3.3. Варианты решения проблем, связанных с двойным регулированием поглощений

Российская практика осложняется прежде всего тем, что законодательство не позволяет исключить отдельных акционеров из предложения (в том числе по признаку резидентства), а поэтому избежать применения американского регулирования невозможно. Сложившаяся ситуация требует незамедлительной реакции со стороны российского законодателя и ФСФР. Необходимо по меньшей мере предусмотреть возможность исключения из предложения иностранных акционеров в тех случаях, когда зарубежное законодательство в области поглощений действует экстерриториально и создает дополнительные затраты и риски. При этом важно учитывать зарубежный опыт. В рамках ЕС сложилось три основных подхода к разрешению указанной проблемы.

В Великобритании, согласно примечанию к правилу 30.3 Кодекса Сити <427>, приобретатель вправе не направлять предложение иностранным акционерам (за пределами Европейской экономической зоны), если это создает регуляторные, уголовно- или гражданско-правовые риски и количество таких акционеров составляет менее 3%. В случае если иностранных акционеров больше, то возможность нераспространения на них предложения необходимо согласовывать с Комитетом по поглощениям, который в том числе будет учитывать количество таких акционеров, потенциальные издержки и временные затраты. Данная формулировка не запрещает американским акционерам продать свои акции, а лишь разрешает приобретателю не направлять предложение <428>. Следует также учитывать то, что поскольку Комитет по поглощениям имеет широкое усмотрение в применении Кодекса Сити, обычной практикой является не только нераспространение оферты, но и последовательное исключение зарубежных акционеров из поглощения (с запретом акцептовать предложение).

--------------------------------

<427> См.: City Code on Takeovers and Mergers, at M2.

<428> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release N 34 - 58597 on Commission Guidance and Revisions to the Cross-Border Tender Offer, Exchange Offer, Rights Offerings, and Business Combination Rules and Beneficial Ownership Reporting Rules for Certain Foreign Institutions (19 September 2008).

Согласно ст. 24 германского Закона о приобретении ценных бумаг и поглощении регулятор на основании ходатайства приобретателя может разрешить исключить иностранных акционеров из оферты, если распространение таким акционерам предложения представляется нецелесообразным вследствие необходимости соблюдения зарубежного законодательства <429>. "Целесообразность" является достаточно нечетким и субъективным критерием. В процессе поглощения компанией Unicredit компании HBV немецкий регулятор сделал некоторые разъяснения по этому вопросу. Компании Unicredit было разрешено исключить из обязательного предложения резидентов США, Австралии и Японии. Однако регулятор указал, что исключение ряда институциональных инвесторов США и Австралии невозможно в данном случае, так как законодательство этих стран содержит определенные исключения из общих правил поглощения и приобретатель должен соблюсти лишь упрощенную процедуру <430>. Таким образом, германский законодатель в отличие от английского прямо говорит об исключении из предложения, нежели просто о ненаправлении предложения его зарубежным акционерам.

--------------------------------

<429> См.: Securities Acquisition and Takeover Act. Section 24.

<430> См.: 2005 Annual Report of the BAFIN, at 176 - 177 (цит. по: http://www.bafin.de/cln_152/nn_992932/SharedDocs/Downloads/EN/Service/Jahresberichte/2005/kapitel_VI.html).

Третий подход сформировался в рамках итальянской системы. Законодательство этого государства прямо не предусматривает возможности исключения акционеров, но это достаточно широко используется на практике <431>. Местный регулятор идет на уступки после оценки обстоятельств конкретной сделки <432>.

--------------------------------

<431> См.: Mucciarelli F. Exclusion of US-Holders in Cross-Border Takeover Bids and the Principle of Equality in Tender Offers. P. 175 - 176.

<432> См.: ibid.

