0251552_38296_mankiv_gregori_n_makroekonomika

Графік 17-4. Ринок цінних паперів та економіка. Графік показує, що ринок цінних паперів пов'язаний зі станом ділової активності. На підставі квартальних даних із 1965-го до 1998 р. на графіку показано відсоток зміни індексу Доу-Джонса проти значення попереднього року (індекс курсів акцій великих промислових компаній) та відсоток зміни реального ВВП. З графіка видно, що курси акцій та ВВП змінюються в одному напрямі, але цей зв'язок не дуже тісний.

Джерело: U. S. Department of Commerce.

асоціюється з падінням значення q Тобіна. Зниження значення q відображає песимізм інвесторів щодо поточної і майбутньої прибутковості капіталу. Це означає, що функція інвестицій перемістилася вліво: обсяг інвестицій є незначним за будь-якої процентної ставки. У результаті сукупний попит на товари і послуги зменшується, що знижує обсяг виробництва і зайнятість.

Є ще дві додаткові причини того, чому динаміка курсів акцій пов'язана зі станом ділової активності. Поперше, оскільки акції є частиною майна домогосподарств, то зниження курсів акцій робить людей біднішими і, отже, зменшує споживчі видатки, що звужує сукупний попит. По-друге, падіння цін акцій відображає погані новини щодо технологічного прогресу і економічного зростання у довгостроковому періоді. Якщо це справді так, то це означає, що природний рівень обсягу виробництва — і, отже, сукупна пропозиція — зростатимуть у майбутньому повільніше, ніж очікувалося раніше.

Про ці зв'язки між динамікою курсів цінних паперів і станом національної економіки не забувають державні мужі — наприклад, керівництво ФРС у США. Справді, оскільки динаміка курсів цінних паперів часто відображає зміни у реальному ВВП і оскільки дані про курси наявні значно швидше за дані про ВВП, то за станом ринку цінних паперів пильно стежать як за важливим економічним індикатором.

Фінансові обмеження

Коли фірма хоче інвестувати у новий капітал, наприклад, у будівництво нової фабрики, вона часто мобілізує необхідні їй кошти на фінансових ринках. Фінансування інвестицій може набувати кількох форм: отримання банківських позик, продаж облігацій населенню або продаж акцій на ринку цінних паперів. Неокласична модель інвестицій виходить із того, що коли фірма готова оплатити витрати на капітал, то фінансові ринки забезпечують потрібні для цього кошти.

Однак у реальній дійсності фірми інколи стикаються із фінансовими обмеженнями — граничними сумами коштів, які вони можуть мобілізувати на фінансових ринках. Наявність фінансового обмеження може завадити фірмі здійснити прибуткові інвестиції. Коли фірма неспроможна мобілізувати кошти на фінансових ринках, обсяг коштів, які вона може витратити на купівлю нових капітальних благ, обмежується поточними надходженнями. Фінансові обмеження так впливають на інвестиційну політику фірм, як позичкові обмеження — на поведінку домогосподарств у сфері споживання. Позичкові обмеження змушують домогосподарства визначати обсяг свого споживання виключно на підставі поточного, а не постійного доходу. Так само фінансові обмеження змушують фірми визначати свої інвестиції на підставі поточних доходів, а не очікуваної прибутковості.

Щоб показати значення фінансового обмеження, розгляньмо, як відіб'ється короткостроковий економічний спад на інвестиційних видатках. Спад знижує рівень зайнятості, позичкову ціну капіталу і прибутки. Проте якщо фірма очікує, що спад буде короткочасним, вона захоче інвестувати, знаючи, що ці інвестиції будуть прибутковими у майбутньому. Інакше кажучи, короткостроковий спад мало вплине на q Тобіна. Для фірми, яка може мобілізувати кошти на фінансових ринках, вплив спаду на інвестиції буде незначним.

Однак для фірм, що стикаються із фінансовим обмеженням, ситуація буде прямо протилежною. Зниження поточного прибутку обмежить обсяг коштів, які фірма може витратити на придбання нових капітальних благ, що може зашкодити фірмі вигідно інвестувати. Отже, фінансові обмеження підвищують чутливість інвестицій до поточних економічних умов 5.

