опыт трансформации старопромышленных городов / ВФУ № 5 (71)_2012

отражение в относительном снижении цены кредитных продуктов. Д. Норт отмечал: «Уровень кредитного процента на рынке капитала — это, вероятно, самое явное выражение эффективности институциональной системы»22. Зрелость рыночных институтов определяется развитой нормативной базой, прозрачными отношениями между кредитором и заемщиком, готовностью предоставить контрагенту исчерпывающую информацию о возникающих обязательствах, честно их исполнять.

Формальные рыночные институты, юридически закрепляющие нормы рыночного поведения, в России находятся в стадии формирования. Во-первых, пока не все отношения кредитного рынка законодательно отрегулированы, во-вторых, не всегда работают механизмы принуждения исполнения законов. Что же касается неформальных институтов кредитного рынка, то они еще не сформированы. Об этом свидетельствует оппортунистическое поведение определенной части участников кредитного рынка, проявляющееся в желании получить доход, используя несовершенство рынка, неграмотность или слабости некоторых его участников. Кроме того, несовершенство неформальных институтов активно влияет на формальные институты. Это проявляется в том, что принимаются субъективные решения, нарушающие рыночные законы. Многие участники рынка позволяют себе не соблюдать законы и требования подзаконных актов. Принуждение к исполнению законов носит избирательный характер.

Структуру институтов кредитного рынка можно представить в виде схемы (см. рис. 1).

Иллюстрацией того, что неформальные ин-

ституты кредитного рынка в настоящее время не сформированы, служит деятельность некоторых кредитных организаций, которые предлагают обществу так называемые «инновационные кредитные продукты». Это кредиты, которые могут быть получены в почтовых отделениях без оценки кредитоспособности заемщика, только по предъявлению паспорта; кредитные карты с офертой, которые рассылаются потенциальным заемщикам по почте; другие виды потребительского кредитования на основании паспортных данных без проверки обеспечения кредита, дееспособности и кредитоспособности заемщика.

Представители кредитных организаций, предлагающих данные продукты на рынке, откровенно заявляют, что высокие процентные ставки по ним обусловлены высоким процентом невозврата по кредитам. Это фактически означает посыл участникам рынка, что платить по данным кредитам необязательно, заплатит кто-то другой. Кредитные организации не знают клиента, на которого рассчитан их продукт, и, очевидно, до конца не осознают, кто в конечном счете будет возвращать кредит и платить за него и какие меры экономического принуждения будут применяться к неплательщикам, которые априори не имеют возможности погасить кредит.

Предоставление кредитов без оценки кредитоспособности заемщиков или какой-либо другой информации, подтверждающей возможность заемщика погасить кредит, формально не нарушает существующего банковского законодательства. Но профессиональные участники рынка используют неграмотность или безответственность своих клиентов, то есть так на-

зываемые «провалы рынка», обусловленные отсутствием формальных рыночных институтов. Подобные подходы отдельных кредитных организаций к клиентам несут в себе социальное возмущение, недоверие не только к недобросовестным кредиторам, но и к банкам в целом, а значит, наносят непоправимый урон нарождающимся неформальным рыночным институтам.

Развитие рыночных отношений сопровождалось «импортом» институтов. В результате установились формальные правила, которые под воздействием имеющихся устоявшихся норм и традиций наполнились иным содержанием. С одной стороны, произошла «деформализация» норм, с другой — возник толчок для эволюции тех норм и правил, которые ранее определяли поведение людей. Однако система институтов инерционна. Даже самые незначительные изменения институциональной структуры влекут за собой цепочку преобразований. Это вызывает мультипликативное увеличение трансакционных издержек и дополнительно усложняет процесс смены институтов. Выгоды от рациональных институциональных преобразований принадлежат всем субъектами экономики. Издержки, напротив, затрагивают определенные группы людей, использующих несовершенство «правил игры» в собственных целях. Обладая влиянием, данные группы определенное время препятствуют коллективным

ЛИТЕРАТУРА

действиям неорганизованного большинства. Практически любому сегменту российских рыночных отношений присуще оппортунистическое поведение контрагентов, выражающееся в нарушении условий договоров, коррумпированности.