Представляется, что для России подошел бы смешанный подход. Необходимо закрепить право приобретателя исключать иностранных акционеров из оферты в случае, если соблюдение зарубежного законодательства создает регуляторные, уголовно- или гражданско-правовые риски и количество таких акционеров составляет, например, не более 10% от общего числа держателей акций (без всяких исключений). При этом ФСФР должна изучить и составить "черный список" стран с законодательством экстерриториального действия. Под "исключением" должно пониматься не только ненаправление, но и возможность запрета на акцепт оферты. В случае если зарубежных акционеров больше 10%, то для исключения необходимо обращаться с ходатайством в ФСФР.

Когда приобретатель желает распространить оферту иностранным инвесторам, что требует соблюдения дополнительного регулирования, то в законе нужно предусмотреть возможность обращения в ФСФР за разрешением сделать двойную (или тройную и т.д.) оферту или установить определенные ограничения прав именно иностранных (а не российских!) акционеров. Ограничения, например, могут касаться формы оплаты (ценные бумаги или деньги) <433>, срока предложения и т.д. На мой взгляд, сейчас такие маневры противоречат закону и ФСФР не имеет полномочий каким-либо образом адаптировать правила, а следовательно, например, двойное предложение в сделках ВБД и ОАО "ВымпелКом", по сути, нарушает действующее российское законодательство. Любые документы (включая параллельное предложение), направляемые иностранным инвесторам, должны быть доступны российским акционерам на русском языке.

--------------------------------

<433> Как отмечалось ранее, наибольшие сложности могут возникнуть в случае предложения ценных бумаг в качестве встречного предоставления. Следовательно, помимо полного исключения иностранных акционеров из оферт необходимо закрепить в законодательстве возможность ограничения встречного предоставления для иностранных акционеров только денежным. Если российским акционерам предложен выбор между ценнобумажной и денежной формой оплаты, то американские инвесторы могут принять лишь последнюю. Такая практика широко распространена во все той же Великобритании. Комитет по поглощениям разрешает подобные ограничения, несмотря на то что это формально не закреплено в Кодексе Сити (см.: Greene E., et al. U.S. Regulation of the International Securities and Derivatives Markets. 8(63)).

Исключение американцев из публичных предложений лишь частично решает проблему. Для большего успеха такого мероприятия нужно ограничить их возможность приобретать акции в процессе эмиссии акций компаний, а также покупки акций на вторичном рынке. Возможно, такая мера не будет использоваться очень крупными компаниями, имеющими постоянную потребность в капитале и регулярно обращающимися на зарубежные рынки, но, безусловно, является полезной для части бизнеса, не желающей возникновения неожиданных проблем.

Важно остановиться на технике исключения резидентов США из оферты, которую можно попробовать использовать либо сейчас <434>, либо после внесения изменений в законодательство. Здесь наилучшим консультантом выступает сама Комиссия США <435>. Согласно разъяснениям регулятор осознает то, что в определенных ситуациях приобретатели могут предпочесть исключить американцев из публичного предложения <436>. Для этого необходимо предпринять ряд мер, иначе Комиссия США может признать предложение сделанным без соблюдения положений законодательства США. Все материалы предложения и сайт, где они размещаются, должны четко сообщать о том, что предложение недоступно резидентам США <437>. Приобретатель самостоятельно должен убедиться в том, что продавцы акций не являются американцами (в частности, нужно обращать внимание на такие вещи, как местонахождение, расположение банка, в который перечисляются деньги) <438>. Условием отчуждения акций можно сделать соответствующее письменное заявление продавца <439>. Если продавец или номинальный держатель сообщают ложную информацию, то ответственность с приобретателя, естественно, снимается <440>.

--------------------------------

<434> При наличии санкции ФСФР. Вопрос о легальности такого исключения является спорным.

<435> Анализ, сделанный практикующими юристами по данному вопросу, см.: Greene E., et al. U.S. Regulation of the International Securities and Derivatives Markets. P. 8(66).

<436> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release N 34 - 58597 on Commission Guidance and Revisions to the Cross-Border Tender Offer, Exchange Offer, Rights Offerings, and Business Combination Rules and Beneficial Ownership Reporting Rules for Certain Foreign Institutions (19 September 2008).

<437> См.: ibid.

