фин менеджмент

Обращение ЧДД в нулевое значение подтверждает правильность определения ВНД.

Для оценки эффективности инвестиционных проектов значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта p. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > p, имеют положительный ЧДД, и поэтому эффективны. Проекты,

укоторых ВНД < p, имеют отрицательный ЧДД, и поэтому неэффективны.

Внашем примере ВНД превышает норму дисконта, т.е. ВНД > p (0,138 > 0,11), что свидетельствует о положительном ЧДД. Это подтверждает эффективность проекта.

Внутренняя норма доходности определяет качество самого проекта, это та минимальная доходность, которую может обеспечить проект, оставаясь безубыточным (то есть покрывающим отдачей инвестиционные и текущие затраты).

Теперь обсудим очень важный аспект теории анализа дисконтированных потоков наличности, а именно норму дисконта. Норма дисконта - ставка, определяющая возможную стоимость капитала, соответствующая возможной прибыли инвестора, которую он мог бы получить на ту же сумму капитала, вкладывая его в другом месте, при допущении, что финансовые риски одинаковы для обоих вариантов инвестирования.

Существуют различные подходы к определению нормы дисконта, мы рассмотрим один из существующих вариантов, а именно подход аналогичный определению требуемой нормы доходности по ценным бумагам, то есть:

P = Rmn +(Rm − Rmn) ×β

где P - требуемая норма доходности; Rmn - безрисковая доходность (ставка);

Rm - ожидаемый доход на рыночный портфель,

β- коэффициент бета акции.

Единственная разница здесь в том, что речь идет о доходности конкретного проекта, а не организации в целом. Однако, эта разница существенна, поскольку делает этот подход трудно осуществимым на практике, поскольку, напомним, что бета в предыдущем случае определялась из статистических данных. При применении этого подхода на практике ищут компанию, могущую служить аналогом проекта.

Кроме методов и моделей анализа дисконтированных потоков наличности в реальной практике используются методы и критерии, получаемые на основе альтернативных подходов. Одним из таких подходов является анализ безубыточности.

281

Анализ безубыточности, заключается в определении точки, в которой суммарные расходы сравняются с доходами. Искомой величиной в этой точке выступает минимальный объем продаж. При проведении анализа безубыточности дисконтирование не проводится.

Анализ безубыточности является методом, альтернативным к методам дисконтирования. Анализ безубыточности в некоторой степени совмещает анализ эффективности и анализ риска. Анализ безубыточности применяется к проектам, имеющим две особенности:

1)фактор времени не важен (в силу краткосрочности проектов);

2)фактором наибольшей неопределенности выступает объем возможных

продаж.

Предполагается, что общие расходы (ОР) состоят из условно-постоянных расходов (ПР), не зависящих от количества выпущенных изделий и условнопеременных издержек (ПИ), зависящих от количества (К) выпущенных изделий. Предполагается, что:

ОР = ПР + ПИ x К .

Общие доходы (ОД) зависят от цены (Ц) продукции и ее количества:

ОД = Ц x К .

Точкой безубыточности (ТБ) называют ситуацию равновесия: то количество продукции, при которой расходы равны доходам:

ПР + ПИ x ТБ = Ц x ТБ

Рассмотрим пример применения анализа безубыточности. При анализе выпуска новой книги было определено, что условно-постоянные расходы на ее производство составят 45000 рублей, ее цена будет 7 рублей, а условнопеременные расходы 2 рубля на одну штуку.

Определим точку безубыточности: 45000 : (7-2) = 9000 штук.

Другим показателем эффективности, получаемым вне рамок теории анализа дисконтированных потоков наличности, является рентабельность инвестиций. Здесь под рентабельностью могут пониматься различные показатели, одним из распространенных является рентабельность собственного капитала, равная отношению чистой прибыли после уплаты налогов, за минусом дивидендов по привилегированным акциям, к разности собственного капитала и привилегированным акциям по номинальной стоимости.

При проведении анализа доходности используется две идеологии оценки проектов. Первая идеология – оценка проекта с точки зрения сравнения ситуаций "организация осуществляет проект" и "организация не осуществляет проект". Вторая идеология – оценка проекта по принципу "купить или сделать са-

282

мим". Этот вариант предполагает оценку проекта с учетом возможности покупки аналога или возможности выполнения части работ другими организациями.

При проведении оценки эффективности следует разделять "экономический" и "бухгалтерский" подходы к определению затрат и выгод. Основное отличие в подходах заключается в следующем.

"Экономический" подход предполагает оценку всего проекта в целом. Все затраты и выгоды учитываются тогда, и в тех ценах, когда они реально были сделаны или получены. "Бухгалтерский" подход предполагает пересчет всех затрат и доходов к одному периоду и получение годовой прибыли. "Бухгалтерский" подход рожден необходимостью постоянного учета и контроля, и необходимостью периодических отчетов перед государством, руководством, акционерами и т.п.

