2.1. Исторический аспект
Поскольку тема не освещалась в российской литературе, целесообразно начать ее рассмотрение с экскурса в историю. Закон о бирже не содержал и не содержит в настоящий момент никаких упоминаний о зарубежных поглощениях. В такой ситуации логически должна следовать презумпция против применения Закона экстерриториально, поскольку по общему правилу законодатель (и Конгресс США здесь не является исключением) регулирует лишь внутригосударственные отношения <270>. Именно такую позицию изначально заняли американские суды, ограничив действие Закона о бирже территорией США <271>. Однако подход был в скором времени изменен: ведь если основной целью американского законодательства о поглощениях является защита инвесторов, то защита должна следовать за инвесторами, в какой бы стране они ни вложили свои средства. Изначально была применена группа норм, запрещающих мошенничество.
--------------------------------
<270> См.: Bourtin J. United States Regulation of Foreign Takeovers // Tulane Law Review. 1996. Vol. 70. P. 1616.
<271> См.: ibid.
Первое знаковое судебное решение было вынесено в год принятия Закона Уильямса (1968 г.) по делу Schoenbaum v. Firstbrook <272>. Апелляционный суд Второго округа разработал так называемый тест воздействия (effects test) для определения того, применяется ли американское законодательство к зарубежным сделкам.
--------------------------------
<272> См.: Schoenbaum v. Firstbrook, 405 F. 2d 200 (2d Cir. 1968). См. также: Chaikin D. Fraud, Securities Laws and Extraterritoriality in the United States // Regulation of British Securities Industry / Ed. by B. Rider. London: Oyez, 1979. P. 181 - 183.
Иск был подан американским акционером канадской корпорации Banff Oil Ltd. против ее директоров и компаний Aquitaine of Canada Ltd. и Paribas Corporation. Истец требовал возмещения убытков, причиненных корпорации ее менеджментом, в результате продажи казначейских акций компаниям-ответчикам, обогатившимся на основании полученной от менеджмента инсайдерской информации о скором резком росте цены на акции эмитента. Окружной суд отказал в иске, указав на отсутствие экстерриториальности действия Закона о бирже. Апелляционный суд Второго округа отменил решение, указав на то, что окружной суд на самом деле имел юрисдикцию в этом случае, так как зарубежная сделка нарушала интересы американских инвесторов. Апелляционный суд основывал решение на понимании намерения Конгресса США применять Закон о бирже к зарубежным сделкам: "Мы считаем, что Конгресс предполагал, что Закон о бирже будет иметь экстерриториальное действие для защиты национальных инвесторов, которые приобрели зарубежные ценные бумаги на американских биржах и для защиты национального рынка ценных бумаг от воздействия неправомерных зарубежных сделок с американскими ценными бумагами. Ни обычная презумпция против экстерриториального действия законодательства, ни конкретная формулировка секции 30(b) не свидетельствуют о намерении Конгресса исключить применение Закона о бирже к сделкам с акциями, торгуемыми в США, которые совершены за пределами США, когда экстерриториальное применение необходимо для защиты американских инвесторов" <273>. В результате суд установил, что действия, совершенные в Канаде, имели "достаточно серьезное воздействие" на американских инвесторов для предоставления им установленной законодательством США защиты.
--------------------------------
<273> См.: Schoenbaum v. Firstbrook, 405 F.2d 200 (2d Cir. 1968). См. также: Chaikin D. Fraud, Securities Laws and Extraterritoriality in the United States // Regulation of British Securities Industry / Ed. by B. Rider. London: Oyez, 1979. P. 181 - 183.
Несмотря на определенные достоинства, тест воздействия в дальнейшем оказался несовершенным для защиты американских инвесторов, участвующих в зарубежных сделках. Столкнувшись с ограниченным применением теста воздействия, суд Второго округа при разрешении дела Leasco Data Processing Equipment Corporation v. Maxwell <274> разработал новый механизм - "тест действия" (conduct test).