<438> См.: ibid.

<439> См.: ibid.

<440> См.: ibid.

Комиссия США указала на то, что поскольку правила поглощений были сильно адаптированы к зарубежным поглощениям, то и причин исключать американцев стало меньше <441>. По мнению ряда авторов, таким образом регулятор дал понять, что будет более придирчиво рассматривать случаи исключения американских акционеров, проверяя соблюдение требований <442>. Сам же регулятор отметил, что считает недопустимым исключение американцев из оферт в отношении зарегистрированных и торгуемых на биржах США акций <443>. Однако по состоянию на 2009 г. Комиссия США ни разу не оспаривала исключение резидентов США <444>.

--------------------------------

<441> См.: ibid.

<442> См.: Bushner D., et al. Amended SEC Cross-Border Exemptions: Will You Exclude US Shareholders from Your Next European M&A Transaction? P. 3. Впрочем, такие же опасения были у экспертов и после первых законодательных изменений, вступивших в силу с 2000 г. (см.: Kenyon-Slade S. Op. cit. P. 752 - 753).

<443> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release N 34 - 58597 on Commission Guidance and Revisions to the Cross-Border Tender Offer, Exchange Offer, Rights Offerings, and Business Combination Rules and Beneficial Ownership Reporting Rules for Certain Foreign Institutions (19 September 2008).

<444> См.: Greene E., et al. U.S. Regulation of the International Securities and Derivatives Markets. P. 8(66).

Некоторые зарубежные авторы высказывают мнение, что исключение американцев из оферты нарушает принцип равного отношения к акционерам <445>. Однако абсолютных правил и принципов не существует. У каждого есть ограничения и изъятия. Ненаправление обязательного предложения отдельной категории акционеров по соображениям возможного нарушения прав иных акционеров является исключением из правила, принятым на законодательном уровне или санкционированным регулятором, а вовсе никаким не нарушением.

--------------------------------

<445> См.: Mucciarelli F. Equal Treatment of Shareholders and European Union Law - Case Note on the Decision "Audiolux" of the European court of Justice. P. 176 - 177.

При решении подобных вопросов необходимо учитывать экономический эффект. Экономика США, несмотря на кризис, до сих пор остается одной из наиболее мощных в мире; инвестиционный потенциал этой страны огромен. Сомнительно, что сейчас вопрос применимости американского законодательства к российским поглощениям вообще учитывается инвесторами из США. Однако в будущем это может стать важным фактором в конкурентной борьбе за инвестиционные ресурсы. В настоящий же момент применение американского законодательства скорее будет тормозить развитие экономики Российской Федерации (через снижение активности поглощений). Представляется также, что Комиссии США придется и в дальнейшем смягчать требования своего законодательства, так как другие страны (в частности, азиатские) также аккумулируют все большие финансовые ресурсы и, следовательно, могут привлечь большое количество эмитентов. Тем не менее компании-цели, а также приобретатели и их контролирующие акционеры должны проанализировать, как исключение американцев из адресатов оферт повлияет на отношения с инвесторами.

Что касается того, стоит ли российскому законодателю идти по пути американского и делать российские правила поглощения экстерриториальными, то представляется, что это было бы бессмысленным и даже вредным. Во-первых, российское законодательство и практика в этой области слабо развиты по сравнению с большинством зарубежных стран и не дают ничего дополнительного российским акционерам иностранных компаний. Во-вторых, это неминуемо приведет к исключению российских акционеров из зарубежных оферт. Единственное, что можно рассмотреть, так это возможность каких-либо гарантий на тот случай, если большое количество акций иностранной компании размещено на российской бирже. Прежде всего это относится к эмитентам из ближнего зарубежья. Но такой вопрос следует решать лишь тогда, когда российский финансовый рынок на самом деле начнет привлекать иностранных эмитентов. Если это произойдет, то некоторые вопросы можно будет решать и в рамках двусторонних договоров после анализа степени защиты акционеров в той или иной стране.

