фин менеджмент

корректно сравнить проекты с разновременными затратами и доходами.

При установлении современной текущей стоимости важно правильно определить все переменные, влияющие на конечный результат. При этом наибольшая сложность - определение нормы дисконтирования (нормы, ставки дисконта). Чаще всего это стоимость капитала или минимально требуемый доход на вложенный капитал. В некоторых случаях проекты могут дисконтироваться по альтернативной стоимости капитала – величина характеризующая средневзвешенную других рыночных возможностей (в некоторых источниках – доходность следующего за основным проекта).

В силу важности проектных инвестиций методы оценки эффективности и риска инвестиционных проектов выделяются в качестве отдельного раздела финансового менеджмента.

9.3. Технология формирования инвестиционной политики организации

Инвестиционная политика организации, как составная часть ее финансовой политики, состоит в выборе и реализации эффективных форм инвестирования, обеспечивающих достижение целей организации.

При характеристике технологии разработки инвестиционной политики организации внимание уделено инвестициям в основной капитал. Разработка инвестиционной политики компании осуществляется по следующим направлениям:

1)исследование и учет условий внешней инвестиционной среды и конъюнктуры инвестиционного рынка;

2)анализ результатов инвестирования организации в предшествующем

периоде;

3)поиск и выбор объектов инвестирования организации с учетом их эффективности;

4)поиск и выбор источников привлечения инвестиций для развития организации.

Первый этап формирования инвестиционной политики организации.

Исследование и учет условий внешней инвестиционной среды и конъюнктуры инвестиционного рынка базируются на выявлении тенденций, закономерностей развития инвестиционного рынка России в целом и по отдельным формам инвестирования. На этом этапе инвестиционной политики проводится анализ инвестиционного климата, текущей и прогнозной конъюнктуры инвестиционного рынка и определяющих ее факторов.

271

Второй этап формирования инвестиционной политики организации.

Анализ состояния инвестирования организации в предыдущем периоде позволяет оценить фактический уровень ее инвестиционной активности и степень завершенности начатых ранее инвестиционных программ и проектов. Анализ включает:

оценку динамики общего объема инвестирования капитала в прирост реальных активов, определение удельного веса реального и финансового инвестирования в общем объеме инвестиций организации;

определение степени реализации отдельных инвестиционных проектов и программ, оценка уровня освоения инвестиционных ресурсов, предусмотренных на эти цели, в разрезе объектов реального и финансового инвестирования;

оценку уровня завершенности начатых ранее инвестиционных проектов и программ, уточнение необходимого объема инвестиционных ресурсов для полного их завершения.

Определение общего объема инвестирования базируется на расчете показателей планируемого объема прироста основных средств организации по отдельным их видам, а также нематериальных и оборотных активов. Объем этого прироста уточняется с учетом динамики ранее неоконченного капитального строительства.

Третий этап формирования инвестиционной политики организации.

Выбор форм инвестиционной деятельности организации зависит от стратегии ее, экономического и финансового развития. На этом этапе инвестиционной политики организации определяется соотношение основных форм инвестирования по функциональной, региональной и отраслевой направленности.

Поиск и выбор объектов инвестирования предусматривает:

Анализ текущего предложения на инвестиционном рынке.

Отбор инвестиционных проектов и финансовых инструментов, соответствующих формам инвестиционной деятельности организации. Инве-

стиционный проект – комплекс взаимосвязанных мероприятий, предназначенных для достижения поставленных целей в течение ограниченного периода времени при установленном в результате соответствующего обоснования в бюджете. Инвестиционный проект обычно требует разработки бизнес-плана;

Подготовку бизнес-планов инвестиционных проектов. Бизнес-план – основной документ, разрабатываемый и предоставляемый инвестору по реальному инвестиционному проекту. В нем в краткой форме и общепринятой последовательности разделов излагаются основные характеристики проекта и финансовые показатели, связанные с его реализацией. Цель разработки – мобилизация инвестиционных ресурсов или получение инвестиционного кредита.

В соответствии с рекомендациями ЮНИДО (UNIDO) (специализирован-

272

ная ООН по промышленному развитию) бизнес-план должен содержать следующие основные разделы.

1. Краткая характеристика проекта (или его резюме). В этом разделе содержатся выводы по основным аспектам разработанного проекта после рассмотрения альтернативных вариантов, когда концепция проекта, ее обоснование и формы реализации уже определены. Ознакомившись с этим разделом, инвестор должен сделать вывод о том, отвечает ли проект направленности его инвестиционной деятельности и инвестиционной стратегии, соответствует ли он потенциалу его инвестиционных ресурсов, устраивает ли его проект по периоду реализации и срокам возврата вложенного капитала и т.п.