--------------------------------
<274>
См.: Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell, 468 F. 2d
1326, Fed. Sec. L. Rep. (CCH)
;
93657 (2d Cir. 1972). См. также: Chaikin D. Op. cit. P. 178 -
181.
В данном деле истец, американская компания Leasco Data Processing Equipment Corporation, требовал возмещения убытков, причиненных в результате обмана со стороны продавца (ответчика), британского подданного Maxwell, при сделке с акциями британской компании Pergamon Press Limited (далее - Pergamon). Maxwell являлся контролирующим акционером Pergamon и хотел продать данную компанию истцу. Стороны вели переговоры в течение почти полугода. Первоначальная встреча имела место в Нью-Йорке. Также во время телефонных разговоров истец, а иногда одновременно и ответчик находились в США. Большая же часть переговоров проходила в Лондоне. В процессе ответчик неоднократно предоставлял истцу недостоверную информацию, в основном касающуюся финансового положения компании Pergamon. Результатом обсуждений стало подписание соглашения. Согласно договору истец обязался сделать через свою дочернюю компанию добровольное предложение по правилам Кодекса Сити в отношении всех акций компании Pergamon. После заключения соглашения истец начал скупку акций Pergamon на открытом рынке. Вскоре ответчик передал истцу подлинную информацию о финансовом положении компании-цели. Истец отказался делать добровольное предложение и обратился в суд.
В отличие от Schoenbaum v. Firstbrook в данном деле акции компании Pergamon не были зарегистрированы в США и не котировались на американских фондовых биржах. Также дочерняя компания истца, которая выступила приобретателем акций, была зарегистрирована в Нидерландах. Различие в фактических обстоятельствах заставило суд изобретать новый тест для применения американского законодательства к данной сделке. Суд установил, что если существенная часть мошеннических действий произошла в США (в данном случае - встречи и телефонные переговоры в Нью-Йорке), то Закон о бирже подлежит применению независимо от того, что сделка по всем признакам является зарубежной.
В более позднем деле Bersch v. DrexelFirestone, Inc. <275> суд уточнил оба теста. Суд указал, что при применении теста воздействия важно определить характер такого воздействия. Для применения американского законодательства необходимо, чтобы имело место воздействие непосредственно на интересы американских акционеров зарубежной компании-цели, а не просто негативное воздействие на американскую экономику или американских инвесторов в целом.
--------------------------------
<275> См.: Bersch v. Drexel Firestone, Inc., 519 F.2d 974, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) ; 95080 (2d Cir. 1975).
Суд также отметил, что применение американского законодательства в соответствии с тестом действия зависит от связи инвестора с США. Если инвестор является иностранным, то необходимо доказать, что действия, совершенные в США, являются "прямым следствием" убытков. Если же это американский инвестор, то связь между действиями, произведенными в США, и мошенническими действиями за рубежом может быть незначительной.
В 1986 г. Американский институт права одобрил третье издание Свода законов о международных отношениях США (Restatement (Third) of Foreign Relations Law of the United States) <276>. Институт признал рациональным использование тестов действия и воздействия при применении американского законодательства к зарубежным сделкам. Однако в документе указывается на необходимость проведения анализа целесообразности применения законодательства. Иными словами, суд в случае установления юрисдикции на основании одного из тестов должен воздержаться от применения права США, если это представляется нецелесообразным. В документе устанавливается ряд критериев, позволяющих оценить целесообразность (например, суд должен установить, регулируется ли данный вопрос правом других государств и возможность возникновения коллизии права).
--------------------------------
<276> Своды законов представляют собой инкорпорацию правил, сложившихся в судебной практике, а также комментарии ведущих юристов страны. Своды законов издаются Американским институтом права (http://www.ali.org) и не являются обязательными к применению, однако часто используются судами.
