4.4. Корпоративные облигации

Особый класс долговых ценных бумаг составляют корпоративные облигации. С одной стороны, они имеют все признаки, свойственные государственным облигациям (процентный доход либо доход за счет дисконта, погашение по номинальной стоимости и т.п.), с другой стороны – могут обладать особенностями, присущими только корпоративным формам заимствования. Именно эти особенности лежат в основе типологии корпоративных облигаций.

Когда речь идет о государственных либо муниципальных ценных бумагах, для инвестора очевидно, что возврат долга имеет единственный источник – бюджет. Бюджет является одновременно и гарантией для государственных и муниципальных займов, хотя в соответствии с Федеральным законом «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» № 136-ФЗ от 17.07.1998 г. эмитенты субфедеральных и муниципальных облигаций имеют право осуществить страхование ответственности либо определить перечень имущества, подлежащего реализации для исполнения своих обязательств. Что касается корпоративных облигаций, то их выпуск без обеспечения, как правило, выгоден только для компаний, чья платежеспособность не вызывает сомнений у потенциальных инвесторов. В противном случае стоимость заимствования повышается настолько, что у эмитента могут возникнуть вполне обоснованные сомнения в целесообразности займа на фондовом рынке.

Рассмотрим основные типы корпоративных облигаций, их преимущества и недостатки с позиций инвестора.

Облигации без обеспечения. Владельцы облигаций такого типа обладают общим правом требования к должнику. То есть в случае прекращения выполнения обязательств по облигациям имущество компании не будет «автоматически» продано, чтобы рассчитаться с владельцами ценных бумаг. Взыскание долга осуществляется в судебном порядке через процедуру банкротства, а владельцы необеспеченных облигаций не имеют преимуществ перед другими кредиторами.

В России выпуск облигаций без обеспечения разрешен компаниям после трех лет ее существования и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов (под «надлежащим утверждением» баланса имеется в виду его утверждение собранием акционеров и внешним аудитором). Кроме того, номинальная стоимость всех необеспеченных облигаций, выпущенных компанией, не должна превышать размера ее уставного капитала. Учитывая, что большинство российских компаний имеют относительно небольшие уставные капиталы, выпуск таких облигаций становится для них практически невозможным, если акционеры компании не могут или по каким-либо причинам не хотят предварительно увеличить уставный капитал. Привязка допустимого размера облигационного займа к уставному капиталу не имеет экономического смысла, так как платежеспособность компании никак не связана с величиной ее уставного капитала. Тем не менее это требование российского законодательства компании вынуждены соблюдать.

Облигации, обеспеченные залогом имущества (ипотечные облигации). Условиями эмиссии корпоративных облигаций может быть предусмотрен залог недвижимого имущества компании в качестве обеспечения долговых обязательств. Обеспеченные облигации в целом менее рискованны для инвесторов. Однако степень их надежности напрямую зависит от ликвидности и качества имущества, переданного в залог. Если залогом является, допустим, действующая электростанция, то очевидно, что от такого залога для инвесторов мало проку: такой комплекс имущества продать на российском рынке практически невозможно. Далеко не каждый эмитент располагает достаточным объемом имущества, которое в условиях отсутствия развитого рынка недвижимости можно адекватно оценить и отделить от остального имущества для целей залога без ущерба для нормальной работы предприятия. (Напомним, что при залоге имущества его собственник ограничен в правах распоряжения этим имуществом.) Недаром в мировой практике даже крупные корпорации, владеющие, на первый взгляд, вполне пригодным для залога имуществом, практически отказались от выпуска облигаций, обеспеченных закладными под недвижимость.

В то же время большую популярность в западных странах приобрели облигации, выпускаемые с целью приобретения дорогостоящего оборудования, которое и становится обеспечением таких облигаций. До момента их погашения собственником приобретаемого имущества является не эмитент, а доверенное лицо, которое имеет право продать имущество и выплатить долги владельцам ценных бумаг, если эмитент прекратит платежи по облигациям. Данный тип облигаций обычно предусматривает не одноразовое, а серийное погашение через заранее определенные периоды времени (облигации с амортизацией долга). При этом размер каждой погашаемой части займа превышает величину амортизации по приобретенному имуществу. В результате чем дольше обращаются облигации, тем надежнее они становятся.