2. Предпосылки и основная идея проекта. В этом разделе перечисляются наиболее важные параметры проекта, которые служат определяющими показателями для его реализации, рассматриваются регион, конкретное месторасположение проекта в увязке с рыночной и ресурсной средой, приводится график реализации проекта и характеризуется его инициатор.

3.Анализ рынка и стратегия маркетинга. В нем излагаются результаты маркетинговых исследований, обосновывается концепция маркетинга и разрабатывается проект его бюджета. Стратегия маркетинга требует выяснения следующих вопросов: деловая заинтересованность конкретного инвестора в финансировании проекта; степень риска, которую может принять на себя инвестор; доля собственности, которую желает получить инвестор в результате осуществления проекта; достаточность потока доходов проекта и налоговых преимуществ, для обеспечения заинтересованности инвестора.

4.Сырье и поставки. Этот раздел содержит классификацию используемых сырья и материалов, объем потребности в них, характеристику наличия основного сырья в регионе и обеспеченность им, программу поставок сырья и материалов и связанные с ним затраты.

5.Месторасположение, строительный участок и окружающая среда. В этом разделе подробно описывается месторасположение проекта, характер естественной окружающей среды и степень воздействия на нее при реализации проекта, социально-экономические условия в регионе и инвестиционный климат, состояние производственной и коммерческой инфраструктуры, выбор строительного участка с учетом рассмотренных альтернатив, оценка затрат по освоению строительного участка.

6.Проектирование и технология. Этот раздел содержит производственную программу и характеристику производственной мощности организации; выбор технологии и предложения по ее приобретению или передаче; подробную планировку организации и основные проектно-конструкторские работы; перечень необходимых машин и оборудования и требования к их техническому обслуживанию, оценку связанных с этим инвестиционных затрат.

273

7.Организация и технология управления. В этом разделе приводится организационная схема и система управления организацией, обосновывается конкретная организационная структура управления по сферам деятельности и центрам ответственности, рассматривается подробная смета накладных расходов, связанных с организацией управления.

8.Трудовые ресурсы. Этот раздел содержит требования к категориям и функциям персонала, возможности его формирования в рамках региона, организацию набора, план обучения работников и оценку связанных с этим затрат.

9.Планирование реализации проекта. В этом разделе обосновываются стадии осуществления проекта, приводится график его реализации, разрабатывается бюджет реализации проекта.

10.Финансовый план и оценка эффективности инвестиций. Этот раздел содержит финансовый анализ и основные виды финансовых планов, совокупный объем инвестиционных затрат, методы и результаты оценки эффективности инвестиций, оценку инвестиционных рисков.

Вфинансовом плане проекта закрепляются согласованные оптимальные уровни инвестиций каждого инвестора и условия финансирования, создающие заинтересованность в финансировании и реализации проекта, снижающие затраты каждой стороны на прирост стоимости капитала и минимизирующие финансовый риск обеих сторон.

Противоречивые экономические интересы заказчика проекта и каждого инвестора должны уравновешиваться путем выбора наиболее подходящих для каждой стороны методов финансирования в ходе торгов по поводу его условий.

Получение налоговых преимуществ достигается благодаря гибкости распоряжения проектом, то есть передачи прав собственности на весь проект или его часть инвесторам, которые могут в данный момент получить налоговый выигрыш, что может существенно снизить финансовые затраты на проект.

Потенциальный круг инвесторов проекта в значительной степени зависит от структуры финансирования, возможностей погашения задолженности и чувствительности проекта к изменениям экономических параметров.

Добиться эффективного решения этих вопросов невозможно без грамотного планирования процесса финансирования проекта на всех стадиях его реализации.

Необходимо тщательно рассмотреть возможности эмиссии различных типов и объемов долговых обязательств, а также график покрытия потребностей, выходящих за рамки долговых обязательств и акций.

Разработка плана финансирования проекта предусматривает выбор реальных альтернатив финансирования проекта, сформированных в результате проведения переговоров с инвесторами. Для этого альтернативы финансирования (графики капитальных затрат и графики погашения задолженностей)

274

подставляются в модель движения денежных средств (с учетом долгового финансирования).

Альтернатива финансирования проекта, обеспечивающая минимальные затраты на возрастание стоимости капитала и менее чувствительная к колебаниям ключевых экономических показателей проекта, используется для согласования графиков и подписания соглашений с выбранными для финансирования инвесторами.

Одна из проблем, которую приходится решать при разработке плана финансирования проекта, это учет риска в эффективном его завершении. При этом, основное назначение плана финансирования проекта - рациональное распределение возможных финансовых последствий действия рисков между его участниками.

Финансовый план и его составляющие - график капитальных затрат, график погашения задолженностей, финансовые соглашения между участниками проекта и инвесторами - должны учитывать все меры, принимаемые участниками проекта к снижению финансового риска, а также финансовые гарантии инвесторам проекта.