Несмотря на то что в указанных выше судебных спорах рассматривался вопрос применения норм, запрещающих обман, суды пришли к более общему выводу об экстерриториальном действии Закона о бирже. Итак, около 40 лет назад международное бизнес-сообщество и юристы обнаружили достаточно серьезное изменение в правилах установления контроля над публичными компаниями, а именно - применение норм американского законодательства к зарубежным поглощениям. На практике это означает необходимость примирения нескольких самостоятельных громоздких процедур подачи публичного предложения. Для примера, в большинстве стран (в частности, в Великобритании, Германии, России, США) есть требования о том, что предложение должно быть действительным в течение определенного срока, который, очевидно, может разниться. Малейшие нарушения данных норм могут легко привести к дорогостоящим и длительным судебным разбирательствам на территории США <277>. Немаловажным является и то, что требования законодательства США более обширны, нежели в других странах <278>.
--------------------------------
<277> См.: Fisch J. Imprudent Power: Reconsidering U.S. Regulation of Foreign Tender Offers // Northwestern University Law Review. 1993. Vol. 87. P. 533.
<278> См.: Greene E. Regulatory and Legislative Responses to Takeover Activity in the 1980s: the United States and Europe // Texas Law Review. 1991. Vol. 69. P. 1581.
В то время американские акционеры достаточно активно инвестировали в английские компании, а сам рынок слияний и поглощений Великобритании был одним из наиболее бурно развивающихся. Соответственно, приобретатели контроля над компаниями именно в этой стране первыми столкнулись с обсуждаемой проблемой. Частичный выход из сложившейся ситуации был найден. Приобретатели обращались в английский Комитет по поглощениям с просьбой разрешить не распространять публичное предложение в отношении американских акционеров. Регулятор давал такие разрешения на основании того, что в данных обстоятельствах нецелесообразно соблюдать принцип равного отношения ко всем акционерам (principle of equal treatment of all shareholders) <279>. Это позволило в 1989 г. компании Hoylake Investments Ltd., делая предложение акционерам BAT Industries PLC, исключить из него держателей Американских депозитарных расписок (далее - АДР), посредством которых американские акционеры владели акциями компании-цели; предложение не было доступно в США; оно не могло быть акцептовано резидентами этой страны <280>.
--------------------------------
<279> См.: ibid.
<280> См.: Uhrynuk M., Gordon J. A World Apart: a Comment on SEC Cross-Border Rights and Tender Offer Proposals // International Company and Commercial Law Review. 1992. Vol. 3. P. 241 - 242.
В 1997 г. Комитет по поглощениям провел исследование и выявил, что при поглощении британских компаний американские акционеры были включены в предложение лишь в одной из 31 сделки <281>. В 27 случаях американским инвесторам принадлежало менее 5% акций компании-цели, еще в трех случаях - 7, 8 и 10 - 15%. Американские инвесторы были включены в предложение лишь в ситуации, когда они владели 38% акций компании-цели, т.е. их участие было существенно для осуществления сделки.
--------------------------------
<281> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Release Nos. 337611, 34 - 40678 on Cross-Border Tender Offers, Business Combinations and Rights Offerings (13 November 1998).
Таким образом, во избежание применения американского законодательства приобретатели акций английских компаний с разрешения Комитета по поглощениям не соблюдали принцип равного отношения к акционерам и исключали американских акционеров из оферты. Однако в США действует правило о всех держателях (all holders rule), также предписывающее равное отношение ко всем акционерам, и исключение американских инвесторов противоречит этому правилу. Вопрос о правомерности исключения американских акционеров рассматривался в деле Plessey Co. v. General Electric Co <282>.
--------------------------------
<282> См.: Plessey Co. plc v. General Electric Co. plc, 628 F. Supp. 477 (D. Del. 1986).