ФСФР должна проинформировать участников финансового рынка о применении американского законодательства и предупредить о существующих рисках. Регулятору необходимо привлечь российских и зарубежных экспертов для анализа ситуации и написания руководства. Кроме того, российский регулятор должен начать международное сотрудничество в этой области, чтобы довести опасения до Комиссии США и попытаться найти компромисс. Напомним, что в 1995 г. между ФСФР и Комиссией США был заключен Меморандум о взаимопонимании <446>. Данное соглашение может стать основой сотрудничества регуляторов двух стран.

--------------------------------

<446> См.: Memorandum of Understanding regarding Technical Cooperation, Mutual Assistance and Consultation (цит. по: www.sec.gov/about/offices/oia/oia_bilateral/russia.pdf).

Как было показано, многие американские практикующие юристы <447> и профессора <448> критикуют действующую в США систему регулирования зарубежных поглощений. На этом могут сыграть заинтересованные зарубежные страны (в том числе Россия) и, объединив ресурсы, пролоббировать законодательные реформы в США.

--------------------------------

<447> См.: Chang K. Multinational Enforcement of U.S. Securities Laws: The Need for the Clear and Restrained Scope of Extraterritorial Subject Matter Jurisdiction // Fordham Journal of Corporate and Financial Law. 2003. Vol. 9. P. 89 - 125; Katz D. SEC Adopts Revisions to Cross-Border Transaction Exemptions: a Missed Opportunity (цит. по: http://www.westlaw.com).

<448> См.: Choi S., Guzman A. Op. cit. P. 207 - 241.

Некоторые американские исследователи считают, что проблемы невозможно решить без разработки международных правил в области поглощений <449>. По данному вопросу было сделано уже достаточно много предложений <450>.

--------------------------------

<449> См.: Bourtin J. Op. cit. P. 1636 - 1642.

<450> См.: Karmel R. Transnational Takeover Talk - Regulations Relating to Tender Offers and Insider Trading in the United States, the United Kingdom, Germany and Australia. P. 1169 - 1177.

Юридические консультанты и внутрикорпоративные юристы обязаны учитывать вышеуказанные факторы. Российские судьи должны быть готовы к поступлению исков как от российских, так и от зарубежных акционеров. При этом предмет таких исков может быть самым разнообразным. Также вполне вероятно обращение иностранных акционеров в российские арбитражные суды для получения экзекватур на исполнение решений зарубежных (прежде всего американских) судов на территории Российской Федерации. Представляется, что применение законодательства США к российским поглощениям противоречит публичному порядку и получить исполнительный лист в российском суде будет очень сложно <451>. В связи с этим наиболее уязвимыми являются национальные компании, имеющие зарубежные активы (например, счета в банках) или осуществляющие международные операции (например, поставку товаров), потому как в этом случае исполнение судебных решений будет происходить по месту нахождения данных активов.

--------------------------------

<451> Согласно ст. 244 АПК РФ "Арбитражный суд отказывает в признании и приведении в исполнение решения иностранного суда полностью или в части в случае, если (...) исполнение решения иностранного суда противоречило бы публичному порядку Российской Федерации".

* * *

Подводя итог, следует сказать, что применение законодательства США к российским поглощениям создает неравенство акционеров. Происходит это вследствие того, что американским инвесторам предоставляются дополнительные права и гарантии. Нередко предложение, направляемое данной категории акционеров, содержит отличные от российской оферты условия; им предоставляется больший объем информации. Это, безусловно, нарушает принцип равенства акционеров в процессе приобретения крупных пакетов акций. Также негативными последствиями являются препятствие эффективным сделкам и общее снижение активности рынка поглощений.

Законодатели многих стран предусматривают возможность исключения из обязательного предложения иностранных акционеров в случае применения к ним дополнительного зарубежного регулирования, которое может повлечь негативные последствия. Ненаправление иностранным инвесторам обязательного предложения и запрет его акцептовать не нарушает принцип равенства акционеров, так как представляет собой санкционированное законодателем исключение из правила в целях обеспечения прав и интересов других акционеров.