Покажем разницу "экономического" и "бухгалтерского" подходов на примере учета капитальных вложений, вложений в основные средства. Прежде всего при "экономическом" подходе все затраты и выгоды дисконтируются, то есть учитывается альтернативная стоимость ресурсов. Кроме того совершенно по разному трактуется амортизация основных средств. При "бухгалтерском" подходе амортизация трактуется как часть затрат (это капитальные вложения, пересчитанные для года). При "экономическом" подходе отнесение амортизации к затратам является грубейшей ошибкой, поскольку затраты на основные средства уже были учтены при расчете инвестиций и учет амортизации в таком качестве представляет двойной счет. Более того, при оценке реальной прибыли, получаемой при использовании "экономического" подхода амортизация фактически является статьей доходов, так как, чем больше амортизация в данном периоде, тем меньше "бухгалтерская" прибыль, тем меньше налоги в бюджет и больше реальная "экономическая" прибыль. Именно на разнице трактовок амортизации при "экономическом" и "бухгалтерском" подходах основан финансовый лизинг, позволяющий законно уменьшать налоговые выплаты.

Наиболее распространенным подходом является расчет эффективности всего проекта. При этом сравнение проектного решения с каким-либо другим решением, вообще говоря, не требуется. Дисконтирование автоматически учтет альтернативную стоимость ресурсов. Сравнение с аналогами требуется, если ставится цель доказать, что проектное решение является лучшим, а не эффективным.

Однако при проведении проектирования иногда затруднительно и нецелесообразно заново рассчитывать эффективность всего проекта, в случае, если в него вносится незначительное изменение. В этом случае часто используют следующий прием. Сравнивают затраты и выгоды проекта с предлагаемой модификацией и базового варианта. При этом рассматриваются только приращения затрат и выгод. Такой подход носит название дифференциального. А полу-

283

чаемые критерии доходности дифференциальными: дифференциальный чистый дисконтированный доход, дифференциальная внутренняя норма доходности.

Любое предпринимательское и управленческое решение не может базироваться только на оценке доходности - наличие риска в экономике признается всеми. Возможность оценки степени риска часто затруднена отсутствием четко сформулированного определения риска. (Согласно английскому философу Томасу Рид: «Риск, как красоту, каждый воспринимает по-своему»).

При рассмотрении любого проекта, предполагается, что в зависимости от знания того или иного фактора, могущего влиять на осуществление проекта, имеется ситуация определенности, риска или неопределенности. Под ситуацией определенности понимается точное достоверное знание детерминированной ситуации. Под ситуацией неопределенности понимают отсутствие достоверных знаний по ситуации. Под риском понимают знание ситуации с некоторой вероятностью.

Риск классифицируют по источнику возникновения как динамический и статический.

Под динамическим риском понимают возможность непредвиденного изменения стоимости активов организации вследствие принятия управленческих решений, неожиданных изменений в политической или экономической ситуации и т.п. Наличие динамического риска может привести как к приобретениям, так и к потерям.

Под статическим риском понимают возможность потери активов организации, вследствие нанесения ущерба имуществу организации или вследствие недееспособности организации. Такой риск может привести только к потерям.

По величине возможных потерь риск делят на допустимый, критический и катастрофический.

Под допустимым риском понимают возможность потери прибыли. Критическим риском называют возможность потери выручки. Под катастрофическим риском понимают возможность потери собственности компании.

По характеру влияния на проект риски классифицируются: риск нежизнеспособности, риск неуплаты долга, риск незавершения строительства. Риск нежизнеспособности проекта подразумевает возможную неспособность проекта генерировать достаточные потоки наличности. Даже очень успешный проект может столкнуться с временными проблемами по получению наличности и невозможностью выплаты процентов по ссуде. Такого рода возможность называется риском неуплаты задолженности. Риск незавершения строительства очень велик в проектах, использующих новую технологию, в которых, как правило, стоимость проекта существенно превышает первоначально предполагаемую. Незавершение строительства было широко распространенным явлением в советской экономике.

284

По причине возникновения риски классифицируют как технические, геологические, ценовые, кредитные, налоговые, экономические и политические. Под техническим риском понимают возможность возникновения технических или технологических проблем. Геологический риск вызван недостаточной геологической изученностью. Ценовой риск заключается в возможности изменения цены как на продукцию проекта, так и на используемые проектом ресурсы.

Налоговый риск включает в себя возможность неполучения налоговых скидок вследствие увеличения сроков строительства, возможность изменения налоговых ставок. Как правило, имеется возможность избежать налогового риска путем заключения соответствующего соглашения. Кредитный риск заключается в возможности пересмотра процентных ставок по взятому кредиту. Экономическим риском называют возможность изменения общей экономической ситуации и воздействия этих изменений на проект. Политический риск включает в себя целую группу возможных проблем, самые тяжелые из которых

-возможность возникновения вооруженных конфликтов.