Британская компания General Electric Co. сделала предложение акционерам другой британской компании Plessey Co. в соответствии с правилами 1994 Сити. Американские акционеры обратились в суд США, требуя временного запрета действия предложения до тех пор, пока приобретатель не приведет его в соответствие с требованиями Закона о бирже, в частности - не раскроет всю информацию, необходимую для принятия взвешенного решения о продаже акций. Данное дело примечательно тем, что впервые суд рассматривал вопрос о применении американского законодательства в области ценных бумаг не в связи с обманом, а непосредственно по поводу соблюдения процедуры тендерного предложения <283>.
--------------------------------
<283> См.: McCabe G. Extraterritorial Application of U.S. Securities Law in the Absence of Fraud Charges: Plessey v. GEC // Law and Policy in International Business. 1986. Vol. 18. P. 655.
Окружной суд США по округу Делавэр пришел к выводу, что американское законодательство в области поглощений неприменимо при данных фактических обстоятельствах, поскольку ответчик целенаправленно и последовательно избегал распространения оферты американским инвесторам: объявление оферты было сделано лишь в лондонской финансовой прессе, где специально указывалось, что оферта не обращена к инвесторам из США. Более того, в самом предложении, направленном всем акционерам, кроме резидентов США, содержалось множество оговорок о том, что американские инвесторы не вправе принять данное предложение.
Подход суда может показаться странным для зарубежных юристов. Идея, лежащая в основе такой позиции, заключается в том, что если приобретатель не использует так называемые юрисдикционные средства (jurisdictional means) в процессе публичного предложения, то законодательство США не подлежит применению <284>. Более конкретно под применением юрисдикционных средств согласно секции 14(d) Закона о бирже понимается осуществление сделки "прямо либо косвенно посредством использования почтовой корреспонденции или любых способов или средств междуштатной торговли или средств национальной биржи или иных средств" <285>. Ключевым условием здесь является применение именно средств междуштатной торговли (means of interstate commerce) <286>, что, по сути, означает любые средства коммуникации между штатами <287>. Например, если американское публичное предложение будет сделано акционерам внутри одного штата, то Закон не подлежит применению <288>.
--------------------------------
<284> См.: Greene E., et al. U.S. Regulation of the International Securities and Derivatives Markets. 9 ed. Vol. 1. New York: Aspen Publishers, 2009. P. 8(65).
<285> См.: Securities and Exchange Act of 1934, Section 14(d).
<286> См.: Ryngaert C. Op. cit. P. 450.
<287> См.: Securities and Exchange Act of 1934, Section 3 (Definitions).
<288> См.: Karmel R. Transnational Takeover Talk - Regulations Relating to Tender Offers and Insider Trading in the United States, the United Kingdom, Germany, and Australia // University of Cincinnati Law Review. 1998. Vol. 66. P. 1159.
В таком случае, видимо, предложение не считается действительно публичным (или считается ограниченно публичным), ведь в большинстве случаев акционерный капитал является сильно распыленным и не ограничивается рамками одного штата, и поэтому такие предложения хоть и абстрактно возможны, в действительности вряд ли осуществимы. Именно поэтому анализ суда в упомянутом выше деле был сосредоточен на фактических обстоятельствах распространения оферты. Комиссия США не раз заявляла, что исключение американских акционеров по такому основанию не является нарушением правила о всех держателях <289>. Однако загвоздка состоит в том, что приобретатель никогда не может быть до конца уверен, что у него получилось избежать использования юрисдикционных средств <290>. Осложняется это еще и тем, что в дальнейшем Комиссия США расширила случаи, когда юрисдикционные средства считаются примененными. Это имеет место, если было "обоснованно прогнозируемо", что американские акционеры, исключенные из зарубежной оферты, продадут свои акции на открытом рынке в результате оглашения оферты <291>.
--------------------------------
<289> См., например: U.S. Securities and Exchange Commission Release N 33 - 6653 (11 July 1986).
<290> См.: Maguire J. Regulatory Conflicts: International Tender and Exchange Offers in the 1990s // Pepperdine Law Review. 1992. Vol. 19. P. 958 - 959.
<291> См.: U.S. Securities and Exchange Commission Concept Release N 6866 on Multinational Tender and Exchange offers (6 June 1990).