Когда проект подготовлен и начинается его реализация, необходимо эффективное управление этим процессом. Контроль за реализацией проекта осуществляется путем постоянного сравнительного анализа фактических и планируемых денежных потоков.

Экспертизу отобранных объектов инвестирования. Оценка эффек-

тивности инвестиций предусматривает проведение анализа отобранных объектов инвестирования с позиции их экономической эффективности. Для каждого объекта инвестирования используется определенная методика оценки эффективности. По результатам оценки проводится ранжирование инвестиционных проектов и финансовых инструментов по критерию их эффективности (доходности). Для реализации принимаются объекты инвестирования, обеспечивающие наибольшую доходность.

Четвертый этап формирования инвестиционной политики орга-

низации – поиск и выбор источников привлечения инвестиций для развития организации.

Это направление включает в себя:

•анализ привлечения и использования заемных средств в предшествующем периоде;

•определение конкретных целей привлечения заемных средств в предстоящем периоде;

•расчет предельного объема привлечения заемных средств;

•выбор форм привлечения источников средств для долгосрочных инвестиций и методов финансирования.

275

Анализ привлечения и использования заемных средств в предшествующем периоде позволяет выявить объем, состав и формы привлечения заемных средств организации и оценить эффективность их использования. Анализ привлечения и использования заемных средств в предшествующем периоде включает:

•оценку динамики общего объема привлечения заемных средств в рассматриваемом периоде; сопоставление темпов динамики общего объема привлечения заемныx средств с темпами прироста суммы собственных финансовых ресурсов, объемов операционной и инвестиционной деятельности, общей суммы активов организации;

•определение основных форм привлечения заемных средств: анализ динамики доли банковского кредита, товарного кредита и общей кредиторской задолженности в общей сумме заемных средств организации;

•определение соотношения объемов привлеченных заемных средств по времени их привлечения. В этих целях изучается динамика соотношения кратко- и долгосрочных заемных средств организации и их соответствие объему используемых оборотных и внеоборотных активов;

•оценку состава кредиторов организации, а также условий предоставления ими различных форм банковского и товарного (коммерческого) кредитов. Анализ условий осуществляется с позиций их соответствия конъюнктуре финансового и товарного рынков;

•определение эффективности использования заемных средств в целом и отдельных их форм в организации. В этих целях используются показатели оборачиваемости и рентабельности заемного капитала. Первая группа этих показателей сопоставляется со средним периодом оборота собственного капитала организации.

Результаты проведенного анализа служат основой оценки целесообразности использования заемных средств в организации в сложившихся объемах и формах.

Определение конкретных целей привлечения заемных средств в пред-

стоящем периоде является одним из условий эффективного их использования. Основными целями привлечения заемных средств организации являются: пополнение необходимого объема постоянной части оборотных активов; обеспечение формирования переменной части оборотных активов; формирование недостающего объема инвестиционных ресурсов; обеспечение социальнобытовых потребностей своих работников; другие временные нужды.

Расчет предельного объема привлеченuя заемных средств зависит от предельного эффекта финансового левериджа и обеспечения достаточной финансовой устойчивости организации. С учетом этих требований организации и целесообразно устанавливать лимит использования заемных средств в своей

276

хозяйственной деятельности.

На практике организация, выбрав рентабельный проект, сталкивается с дефицитом денежных средств, для его реализации. В таком случае можно осуществить дополнительные расчеты рентабельности инвестиций, с учетом привлечения внутренних и внешних источников финансирования. При этом привлечение заемных средств, для реализации проекта повышает чистую рентабельность собственных средств, вложенных в него (сказывается влияние эффекта финансового левериджа). Однако это наблюдается в том случае, если средняя доходность инвестиций выше цены кредита. При этом инвестиционные возможности организации возрастают. Высокая доходность, которая достигается при высоком уровне левериджа, не влечет автоматического повышения стоимости организации: увеличение левериджа увеличивает риск, что может негативно отразиться на стоимости организации. Задача финансового менеджера – сбалансировать доходность и риск. Более подробно эффект финансового левериджа изложен в 5 теме «Стоимость капитала, структура капитала и дивидендная политика» параграфе 5.1. «Оптимизация структуры капитала».

Выбор форм привлечения источников средств для долгосрочных инвестиций и методов финансирования изложен в параграфе 9.5. «Источники средств для долгосрочных инвестиций и методы финансирования».

Инвестиционная политика организации, как элемент ее финансовой политики, определяет долгосрочные перспективы развития организации.