ПРИКЛАД

Криза банківництва і нестача кредитів

Упродовж економічної історії труднощі у банківській системі найчастіше збігалися у часі зі спадами ділової активності. Це твердження справедливе, наприклад, для Великої депресії 1930-х років (проаналізовано у розділі 11). З початком Великої депресії багато банків виявилися неплатоспроможними, коли вартість їхніх активів упала нижче від величини їхніх зобов'язань. Ці банки були змушені припинити свої ділові операції. Багато економістів вважають, що врахування в аналізі масового банкрутства банків протягом цього періоду допомагає зрозуміти глибину і тривалість Великої депресії.

_______

5 Про важливість фінансових обмежень див.: Steven М. Fazzari, R. Glenn Hubbard, and Brace C. Petersen, "Financing Constraints and Corporate Investment'', Brookings Papers on Economic Activity (1988:1): 141-195.

Подібну ситуацію, хоч і не таку важку, можна було простежити нещодавно. У США спад 1990 р. (проаналізовано у розділі 14) розвинувся в ході кризи ощадно-позичкових асоціацій. Труднощі у банківській системі були частиною нещодавнього спаду в Японії (розділ 11) і фінансової кризи в Індонезії та інших азійських країнах (розділ 12).

Чому банківська криза так часто пов'язана із короткостроковими економічними коливаннями? Частина відповіді на це запитання криється у тому факті, що банки відіграють важливу роль у розподілі ресурсів. Зокрема, банки є посередниками між тими людьми, які заощадили частину своїх доходів, і тими особами, які мають прибуткові інвестиційні проекти, але потребують коштів для їх реалізації. Коли банки стають неплатоспроможними, вони не можуть виконувати функцію посередника. Фінансові обмеження стають дедалі поширенішими, і окремі інвестори змушені відмовитися від реалізації деяких потенційно прибуткових інвестиційних проектів. Таке збільшення фінансових обмежень інколи називають нестачею кредиту.

Макроекономічні наслідки нестачі кредитів легко тлумачити в межах моделі IS-LM. Коли окремим потенційним інвесторам відмовлено у кредиті, то за кожної процентної ставки попит на інвестиційні блага зменшується. У результаті крива IS переміщується вліво, що у свою чергу зменшує сукупний попит і знижує рівень виробництва і зайнятості. З огляду на несприятливі впливи нестачі кредиту, керівництво ФРС та інших державних органів завжди намагається контролювати стан національної банківської системи. Метою заходів ФРС є відвернути банківські кризи та нестачу кредитів, а коли вони виникають, то найшвидше мінімізувати їх згубні впливи на економіку 6.

17-2. Інвестиції у житлове будівництво

У цьому підрозділі ми розглянемо чинники, що визначають обсяг інвестицій у житлове будівництво. Спочатку з'ясуємо просту модель ринку житла. Інвестиції у житло включають купівлю нових будинків і квартир як людьми, котрі планують жити в них, так і домовласниками, які здаватимуть житло наймачам. Однак для простоти аналізу припустімо, що все житло належить тим, хто живе в ньому.

Рівноважний обсяг житлового фонду і пропозиція нового житла

Наша модель складається із двох частин. По-перше, ринок наявного житла визначає рівноважну ціну житла. По-друге, ціна житла визначає приплив інвестицій у житлове будівництво.

На частині (а) графіка 17-5 показано, як відносну ціну житла РH/Р визначають пропозиція і попит на наявне житло. У будь-який момент часу пропозиція житла є сталою величиною. Цю пропозицію можна зобразити вертикальною лінією. Крива попиту на житло є спадною, оскільки вищі ціни на нього змушують людей жити у менших будинках або ділити житло ще з кимсь, а іноді взагалі не мати житла. Ціна житла змінюється так, щоб зрівноважувати попит і пропозицію.

На частині (б) графіка 17-5 показано, як відносна ціна житла визначає пропозицію нового житла. Будівельні фірми купують матеріали і наймають працівників для будівництва будинків, які згодом продають за ринковою ціною. їхні витрати зале-

________

6 Про стан банківництва у США у 1990 р. див.: Ben S. Beinanke and Сага Lown, "The Credit Crunch", Brookings Papers on Economic Activity (1991:2): 205—228.