Таким образом, экономические основы российского кредитного рынка определяются следующим:

1.Структура произведенного ВВП отражает диспропорции национальной экономики, которые проявляются в доминировании торговых, посреднических и спекулятивных операций по отношению к производству материальных благ.

2.Рыночные отношения в основных отраслях промышленности представляют собой олигополию.

3.Доля финансового и кредитного рынка слишком мала, для того чтобы обеспечивать ускоренный воспроизводственный процесс.

4.Доходы домашних хозяйств не позволяют создавать накопления, которые могли бы быть устойчивым источником долгосрочных банковских ресурсов.

5.Права собственности определены и защищены недостаточно.

6.Трансакционные издержки имеют тенденцию к увеличению.

7.Рыночные институты находятся в стадии формирования.

Введение. Термин «компании-одноднев- ки» используется в основном для обозначения компаний, предназначенных для ухода от налогов, для отмывания денег и для реализации других криминальных схем в экономике. Существует, однако, большое количество компаний с коротким временем жизни, не от-

носящихся к теневому сектору экономики и подчиняющихся общим рыночным законам. Причем число компаний, обанкротившихся либо прекративших свое существование по иным причинам в течение первых года-полу- тора огромно не только в развивающихся, но и в развитых странах. Так, например, в США в

пания является финансово зависимой, то средневзвешенная стоимость капитала WACC убывает линейно с увеличением ставки налога на прибыль, при этом скорость убывания WACC растет с ростом уровня левериджа. Отметим, что все линии (для разных уровней левериджа) исходят из одной точки WACC = k0 при T = 0.

На рис. 2 изображена зависимость средневзвешенной стоимости капитала для одногодичной компании от уровня левериджа L при различных ставках налога на прибыль T для случая k0 = 10 %, kd = 8 %.

С ростом T кривая зависимости средневзвешенной стоимости капитала компании WACC от уровня левериджа (от доли заемного капитала ωd) становится более крутой, то есть при одном и том же уровне левериджа его изменение вызывает большее изменение WACC при большей ставке налога на прибыль.

При ставке налога на прибыль T ≤ 27 % cредневзвешенная стоимость капитала компании WACC находится в пределах kd ≤ WACC ≤ k0.

Рис. 2. Зависимость средневзвешенной стоимости капитала для одногодичной компании от уровня левериджа L при различных ставках налога на прибыль T для случая k0 = 10 %,

kd = 8 % (1 – при T = 0,1 ; 2 – при T = 0,2; 3 – при T = 0,3; 4 – при T = 0,4; 5 – при T = 0,5; 6 – при T = 0,6; 7 – при T = 0,7 ; 8 – при T = 0,8; 9 – при T = 0,9; 10 – при T = 1).

Приведем еще пример зависимости средневзвешенной стоимости капитала для одногодичной компании от ставки налога на прибыль T для случая (n = 1, k0 = 20 %, kd = 16 %) при

L = 0; 2; 4; 6; 8 (см. рис. 3). Видно, что все зависимости носят тот же характер, что и для случая (n = 1, k0 = 10 %, kd = 8 %), меняются только численные характеристики. Так, расширяется область изменения WACC с 7 % до 15 %, и средневзвешенная стоимость капитала компании WACC находится в пределах kd ≤ WACC ≤ k0 при ставке налога на прибыль T ≤ 33 %, а не T ≤ 27 % как в случае (n = 1, k0 = 10 %, kd = 8 %).

Рис. 3. Зависимость средневзвешенной стоимости капитала для одногодичной компании от ставки налога на прибыль T (n = 1, k0 = 20 %, kd = 16 %) при L = 0; 2; 4; 6; 8 (сверху вниз).

2. Стоимость собственного капитала для одногодичной компании.

