:

• С помощью модели оценки доходности капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM) – самый популярный (60% случаев)

• Метод дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flows – DCF) – 30%

• Метод «Доходность облигаций + премия за риск» - 10%

Цена источника «требуемая доходность обыкновенной акции» (kˆ_s) - CAPM

kˆ_s = k_rf + (kˆ_m - k_rf) * β

где k_rf –доходность безрискового актива;

kˆ_m – среднерыночная доходность;

β - коэффициента акции.

В качестве ставки безрисковой доходности принимается процент по долгосрочным казначейским облигациям.

Рыночная премия за риск:

1. На основе фактической доходности – за длительный (не менее 10 лет) период. Рассчитывается средняя доходность отрасли по средней арифметической либо как ставка сложного процента за весь период владения активов

2. На основе ожидаемой доходности – при равновесии рынка капитала ожидаемая и требуемая доходности актива совпадут. Переход к DCF (модели Гордона, где ожидаемая рыночная доходность рассчитывается путем дисконтирования дивидендов).

β - Степень изменчивости доходности актива относительно средней доходности.

Методы расчета β:

1. Исторический – основан на уравнении линейной регрессии между прошлой доходностью данной акции и прошлой рыночной доходностью. Но надо вводить корректировки.

2. Уточненный – основан на методике Блюмме. Исторически рассчитанный β корректируется на ожидаемое будущее снижение к 1.

3. Фундаментальный – наиболее трудоемкий; исторический β корректируется на множество факторов, связанных с деятельностью компании-эмитента: уровень финансового левериджа, прогноз структуры капитала, прогноз динамики деятельности, и т.д.

Лекция 2.11.11

Недостатки модели САРМ:

• Если портфели акционеров недостаточно хорошо диверсифицированы (с точки зрения риска), то в требуемую доходность они включают компенсацию не только рыночного, но и своего автономного (портфельного) риска

• Сложность расчета β и рыночной премии за риск

Метод дисконтированного денежного потока (DCF – модель Гордона, модель роста дивидендов)

Основан на том, что рыночная цена акций определяется текущей стоимостью будущих дивидендов. Максимальная цена, которую инвестор готов заплатить сегодня – это современная стоимость будущих дивидендов.

Схемы выплаты дивидендов:

1. Дивиденды имеют нулевые темпы роста – акция генерирует постоянный денежный поток, равный в каждом периоде. Формула (см.слайды). Цена обыкновенной акций (см.слайды).

2. Дивиденды имеют постоянный темп роста (формула – слайды). Цена обыкновенной акции (слайды). Цена акции в любой момент времени (слайды)

3. Дивиденды имеют непостоянные темпы роста (слайды)

4. Супернормальный рост компании – росты дивидендов с феноменальным темпом (свыше 30% в год), его сокращение и стабилизация. (слайды)

При любой схеме выплаты дивидендов цена акционерного капитала – отношение прогнозируемого дивиденда на акцию к текущей рыночной цене акции.

Консервативная дивидендная политика – до 20% чистой прибыли на дивиденды.

Умеренная – 20-50%, агрессивная – больше 50%.

Компоненты требуемой доходности (слайды).

D1/Ро – коэффициент «дивиденды на акцию». G – темп роста дивидендов, коэффициент роста, темп роста цены акции, по сути – коэффициент приращения капитала.

Модель Гордона доработана с точки зрения налоговой нагрузки на дивиденды и тенденций развития компании в будущем.

Недостатки модели Гордона:

• Неприменимость в случае хотя бы разовой невыплаты дивидендов

• Необходимость точного прогнозирования g

Однако используется в 60% случаев.

Метод «Доходность облигаций + премия за риск»

- самый субъективный метод. Основан на том, что компания с рисковым, а значит, дорогим долгом также имеет и рисковый собственный капитал с высокой требуемой доходностью.

Формула расчета k_s = k_d + (3-5%).