Графік 17-5. Визначення обсягу інвестицій у житлове будівництво. Відносна ціна житла змінюється так,

щоб зрівноважувати пропозицію і попит на ринку наявного житла. Відтак відносна ціна житла визначає обсяг будівництва нового житла будівельними фірмами.

жать від загального рівня цін Р (який відображає витрати на деревину, цеглу, штукатурку тощо), а їхні доходи залежать від ціни житла РH. Чим вища відносна ціна житла, тим більше стимулів будувати будинки і тим активніше відбувається будівництво. Будівництво нового житла — інвестиції у житлове будівництво — залежить, отже, від рівноважної ціни, що встановилася на ринку наявного житла.

Ця модель інвестицій у житлове будівництво тісно пов'язана із моделлю інвестицій q Тобіна в основний капітал. Згідно із показником інвестиції в основний капітал залежать від співвідношення ринкової ціни облаштованого капіталу і його відновної вартості. Це співвідношення, у свою чергу, залежить від очікуваного прибутку на функціонуючий капітал. Відповідно до моделі ринку житла, інвестиції у житлове будівництво залежать від відносної ціни житла. У свою чергу, відносна ціна житла залежить від попиту на житло, який визначають очікувані вигоди від володіння власним житлом. Отже, відносна ціна житла відіграє для інвестицій у житло багато в чому ту саму роль, яку q Тобіна відіграє для інвестицій в основний капітал.

Зміна попиту на житло

Зі зміною попиту на житло рівноважна ціна житла змінюється, що, в свою чергу, впливає на інвестиції у житлове будівництво. Крива попиту на житло може переміщуватися внаслідок багатьох причин. Бум в економіці збільшує національний дохід і, отже, попит на житло. Значне збільшення чисельності населення, скажімо, внаслідок імміграції, також збільшує попит на житло. На частині (а) .графіка 17-6 показано, що переміщення кривої попиту вправо підвищує рівноважну ціну житла. На частині (б) показано, що підвищення ціни житла збільшує інвестиції у житлове будівництво.

Одним із важливих чинників, що визначає попит на житло, є реальна процентна ставка. Багато людей беруть позику під заставу будинку, який купують; процентна ставка є витратами на погашення позики. Навіть та невелика кількість людей, яка

Графік 17-6. Збільшення попиту на житло. Збільшення попиту на житло, наприклад, внаслідок зниження процентної ставки, збільшує ціни на житло та інвестиції у житлове будівництво

не бере позики для купівлі свого будинку, відреагує на зміну процентної ставки, оскільки процентна ставка є альтернативною вартістю нагромадження майна у вигляді житла, а не зберігання грошей у банку. Зниження процентної ставки збільшує попит на житло, ціни на житло та інвестиції у житлове будівництво.

Вплив податків на інвестиції у житлове будівництво

Як податки впливають на обсяг інвестицій в основний капітал, так вони впливають на величину інвестицій у житлове будівництво. Однак у цьому разі податки впливають майже у протилежному напрямі.. На відміну від прибуткового податку на корпорації, який знеохочує інвестиції, особистий прибутковий податок стимулює домогосподарства інвестувати у житлове будівництво.

Особу, яка володіє житлом, можна розглядати як такого власника, який орендує житло у самого себе. Проте ця особа є власником житла із особливим податковим режимом. Прибутковий податок США не передбачає, що власник житла оплачує податок на приписану квартирну плату (квартирну плату, яку він "сплачує" сам собі). Проте закон дозволяє вираховувати із оподатковуваного доходу проценти за заставу. Отже, обчислюючи суму свого оподатковуваного доходу, особа може вирахувати з нього частину витрат володіння житлом, але їй не доводиться збільшувати оподатковувану суму на величину вигід від житла.

Величина цієї субсидії домовласникам залежить від темпу інфляції. Річ у тім, що податкове законодавство дозволяє домовласникам вираховувати з оподатковуваного доходу номінальні виплати процента. Оскільки номінальна процентна ставка за заставні зростає з підвищенням темпу інфляції, то за вищих темпів інфляції розмір цих субсидій збільшується. Коли темпи інфляції і номінальні процентні ставки у 1970-х роках істотно підвищилися, величина податкових пільг домовласникам також збільшилась. Із зниженням темпів інфляції і номінальних процентних ставок у 1980-х роках — на початку 1990-х років ці податкові пільги дещо зменшилися.