2.1. Зависимость стоимости собственного капитала от ставки налога на прибыль T. Зависимость стоимости собственного капитала от ставки налога на прибыль T для одногодичной компании имеет некоторые особенности, которые мы рассмотрим ниже.

По определению средневзвешенной стоимости капитала с учетом «налогового щита» имеем

Видно, что с ростом ставки налога на прибыль стоимость собственного капитала ke компании линейно убывает с угловым коэффициентом

мость стоимости собственного капитала ke компании от ставки налога на прибыль при фиксированном леверидже (см. рис. 4).

Рис. 4. Зависимость стоимости собственного капитала от ставки налога на прибыль T для одногодичной компании (n = 1, k0 = 10 %, kd = 8 %) (1 – при L = 0; 2 – при L = 2; 3 – при L = 4; 4 – при L = 6; 5 – при L = 8).

Это объясняется малым значением коэффициента

(5)

который в нашем примере равен 0,00148. В случае (n = 1, k0 = 20 %, kd = 16 %) данный коэффициент равен 0,0055. Поэтому убывание становится заметным лишь при значительных величинах левериджа (см. рис. 4).

Отметим, что такая слабая зависимость (практически независимость) стоимости собственного капитала ke компании от ставки налога на прибыль при фиксированном леверидже характерна только для одногодичной компании. Уже для двухгодичной компании с теми же параметрами зависимость стоимости собственного капитала ke от ставки налога на прибыль становится существенной (см. рис. 5).

При этом для двухгодичной компании на-

блюдается обнаруженный недавно аномальный эффект Брусова – Филатовой – Ореховой5: уменьшение стоимости собственного капитала с ростом левериджа, отсутствующий в исследуемом нами случае одногодичной компании.

Рис. 5. Зависимость стоимости собственного капитала от ставки налога на прибыль T для двухгодичной компании (n = 2, k0 = 10 %, kd = 8 %) снизу вверх (1 – при L = 0; 2 – при L = 2; 3 – при L = 4; 4 – при L = 6; 5 при L = 8).

Аналогичный эффект наблюдается и для двухгодич ной компании с иными параметрами (см. рис. 6), так что случай одногодичной компании в смысле отсутствия аномального эффекта Брусова – Филатовой – Ореховой6 является уникальным для компаний с конечным временем жизни.

Приведем пример двухгодичной компании с параметрами n = 2, k0 = 24 %, kd = 22 % (см. рис. 6).

Видно, что критическая ставка налога на прибыль T, равная 74 % при n = 2, k0 = 10 %, kd = 8 % убывает до 32 %, что сравнимо со ставками налога на прибыль T, установленными в некоторых развитых странах (США, Франция и др.). Это обусловливает практическое значение аномального эффекта Брусова – Филатовой

–Ореховой.

2.2.Зависимость стоимости собственного

капитала компании ke от уровня левериджа при различных значениях ставки налога на прибыль. Исследование зависимости стои-

мости собственного капитала компании ke от уровня левериджа при различных значениях ставки налога на прибыль дает не менее наглядные результаты, в частности о наличии либо отсутствии аномального эффекта.

Рис. 6. Зависимость стоимости собственного капитала от ставки налога на прибыль T для одногодичной компании (n = 2, k0 = 24 %, kd = 22 %) снизу вверх (1 – при L = 0; 2 – при L = 2; 3 – при L = 4; 4 – при L = 6; 5 при L = 8)

Так, на рис. 7 видно, что зависимость стоимости собственного капитала компании ke от уровня левериджа с хорошей точностью является линейной. При этом угол наклона убывает с ростом ставки налога на прибыль, как и в перпетуитетном случае.