9.4.Оценка эффективности и риска инвестиционного проекта

Вкачестве основных показателей, используемых для оценки эффективности инвестиционных проектов, Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуют использовать следующие критерии:

♦ чистый доход; ♦ чистый дисконтированный доход (ЧДД);

♦ внутреннюю норму доходности (ВНД); ♦ индексы доходности;

♦ срок окупаемости (период возврата капитальных вложений); ♦ потребность в дополнительном финансировании;

♦ группу показателей, характеризующих финансовое состояние организации – участника проекта.

Однако, каким-либо одним показателем пользоваться некорректно, каждый из них характеризует ту или иную сторону проекта. Имеющиеся в теории и применяющиеся на практике критерии могут давать неоднозначные оценки.

277

Выбор «нужного» критерия может при определенных условиях «помочь обосновать» то или иное решение.

К основным критериям теории анализа дисконтированных потоков относятся чистый дисконтированный доход и внутренняя норма доходности. Так как именно ЧДД показывает, как возрастет стоимость организации после реализации проекта. Если денежные средства неограниченны, то выполняются все проекты с положительным ЧДД. При ограниченном бюджете капиталовложений критерий ВНД может стать решающим. Т

Чистый дисконтированный доход проекта это то количество средств, которое необходимо вложить в организацию сегодня (не осуществляя проект), чтобы получить тот же эффект, что и от осуществления проекта. Это чисто экономическое определение, рассмотрим его суть.

стоимость организации

В

Б

Г

А

время

Рисунок 9.1 – Изменение стоимости организации во времени

Предположим, что в течении времени осуществления предполагаемого проекта дивиденды (выплаты собственникам) не выплачиваются и изменение стоимости организации изображено на рисунке 9.1. Если проект не будет осуществлен, то стоимость организации изменится за рассматриваемое время от точки А до точки Б. Осуществление проекта даст прибавку стоимости, то есть она изменится от А к В. Возникает вопрос о том, какова должна была бы быть первоначальная стоимость организации, чтобы без осуществления проекта ее конечная стоимость соответствовала бы позиции В. Предположим это точка Г. Тогда чистый дисконтированный доход есть разница в стоимости организации между точками А и Г.

278

Чистый дисконтированный доход определяется по формуле:

где: Пi - годовой поток наличности (доходы - расходы) в год i, p - норма дисконта (стоимость капитала).

Проект считается приемлемым, если его чистый дисконтированный доход больше нуля. Отрицательное значение ЧДД означает, что доходность проекта меньше объема вложенных в него средств, и на рынке имеются более привлекательные варианты инвестирования.

Пример. У организации имеется предложение о покупке завода по производству минеральных удобрений по цене 700 млн. руб. Ожидаемая ежегодная сумма прибыли от производства продукции составит 150 млн. руб. в течение восьми предстоящих лет. Норма дисконта (стоимость капитала) определена в размере 11 % годовых. Следует ли организации вкладывать средства в приобретение данного объекта?

279

В первом столбце годы, во втором – потоки, в третьем – множитель при-

тированные потоки наличности с нормой 11%, в пятом – накопленные дисконтированные потоки.

В нижней строке чистый дисконтированный доход стоимости проекта для этой нормы дисконта, представляющий собой суммы дисконтированных потоков. ЧДД проекта не всегда дает правильный и полный ответ при сравнении проектов. Так из двух проектов разной продолжительности, но с одинаковым чистым дисконтированным доходом, более короткий проект предпочтительней, поскольку позволяет в оставшийся срок осуществить следующий проект; из двух проектов с одинаковым чистым дисконтированным доходом, но разными объемами инвестиций, более привлекательным является проект с меньшим объемом инвестиций, поскольку не исключена возможность использовать свободные ресурсы в ином проекте, кроме того, чем меньше инвестиции, тем меньше риск.

Следующим методом оценки инвестиционного проекта является метод расчёта внутренней нормы доходности.

Внутренней нормой доходности (ВНД) называют норму дисконта, при которой чистый дисконтированный доход будет равен нулю. Для большинства реальных проектов эта та норма дисконта, при которой чистый дисконтированный доход все еще остается неотрицательным. Для таких проектов критерием приемлемости является сравнение внутренней нормы доходности со стоимостью капитала организации. Если внутренняя норма доходности выше стоимости капитала организации - проект принимается, ниже - отклоняется. Уравнение, решением которого является внутренняя норма доходности:

В практических расчётах для определения ВНД используют электронные таблицы, позволяющие рассчитывать такие финансовые показатели. В этих электронных таблицах используется алгоритм определения ВНД методом последовательных приближений. Соответственно для определения ВНД подбирается такая норма дисконта, при которой ВНД станет равным нулю.

Используя данные рассмотренного выше примера, с учетом проведенных приближений, подставим в формулу для расчёта чистого дисконтированного дохода норму дисконта равную 0,138222:

280