Багато економістів критикують цей особливий податковий режим для домовласників. Ці економісти вважають, що внаслідок цієї субсидії у США інвестують у житло надто багато порівняно з інвестиціями в інші форми капіталу. Вони виступають за зменшення субсидій, можливо, через скасування можливості вирахування із оподаткованого доходу виплат процента. До цієї ідеї було привернута під час президентської кампанії 1996 р. Пропозицію про скасування податкової пільги у вигляді вирахування процентів, виплачених за заставу під житло, захищав Стів Форбс, який домагався свого висунення кандидатом у президенти від Республіканської партії. Він пропонував використати додаткові податкові надходження для зменшення ставок особистого прибуткового податку. Реакція громадськості на цю пропозицію була неоднозначною: громадянам США як виборцям імпонувала ідея нижчих ставок оподаткування, але як домовласникам їм не хотілося втрачати податкові пільги, якими вони користуються багато років.

ДОВІДКА

Яку суму ви можете заплатити за будинок?

Коли особа бере в позику гроші для купівлі будинку, то банк нерідко встановлює верхню межу позики, яку можна отримати. Ця межа залежить від доходу особи і від ринкової процентної ставки. Типова вимога банку полягає в тому, щоб місячні платежі за заставну — виплата процентів і погашення основної суми позики — не перевищували 28% місячного доходу позичальника.

У таблиці 17-1 показано, як процентна ставка впливає на верхню межу позики. У нашому прикладі покупець будинку має річний дохід ЗО 000 доларів і просить про надання позики на 30 років. Безперечно, банк використає типове 28%-е обмеження для суми позики.

Якщо покупець не вкладається у встановлений ліміт, то навіть незначні зміни процентної ставки можуть істотно вплинути на розмір суми, яку він може витратити на придбання будинку.

Таблиця 17-1

Як високі процентні ставки знижують суму позики і попит на житло

_____________________________________________________________________________________________

Умови: позика на 30 років; річний дохід 30 000 дол.; 28%-е обмеження на виплати за позику

_____________________________________________________________________________________________

_____________________________________________________________________________________________

Підвищення процентної ставки з 8 до 10% зменшує максимальний обсяг позики з 95 398 дод. до 79 766 дол., тобто на 16%. Отже, збільшення процентної ставки зменшує попит на житло, що в свою чергу знижує ціни на житло та інвестиції у житлове будівництво.

Зверніть увагу на одну досить незвичну обставину — банки здійснюють обчислення на підставі номінальної, а не реальної процентної ставки. Реальна процентна ставка показує справжню вартість позики для купівлі будинку, бо ціна будинку здебільшого зростає темпом, що збігається із загальним темпом інфляції. Проте банки, обчислюючи максимальні розміри цих позик, використовують номінальну процентну ставку. Внаслідок цих банківських правил видатки на житло залежать і від номінальної, і від реальної процентної ставки.

17-3. Інвестиції у запаси

Інвестиції у запаси — тобто товари, які фірми нагромаджують, — є незначними за своїм обсягом і водночас дуже важливими. Вони є одним із найменших компонентів видатків, що становить у середньому 1% ВВП. Проте його висока мінливість надає йому певної ваги. У роки спаду фірми не збільшують свої запаси, тому інвестиції у запаси стають від'ємною величиною. Під час звичайного спаду більш як половина зменшення видатків пов'язана зі скороченням інвестицій у запаси.

Мотиви створення запасів

Запаси виконують різні функції в економіці. Перш ніж перейти до аналізу моделі коливань інвестицій у запаси, розгляньмо деякі мотиви утворення фірмами запасів.

Однією з причин створення запасів є згладжування коливань обсягу виробництва. Розгляньмо фірму, що стикається із тимчасовим зростанням і падінням обсягу продажу. Щоб не змінювати обсягу виробництва відповідно до коливань обсягу продажу, фірма може виробляти певну усталену кількість товарів. Коли обсяг продажу низький, то фірма виробляє більше, ніж продає, а надлишкові товари становлять запас. Коли обсяг продажу високий, фірма виробляє менше, ніж продає, і вилучає товари із запасу. Такий мотив утворення запасів називають вирівнюванням обсягу виробництва.