Однако для одногодичных компаний видно, что зависимость стоимости собственного капитала компании ke от уровня левериджа очень слабо меняется с изменением ставки налога на прибыль. И такая ситуация крайне далека от перпетуитетного случая, когда угол наклона в зависимости стоимости собственного капитала компании ke от уровня левериджа определяется налоговым щитом (1-Т) и сильно меняется с изменением ставки налога на прибыль. Мы также имеем в случае Модильяни – Миллера (ММ) независимость ke от уровня левериджа при Т = 1, что не наблюдается в случае одногодичной компании.

На графике зависимости стоимости собственного капитала ke для двухгодичной компании от уровня левериджа L (см. рис. 8) видно влияние ставки налога на прибыль на угол наклона линий ke (L). Более того, при T > 70 % зависимость стоимости собственного капитала ke становится аномальной: ke убывает с левериджем.

Рис. 8. Зависимость стоимости собственного капитала ke для двухгодичной компании от уровня левериджа L при различных ставках налога на прибыль T (1 – при T = 0,1; 2 – при T = 0,2; 3 – при T = 0,3; 4 – при T = 0,4; 5 – при T = 0,5; 6 – при T = 0,6; 7 – при T = 0,7; 8 – при

T = 0,8; 9 – при T = 0,9; 10 – при T = 1).

Рис. 7. Зависимость стоимости собственного капитала ke для одногодичной компании от уровня левериджа L (n = 2, k0 = 10 %, kd = 8 %) снизу вверх (1 – при T = 0; 2 – при T = 0,5; 3 – при T = 1).

Таким образом, поведение стоимости собственного капитала ke одногодичной компании существенно отличается как от двухгодичной компании, так и от перпетуитетного предела Модильяни – Миллера.

3. Отсутствие аномального эффекта Брусова – Филатовой – Ореховой в случае одногодичной компании. Ниже мы приведем строгое доказательство отсутствия аномального эффекта Брусова – Филатовой – Ореховой в случае одногодичной компании.

Вывод формулы для T*. В случае одногодичной компании можно легко вывести формулу для критической ставки налога на прибыль T* ставки, выше которой наблюдается аномальный эффект Брусова – Филатовой – Ореховой)7.

Видно, что T* не зависит от L, то есть все прямые, соответствующие разным L, пересекаются в одной точке. Из графиков для компаний со сроком жизни более одного года видно, что аналогичная ситуация имеет место и для более «взрослых» компаний, однако доказать этот факт становится сложнее, а для n > 3 это сделать практически невозможно.

Отметим, что уравнение (7) позволяет оценить величину T*, которая зависит только от ставки по кредиту и равна:

для kd = 8 % T* = 13,5; для kd = 10 % T* = 11; для kd = 15 % T* = 7,7; для kd = 25 % T* = 5; для kd = 100 % T* = 2;

Видно, что для всех (разумных и неразумных) значений ставки по кредиту ставка налога на прибыль T* находится в «нефинансовой» области (превышает 1 (100 %)), что и определяет отсутствие эффекта.

Анализ формулы (7) показывает, что при

очень больших значениях ставки по кредиту T* стремится к 1 (100 %), оставаясь всегда больше 1. Это означает, что обнаруженный нами эффект отсутствует для одногодичной компании.

Приведем трехмерное изображение зависимости стоимости собственного капитала одногодичной компании ke от уровня левериджа L и ставки налога на прибыль T.

Рис. 9. Зависимость стоимости собственного капитала компании ke от уровня левериджа L и ставки налога на прибыль T (n = 2, k0 = 10 %, kd = 8 % )

Видим, что все зависимости стоимости собственного капитала компании ke от уровня левериджа L и ставки налога на прибыль T являются линейными, а аномальный эффект для одногодичной компании (как и для перпетуитетной) отсутствует.

Выводы. Однолетние компании по поведению своих финансовых параметров резко отличаются от более «взрослых» компаний (даже двухлетних) и несколько ближе (хотя отличаются и от них) к перпетуитетным компаниям, описываемым теорией Модильяни – Миллера (ММ)8, чем к компаниям с конечным временем жизни, описываемым теорией Брусова – Филатовой – Ореховой (БФО)9.