Вотдельную группу рисков следует отнести возможность природных катаклизмов: землетрясение, засухи, оползни и т.д.

Взависимости от возможности устранения риски классифицируют как несистематические (специфические, диверсифицируемые) и систематические (рыночные, недиверсифицируемые).

Несистематический риск представляет собой ту часть риска, которая может быть устранена путем диверсификации, т.е. вложением средств в различные проекты. Природа этого риска заключается в специфических для данного проекта причинах.

Систематический риск является следствием процессов, происходящих в экономике, и не может быть устранен диверсификацией. На рыночный риск приходиться от трети до половины общего риска.

При рассмотрении методов учета риска их следует разделить на следующие группы: методы выявления факторов риска, методы учета влияния рисков на значения показателей доходности, методы оценки требуемой премии за риск.

Для выявления факторов, вызывающих риск, применяют следующие методы: статистический, метод аналогий, метод уместности затрат, метод экспертных оценок.

Статистический метод предполагает анализ уже осуществленных проектов. Метод Монте-Карло или метод статистических испытаний в рамках выявления факторов риска широко используется для определения сроков осуществления проектов. Этот метод применяется на основе сетевой модели проекта.

Метод аналогий заключается в рассмотрении группы сходных проектов и нахождении рисков и опасностей на основе изучения опыта осуществления

285

,

где f(x) - плотность вероятности, а сумма и интеграл берутся по всем значениям случайной величины.

Математическое ожидание чистого дисконтированного дохода носит название ожидаемого чистого дисконтированного дохода и имеет ту же размерность, что и чистый дисконтированный доход (т.е. денежная единица).

Величина риска характеризуется возможным отклонением значений от их математического ожидания. Дисперсия случайной величины равна математическому ожиданию квадрата разности случайной величины и ее математического ожидания.

D(x) = M(x-M(x))2,

D(x) = ∑(x − M (x))2 p(x) ,

x

D(x) = ∑(x −∑xp(x))2 p(x) .

x x

Для непрерывного случая:

+∞

,D(x) = ∫(x − M (x))2 f (x)dx

−∞ +∞ +∞

.D(x) = ∫(x − ∫xf (x)dx)2 f (x)dx

−∞ −∞

Математическое ожидание характеризует положение случайной величины, а дисперсия – ее рассеяние. Размерность дисперсии – квадрат случайной величины (т.е. в данном случае денежная единица в квадрате). Для оценки рассеяния через показатель, выраженный в денежных единицах, используется среднеквадратичное отклонение, равное квадратному корню из дисперсии:

σ = D(x)

Относительное рассеяние случайной величины характеризует относительное среднеквадратичное отклонение, то есть отношение среднеквадратичного отклонения к математическому ожиданию.

Предположим, например, что ЧДД инновационного проекта достигнет 52 млн. руб. с вероятностью 40%, 25 млн. руб. с вероятностью 30%, и минус 15 млн. руб. с вероятностью 30%.

Определим ожидаемый ЧДД, дисперсию, среднее квадратическое отклонение (стандарт), относительное среднеквадратичное отклонение ЧДД:

287

52 x 0,40 + 25 x 0,30 – 15 x 0,30 = 23,80 млн. руб.;

(52-23,80)2х0,40+(25-23,80)2х0,30+(-15-23,80)2х0,30 = 770,16(млн. руб.)2; 770,160,5 = 27,75 млн. руб.;

27,75 : 23,80 = 116,60 %.

Выбор между проектами с различными рисками существенно зависит от предпочтений инвестора. Экономическая теория предполагает, что большинство предпринимателей следует правилам доминирования. Первое правило доминирования рекомендует из двух проектов с одинаковой доходностью выбирать менее рискованный. Второе правило рекомендует из двух проектов с одинаковым риском выбирать более доходный.

В зависимости от склонности инвестора к риску он выбирает между доходностью и рискованностью. Склонность к риску определяют как психологические особенности лица, принимающего решение, так и характер рассматриваемого проекта.

План финансирования, надлежащим образом разделяющий риск и преимущества проекта между участниками в процессе его реализации, может натолкнуться на требование инвесторов предоставить дополнительные гарантии, снижающие отдельные виды риска. Все возможные виды рисков, которые удается выявить, оценить и учесть при анализе рисков, в финансовом плане проекта появляются в специальном агрегированном виде.

План финансирования проекта должен учесть следующие виды рисков:

•риск нежизнеспособности проекта;

•налоговый риск;

•риск неуплаты задолженностей;

•риск незавершения строительства.

Суть этих рисков и некоторые способы их учета при разработке финансового плана проекта изложены ниже.