Другий мотив утворення запасів полягає в тому, що запаси дають змогу фірмі функціонувати ефективніше. Крамниці, наприклад, можуть ефективніше продавати товар, якщо вони безпосередньо ним володіють і можуть показати його споживачеві. Виробничі фірми мають певну кількість запасних частин, щоб скоротити час простою складальної лінії, якщо якесь устаткування виходить з ладу. У певному сенсі запаси можна розглядати як фактор виробництва: чим більшими запасами володіє фірма, тим більшу кількість продукціїї вона може виробити.

Третя причина утворення запасів — це можливість уникнення нестачі товарів за несподівано високого рівня продажу. Фірмам часто доводиться ухвалювати рішення, що стосуються обсягу виробництва, коли їм невідомий рівень попиту споживачів. Наприклад, видавець вирішує, скільки випустити примірників нової книги, не знаючи, буде вона популярною чи ні. Якщо попит на певний товар перевищує обсяг виробництва і немає його запасів, то протягом певного проміжку часу товару не буде у продажу, і фірма втрачає збут і прибуток. Наявність запасу може цьому запобігти. Такий мотив утворення запасів називають уникненням нестачі товарів.

Четвертий мотив утворення запасів диктується виробничим процесом. Багато товарів проходять кілька етапів виробництва, тому виготовлення їх складових потребує певного часу. Коли виробництво продукту ще не завершене, його складові враховують як частину запасів фірми. Цей вид запасів називають незавершеним виробництвом.

ПРИКЛАД

Сезонні коливання і вирівнювання обсягу виробництва

Для перевірки альтернативних теорій утворення запасів економісти витратили багато часу, вивчаючи дані про виробництво, продаж і запаси. У багатьох дослідженнях економісти намагалися дати відповідь на питання, чи справді теорія вирівнювання обсягу виробництва правильно описує поведінку фірм. На відміну від очікувань багатьох економістів, більша частина даних показала, що фірми здебільшого не використовують запаси для вирівнювання обсягу виробництва.

Найяскравіші приклади, які свідчать проти цієї концепції, можна знайти у галузях із сезонними коливаннями попиту. У багатьох галузях упродовж року обсяг продажу істотно коливається. Наприклад, дитячих іграшок більше продають у грудні, а не в січні. Тому можна було б очікувати, що в періоди низьких обсягів продажу фірми створюють запаси і витрачають їх у періоди високих обсягів продажу.

Однак у більшості галузей фірми не використовують запаси для вирівнювання обсягу виробництва упродовж року. Натомість сезонні коливання виробництва тісно пов'язані із сезонними коливаннями обсягу продажу. Ці дані про сезонні коливання свідчать про те, що у більшості галузей фірми не вбачають жодної вигоди від вирівнювання обсягу виробництва7.

Модель акселератора запасів

Оскільки мотивів утворення запасів чимало, було побудовано багато моделей інвестицій у запаси. Однією з простих моделей, яка досить добре пояснює статистичні дані і не виходить лише з одного мотиву створення запасів, є модель акселератора. Цю модель було створено приблизно півстоліття тому, і її намагалися використати для аналізу всіх видів інвестицій. Тут ми застосуємо її до того компонента інвестиційних видатків, до якого вона найбільше підходить, — інвестицій у запаси.

Модель акселератора виходить з того, що фірма нагромаджує запаси, пропорційні обсягові її виробництва. Є різні підстави для такого припущення. Коли рівень виробництва є високим, то. виробничі фірми потребують більше матеріалів для подальшого використання і більша кількість одиниць продукції перебуває у процесі незавершеного виробництва. Коли економіка перебуває на піднесенні, то торговельна мережа хоче мати більше виробів на своїх полицях, демонструючи їх покупцям. Тому якщо N — рівень запасів в економіці, а Y— виробництва, то:

N = βY

_________

7 Jeffrey А. Мігоп and Stephen P. Zeldes, "Seasonality, Cost Shocks, and the Production Smoothing Model of Inventories", Econometrica 56 (July 1988): 877-908.