В качестве имущественного обеспечения для облигаций могут выступать также принадлежащие эмитенту ценные бумаги, земля, энергоресурсы, экспортные поставки нефти и любая другая ценность, которая в соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации может быть отнесена к имуществу.

Облигации с обеспечением, предоставленным третьими лицами. На мировых финансовых рынках такие облигации называются гарантированными (guaranteed bond). Обеспечением, предоставляемым третьим лицом (лицами) по облигациям, может являться поручительство, банковская гарантия, залог имущества либо иное обеспечение, размер которого достаточен для удовлетворения требований держателей облигаций к эмитенту в полном объеме в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения эмитентом обязательств по облигациям.

Гарантии в форме поручительства обычно предоставляются при выпуске облигаций дочерней компанией, связанной общими интересами с материнской фирмой, которая дает поручительство за исполнение долговых обязательств своей «дочкой». В роли гаранта выпуска корпоративных облигаций могут выступать также банки, государство, местные органы власти, страховые компании и любое лицо (лица), обладающие достаточной платежеспособностью.

Из двух корпоративных облигаций с одинаково высокой ликвидностью инвестор предпочтет ту, которая имеет обеспечение. Наличие обеспечения, может быть, не столь важно для краткосрочных и среднесрочных облигаций, поскольку платежеспособность эмитента хотя бы на год-два вперед можно спрогнозировать. А вот для долгосрочных займов обеспечение является немаловажным фактором инвестиционной привлекательности финансового инструмента.

Товарные облигации. Подобно государственным и муниципальным ценным бумагам корпоративные облигации, как правило, погашаются денежными средствами. В то же время условиями эмиссии для корпоративных облигаций может быть предусмотрено погашение товаром или услугой. До 1998 г. в России многие телекоммуникационные компании выпускали облигации, владельцы которых по прошествии определенного времени приобретали право на установку телефона. В настоящее время выпускаются так называемые «жилищные» облигации, погашаемые квартирами.

Конвертируемые облигации. Среди корпоративных облигаций есть особый класс, дающий их владельцам право обменять облигации на акции того же эмитента. Интерес инвесторов к подобного рода ценным бумагам объясняется тем, что прирост капитала здесь обеспечивается не только за счет купонного дохода, но и возможного будущего роста цен на акции, в которые конвертируются облигации. По конвертируемым облигациям обычно назначают более низкие процентные выплаты, что выгодно эмитенту. И инвестора это устраивает, поскольку, приобретая такие облигации, он получает дополнительный выигрыш при их конвертации в акции.

Для держателей конвертируемых облигаций важное значение имеют коэффициент конверсии, конверсионная цена акции, конверсионная стоимость облигации и конверсионная премия.

Коэффициент конверсиипоказывает, какое количество акций получит инвестор в обмен на одну облигацию. Если облигацию номиналом 1000 руб. можно обменять на 20 обыкновенных акций, то коэффициент конверсии равен 20.Конверсионнаяцена акции в данном случае равна 50 руб., т.е. цена обмена облигаций составит 50 руб. за акцию (1000руб. : 20 = 50 руб.).

Изменения рыночной стоимости облигации и акции не влияют ни на коэффициент конверсии, ни на конверсионную цену. Эти характеристики устанавливаются эмитентом заранее при выпуске облигаций конверсионного типа, причем их уровень зависит от целей эмитента. Если компания хочет привлечь максимально возможные средства от размещения конверсионных облигаций в период благоприятной конъюнктуры на рынке акций, она устанавливает условия и коэффициент конверсии на уровне, обеспечивающем инвестору возможность скорого предъявления облигаций к обмену. Тем самым достигается снижение процентных выплат инвесторам. В других ситуациях, наоборот, коэффициент конверсии устанавливается на таком уровне, чтобы обмен был невыгоден до тех пор, пока курс акций заметно не вырастет по сравнению с ее курсом в момент выпуска конвертируемой облигации.

Конверсионная стоимость облигацииопределяется путем умножения рыночной цены акции на коэффициент конверсии. Если цена акции на бирже достигла 64,5 руб., то конверсионная стоимость облигации равна соответственно 1290,00 руб. (64,5 х 20 = 1290).