В публикациях можно встретить и другую позицию. Так, партнер известной американской юридической фирмы Cravath, Swaine & Moore LLP выразил точку зрения, что исключать из предложения американцев можно лишь в том случае, если акции компании-цели не зарегистрированы в США <292>. Автор не аргументирует свое мнение, но в следующем же абзаце анализирует решение по делу Plessey Co. v. General Electric Co. как один из примеров успешных исключений <293>. Но ведь именно в этом деле акции компании Plessey Co. были зарегистрированы в США. Похожее мнение (или, скорее, предположение) высказывали и представители академических кругов, ссылаясь, однако, лишь на возможность занятия регулятором такой позиции <294>.
--------------------------------
<292> См.: Michalski P. Proposals on Cross-Border Rights, Offers, Tender Offers; New Form 20-F; and Developments under Regulation S. Practising Law Institute. 1151 PLI/Corp 499. 1999. P. 516.
<293> См.: Michalski P. Proposals on Cross-Border Rights, Offers, Tender Offers; New Form 20-F; and Developments under Regulation S. Practising Law Institute. 1151 PLI/Corp 499. 1999. P. 516 - 516.
<294> См.: Coffee J. Future As History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Implications // Northwestern University Law Review. 1999. Vol. 93. P. 687.
Итак, при желании можно исключать инвесторов США из оферты и избегать необходимость соблюдения процедуры тендерного предложения, но это не всегда оправданно и целесообразно. Как видим из приведенной Комитетом по поглощениям статистики, в одном случае приобретатель включил американцев в предложение, а именно, когда их доля равнялась 38% акций компании. Действительно, в случае когда американских акционеров незначительное количество (в рассматриваемом выше деле - 1,6% акций компании Plessey Со.), то можно и не распространять на них предложение. А если, к примеру, количество таких акционеров более 20%? Во-первых, не обязательно, что английский Комитет по поглощениям (или аналогичный регулятор в других юрисдикциях) даст разрешение на ущемление прав такой большой группы акционеров. В некоторых странах исключение из предложения отдельных акционеров вообще невозможно <295>. Это, кстати, в полной мере справедливо и в отношении России. Во-вторых, невключение в оферту сравнительно большого числа акционеров ставит под вопрос эффективность предложения и возможность достижения приобретателем целей по установлению контроля <296>.
--------------------------------
<295> См.: Fisch J. Op. cit. P. 533.
<296> См.: ibid.
Наконец, имеются случаи, когда приобретатели были вынуждены распространить предложение американским акционерам под давлением Комиссии США и директоров компании-цели.
Так, например, произошло в процессе тендерного предложения компании RMVAcquisition, Inc. акционерам компании Vulcan Packaging, Inc. <297>. Приобретатель и компания-цель были резидентами Канады. Изначально американские акционеры, которым принадлежало 28% акций, не были включены в предложение и, следовательно, само предложение не соответствовало требованиям Закона о бирже. Однако RMV Acquisition, Inc. под воздействием Комиссии США и директоров компании Vulcan Packaging, Inc. сделала параллельную оферту и американским инвесторам.
--------------------------------
<297> См.: Fisch J. Op. cit. P. 536.
Получается, что возможны ситуации, когда включить американских акционеров в предложение все же необходимо. Но остается непонятным, как же тогда разрешить конфликт законодательств двух стран. В таком случае приобретатели стали обращаться не только в Комитет по поглощениям, но и в Комиссию США. Очевидно, что поскольку компания-цель находится вне США, то приоритет имеет юрисдикция Великобритании. Это означает, что уступать в основном придется Комиссии США, делая исключения из американского законодательства по поглощениям. Классическими примерами разрешения конфликта законодательств являются сделки Ford-Jaguar <298> (законодательство США и Великобритании) и Procordia-Volvo-Pharmacia <299> (законодательство США и Швеции).