Риск нежизнеспособности проекта. Инвесторы должны быть уверены, что предполагаемые доходы от проекта будут достаточны для покрытия затрат, выплаты задолженностей и обеспечения окупаемости любых капиталовложений.

Налоговый риск включает: невозможность гарантировать налоговую скидку из-за того, что проект не вступит в эксплуатацию к определенной дате; потерю выигрыша на налогах из-за того, что участники прекратили работы над уже функционирующим, но экономически не оправдавшим себя проектом; изменение налогового законодательства, например, увеличение налога на собственность или изменение плановой нормы амортизации перед тем, как запустить проект в эксплуатацию; решение налоговой службы, понижающие налоговые преимущества в результате осуществления проекта.

288

Инвесторам, как правило, удается частично защитить себя от налогового риска посредством соответствующих гарантий, включаемых в соглашения и контракты.

Риск неуплаты задолженностей. Даже успешные проекты могут столкнуться с временным снижением доходов из-за краткосрочного падения спроса на производимый продукт, либо снижением цен из-за перепроизводства продукта на рынке. Чтобы защитить себя от таких колебаний, предполагаемые ежегодные доходы от проекта должны жестко перекрывать максимальные годовые выплаты по задолженностям.

Участники могут применить следующие меры снижения риска от неуплаты задолженностей: использование резервных фондов; производственные выплаты; дополнительное финансирование.

Помимо достаточности предполагаемых доходов часто рекомендуется, чтобы план финансирования включал в себя резервный фонд выплат по задолженностям, который должен поддерживаться на определенном уровне, например, на уровне максимальных ежегодных выплат по задолженностям. Финансовые соглашения должны быть составлены таким образом, чтобы в любом году, когда приходится пользоваться резервным фондом выплат по задолженностям, прибыль после выплат на эксплуатацию и обслуживание распределялась бы вначале на выплату по задолженностям, затем на компенсацию резервного фонда и, наконец, по участникам и третьим сторонам.

В некоторых проектах вместо резервного фонда выплат по задолженностям может использоваться принцип производственных выплат. В проектах, обеспеченных доходами, участники обязуются осуществлять выплаты по задолженностям, гарантируя на эти цели определенный процент доходов, получаемый от продукта, производимого по проекту. При этом недостаточность поступающих из этого источника сумм для оплаты задолженностей не рассматривается как невыполнение обязательств; возникающий при этом дефицит суммируется и выносится на срок окончательной выплаты задолженности.

План должен предусматривать возможности дополнительного финансирования, необходимость в котором может возникнуть из-за задержки, значительного увеличения масштабов проекта или проблем, связанных с эксплуатацией. Необходимо установить контакт с отдельными кредиторами для обеспечения приемлемости непредвиденных моментов в плане финансирования.

После осуществления участниками проекта надежных мер по снижению риска неуплаты задолженностей, инвестор может принять соответствующие гарантии частичных или полных выплат задолженностей в определенные этапы проекта или по его завершению.

Кроме того, правительственные организации могут предоставить правительственные гарантии, экспортные гарантии или защиту политического риска.

289

Риск незавершения строительства. Как правило, инвесторов беспокоит влияние на завершение строительства непредусмотренных превышений затрат, возникающих из-за различных причин: инфляции, технических сложностей, проблем, связанных с окружающей средой, правительственных постановлений, отсутствия материалов или колебания курсов валют.

Поэтому перед началом строительства участники строительства и инвесторы должны прийти к соглашению относительно гарантий его завершения.

Если проектируемая производственная мощность будет использовать новый технологический процесс, инвестор может потребовать безусловных гарантий завершения строительства, поскольку подобные проекты оказываются в результате более дорогостоящими, чем это первоначально предусматривалось.

9.5.Источники средств для долгосрочных инвестиций

восновной капитал и методы финансирования

Источниками финансирования долгосрочных инвестиций в основной капитал являются:

♦Собственные источники средств (дополнительная эмиссия акций, нераспределенная прибыль, амортизация).

♦Традиционные инструменты долгосрочного заимствования (банковские кредиты, облигационные займы).

♦Комбинированные формы финансирования (привилегированные акции

–гибрид между задолженностью и акционерным капиталом, лизинг – гибрид между кредитом и арендой, производные инструменты и конвертируемые ценные бумаги).

Собственные источники средств. Для определения доли собственных средств в общем объеме инвестиций можно использовать коэффициент самофинансирования, рассчитанный по формуле:

Кси = ОИСИ ×100%

где, Кси – коэффициент самофинансирования; СИ – собственные источники в форме чистой прибыли и амортизационных отчислений; ОИ – общий объем реальных инвестиций.

Значение коэффициента самофинансирования должно быть не ниже 0,51 (51%). При более низком его значении, например, 0,49, организация утрачивает финансовую независимость в сфере инвестиционной деятельности. На практи-

290