Конверсионная премия – это соотношение между конверсионной ценой акции и рыночной ценой акции, измеряемое в %. При конверсионной цене акции 50,0 руб. и рыночной ее цене 64,5 руб. конверсионная премия составляет 29,00%: 64,5/50,0*100% - 100% = 29,00%. Конверсионная премия служит мерой прироста вложенного инвестором капитала при обмене конвертируемых облигаций на акции.

В соответствии с российским законодательством конвертация облигаций в акции может осуществляться: 1) по требованию их владельцев в сроки, установленные эмитентом; 2) по наступлении срока, определенного календарной датой; 3) по истечении определенного периода времени.

В целом облигации – это ценные бумаги для консервативных инвесторов, предпочитающих умеренные, но надежные доходы. Возможность спекулятивных сделок с ними ограниченна. Поэтому эмитенты, чтобы не поступиться своими интересами и одновременно обеспечить привлекательность выпускаемых ими облигаций для инвесторов, иногда используют неординарные механизмы, которые формально не меняют тип выпущенных бумаг, но по сути переводят их в иной разряд – в долговые ценные бумаги с более коротким сроком обращения и, следовательно, с меньшим риском инвестирования.

Один из наиболее часто используемых в России механизмов повышения привлекательности корпоративных облигаций заключается в следующем. Корпорация выпускает дисконтные рублевые облигации со сроком погашения, допустим, через 2 года и в момент размещения публикует безотзывную оферту, в которой обязуется через три месяца выкупить облигации у любого их держателя по цене, указанной в оферте. Таким образом, инвестор в момент первичного размещения облигаций знает цену их выкупа через три месяца и, соответственно, именно эта цена будет служить для рынка ориентиром при определении дисконта по облигации. Через три месяца корпорация выкупает предъявленные к досрочному погашению облигации и в тот же день вновь продает их, предварительно опубликовав оферту на следующие три месяца. При двухлетнем сроке обращения облигаций корпорация должна будет реализовать восемь оферт.

Данная схема имеет преимущества как для эмитента, так и для инвесторов. Эмитент, зарегистрировав однажды весь двухлетний выпуск, освобождается от необходимости проходить государственную регистрацию через каждые три месяца, хотя, по сути, размещение происходит каждые три месяца. Тем самым обеспечивается оперативность привлечения займов. Кроме того, превращение формально среднесрочных облигаций в краткосрочные по сути снижает стоимость заимствования для эмитента в соответствии с рыночной закономерностью: чем ниже инвестиционный риск, тем ниже требуемая инвесторами доходность. По номинальной стоимости эмитент выкупает облигации лишь однажды, в момент погашения ценных бумаг через два года после их размещения. Во все остальные сроки исполнения оферты цена выкупа может быть ниже номинала. В любом случае реализация описанной схемы обойдется эмитенту дешевле, чем дисконтные двухлетние облигации, выпущенные по обычной схеме: первичное размещение с довольно высоким дисконтом и погашение по номиналу через два года.

Для инвестора безотзывная оферта дает возможность снизить риски инвестирования. В зависимости от ситуации на рынке в момент исполнения оферты у инвесторов есть выбор акцептовать ее или нет, исходя из объявленной на следующий период цены оферты и ожидаемой цены продажи выкупаемых облигаций. Если ожидаемая цена нового размещения будет выше, то инвесторам нет смысла предъявлять облигации к выкупу. Если же цена размещения будет ниже цены выкупа, то инвестор, скорее всего, воспользуется своим правом, но с большой долей вероятности реинвестирует полученные средства в эти же облигации. Выпуск облигаций с использованием безотзывной оферты в какой-то мере компенсирует нехватку на российском рынке краткосрочных инструментов.

Разнообразие типов корпоративных облигаций, обращающихся на рынках развитых стран, – есть результат многолетней практики рыночного финансирования бизнеса, непрекращающегося поиска баланса интересов заемщиков и кредиторов (инвесторов), результат либерального законодательства, направленного на развитие национальных экономик. Россия не имеет сколько-нибудь продолжительной истории рыночных заимствований, и потому на российском рынке нет такого разнообразия долговых инструментов, как на американском и западноевропейских рынках.