де β — параметр, що показує відсоток обсягу виробництва, який фірми хочуть мати як запаси.

Із моделі акселератора випливає, що інвестиції у запаси пропорційні зміні обсягу виробництва. Зі збільшенням обсягу виробництва фірми бажають нагромаджувати більші запаси, тому інвестиції у запаси високі. Зі зниженням обсягу виробництва фірми хочуть зменшити запаси, тому дозволяють запасам скорочуватись, тобто інвестиції у запаси є від'ємною величиною.

Тепер можна з'ясувати, чому ця модель має таку назву. Оскільки змінна Y — це темпи, або швидкість, виробництва фірмами товарів, Y — це прискорення ["акселерація"] виробництва. Отже, з моделі випливає, що інвестиції у запаси залежать від того, прискорюється чи уповільнюється розвиток економіки.

ПРИКЛАД

Докази на користь моделі акселератора

Щоб переконатись, наскільки модель акселератора відповідає статистичним даним, погляньте на графік 17- 7. Цей графік побудовано на підставі щорічних даних з національних рахун-

Графік 17-7. Докази на користь моделі акселератора. З графіка видно, що інвестиції у запаси були високими, коли реальний ВВП збільшувався, і низькими в роки, коли реальний ВВП зменшувався.

Джерело: U.S. Department of Commerce.

ків США. По горизонтальній осі відкладено зміну реального ВВП, по вертикальній осі — реальні інвестиції у запаси.

Пряма залежність між зміною ВВП та інвестиціями у запаси свідчить на користь прогнозу, зробленого за допомогою моделі акселератора. Лінія, проведена через ці точки, відповідає рівнянню:

I = 0,2 Y

На кожен долар приросту ВВП інвестиції у запаси становлять 0,2 дол.

Запаси і реальна процентна ставка

Як і інші складові інвестицій, інвестиції у запаси залежать від реальної процентної ставки. Коли фірма має запас деякого товару і продає його не сьогодні, а завтра, то відмовляється від процента, який можна було б отримати між нинішнім днем і завтрашнім. Отже, реальна процентна ставка вимірює альтернативну вартість нагромадження запасів.

З підвищенням реальної процентної ставки зберігання запасів дорожчає, тому передбачливі менеджери фірм намагаються їх зменшити. Отже, підвищення реальної процентної ставки знижує інвестиції у запаси. Наприклад, у 1980-х роках багато фірм прийняли систему доставок "точно в час", що мало за мету скоротити величину запасів шляхом виробництва товарів прямо перед продажем. Високі реальні процентні ставки, які переважали упродовж цього десятиліття, є одним із можливих пояснень цієї зміни у діловій стратегії фірм.

17-4. Висновок

У цьому розділі ми детальніше проаналізували чинники, які впливають на обсяг інвестицій. Згадавши різні моделі інвестицій, можна відзначити такі три положення.

По-перше, всі види інвестиційних видатків перебувають в оберненій залежності від реальної процентної Ставки. Підвищення процентної ставки збільшує витрати на одиницю капіталу для фірм, які інвестують кошти в машини та устаткування, збільшують витрати запозичення для покупців житла і збільшують витрати зберігання запасів. Отже, побудовані у цьому розділі моделі підтверджують вигляд функції інвестицій, якою ми користувалися у цій книзі.

По-друге, функція інвестицій переміщується внаслідок різних причин. Науково-технічний прогрес збільшує граничний продукт капіталу та інвестиції в основний капітал. Зростання населення країни збільшує попит на житло та інвестиції у житлове будівництво. Ще важливіше те, що зміна економічної політики, наприклад зміна податку на прибуток корпорацій чи інвестиційного податкового кредиту, впливає на стимули до інвестування, а отже, переміщує функцію інвестицій.

По-третє, інвестиції є нестабільними упродовж ділового циклу, бо інвестиційні видатки залежать від обсягу виробництва економіки та від процентної ставки. У неокласичній моделі інвестицій в основний капітал вищий рівень зайнятості збільшує граничний продукт капіталу і, отже, стимули до інвестування. Зростання обсягу виробництва збільшує також прибутки фірм і, отже, послаблює фінансові обмеження, з якими стикаються окремі фірми. Крім того, вищий дохід збільшує попит