--------------------------------
<298> См.: In the Matter of The Ford Motor Company Limited Offer to Purchase the Ordinary Shares and American Depositary Receipts of Jaguar plc, Exchange Act Release N 27,425 (7 November 1989).
<299> См.: In the Matter of Procordia Aktiebolag and Aktiebolaget Volvo Offers to Purchase the Shares, Convertible Debentures and American Depositary Shares of Pharmacia Aktiebolag, Exchange Act Release N 27,671 (2 February 1990).
В 1989 г. компания Ford Motor Company Ltd. заявила о намерении приобрести 100% акций английской компании Jaguarplc. посредством публичного предложения. Около 25% акций компании-цели принадлежало американским инвесторам напрямую или в форме АДР. Приобретатель обратился в Комиссию США с просьбой об исключении действия ряда норм законодательства, которая была полностью удовлетворена. Наилучшим способом лавирования между двумя законодательными моделями было объявление двойного предложения, т.е. одного в соответствии с правом Великобритании, а другого - согласно праву США. Для этого Комиссия США сделала исключение из правила о всех держателях, требующего равного отношения ко всем акционерам, а следовательно, формально противоречащего структуре двойного предложения. Также Закон о бирже запрещает приобретение акций в период действия предложения за его рамками (на тот момент правило 10b-13). Комиссия США разрешила не применять данные положения, которые иначе бы не позволили приобретать акции в Великобритании до истечения срока действия американской оферты. Законодательство Великобритании (правило 34 Кодекса Сити) в отличие от законодательства США (правило 14d-7 Закона о бирже) по общему правилу запрещает акционерам отзывать акцепт оферты. Поэтому американское предложение в законодательно установленный период давало такое право, но после увеличения срока американской оферты до продолжительности срока английской оферты такое право утрачивалось.
Поглощение компанией Ford Motor Company Ltd. компании Jaguar pic. прошло успешно; английским и американским акционерам компании-цели были предоставлены равное время и информация для принятия решения о продаже акций, а также одинаковая компенсация. Однако приобретатель понес очень высокие транзакционные издержки. Например, можно представить, сколько составили одни только затраты на американских и английских юристов, разрабатывающих новую структуру поглощения и согласовывающих ее с Комиссией США и Комитетом по поглощениям, а также расходы на инвестбанкиров. Все необходимые согласования, естественно, требовали дополнительного времени. Помимо этого, приобретатель подверг себя риску возможных судебных разбирательств в США, в том числе по обвинению в нарушении положений, запрещающих обман (мошенничество). Невозможно не отметить и такой поразительный факт, как наличие права отзыва оферты только у американских акционеров.
Можно сделать вывод, что ранее по общему правилу приобретатели стремились исключить американских инвесторов из предложения, что нередко приводило к судебным спорам. Если же приобретатели желали или были обязаны распространить оферту на американских акционеров, то сделать это в принципе было возможно, но требовались огромные затраты денег и времени, а также создавались дополнительные риски для сделки <300>. Трудно назвать такую систему эффективной или вообще функциональной.
--------------------------------
<300> См.: Fisch J. Op. cit. P. 532.
Не исключено, что часть приобретателей, учитывая все возможные риски и затраты, будет просто отказываться от потенциального поглощения <301>. Это возможно, например, в случае отсутствия достаточного финансирования. Прежде всего это может касаться не очень крупного бизнеса, не располагающего сверхресурсами для дорогих поглощений. Больше проблем может возникнуть в случае, если компания привлекает заемное финансирование для осуществления сделки. Проанализировав потенциальные риски, кредитные организации могут либо совсем отказаться от предоставления денежных средств, либо снизить их объем или сделать менее выгодными условия их предоставления (например, повысить процентную ставку). Нужно учитывать и роль менеджеров, которые, опасаясь потенциальной ответственности в рамках исков о нарушении положений, запрещающих мошенничество, могут противодействовать совершению сделки.
--------------------------------
<301> См.: Maguire J. Op. cit. P. 955.