4818

31

СВОР * ЗФП =100 %

2. ЗФП абсолютный = Выручка от реализации фактическая . СВОР

В рамках осуществления операционного анализа возможно определить не только порог рентабельности и ЗФП всего предприятия, но и отдельных видов продукции или услуг. Именно способность каждого товара «отвечать» за финансовое состояние положена в основу формирования ассортиментной политики предприятия.

2.3 Оптимизация масштабов деятельности предприятия

Интересы повышения эффективности деятельности и стабилизации положения на рынке стимулируют предприятие к наращиванию объемов производства и реализации. Однако, как показывает практика, растущее предприятие может столкнуться на определённом этапе своего развития со снижением эффективности, уменьшением среднего экономического эффекта в расчете на единицу продукции вплоть до полного его исчезновения. Это может быть временным явлением, связанным с осуществлением качественного скачка постоянных затрат, который необходим растущему предприятию и приводит к прохождению все новых порогов рентабельности. Однако если предприятие не имеет достаточного запаса финансовых ресурсов, чтобы относительно безболезненно пережить период вынужденных убытков, то беспредельное и бесконтрольное наращивание масштабов деятельности для него может быть экономически неоправданно. Возникает задача – определить оптимальный объем производства и реализации, обеспечивающий получение максимальной массы прибыли и позволяющий на этой основе сформировать тот запас денежных средств, который позволит предприятию двигаться вперед, не опасаясь временных убытков для достижения качественно новых уровней эффективности.

Поставленная задача решается с помощью второго направления операционного анализа – сопоставления предельных затрат и предельной выручки.

Предельная выручка – это дополнительная выручка от реализации, полученная в результате увеличения объемов производства и реализации на одну дополнительную единицу продукции. При этом предельная выручка не обязательно будет совпадать с ценой реализации единицы продукции, так как именно эта дополнительная единица может пользоваться повышенным или пониженным спросом, что определит повышение или понижение цены на нее.

32

Предельные затраты могут быть:

1.Собственно предельные затраты – дополнительные совокупные затраты, обусловленные увеличением объемов производства и реализации на одну единицу.

2.Предельные затраты – средняя величина дополнительных совокупных затрат в расчете на единицу продукции, которые вызваны увеличением объемов производства и реализации более чем на одну единицу. Необходимость расчета этих затрат обусловлена тем, что специфика технологий отдельных предприятий не позволяет выпустить дополнительно именно одну единицу продукции или же такой прирост объемов деятельности вызывает нетипичный прирост затрат.

Таким образом, в зависимости от обстоятельств предельная выручка сопоставляется с теми или другими предельными затратами.

Сравнительный анализ предельной выручки и предельных затрат позволяет выявить в деятельности развивающегося предприятия следующие периоды:

1.Период положительного эффекта от роста масштабов производства.

Этот период характеризуется снижением средних затрат с каждой дополнительной единицей продукции. Предельная выручка превышает предельные затраты, средний экономический эффект растет. Наличие положительного эффекта обусловлено следующими основными факторами:

а) снижение средних постоянных затрат (если общая сумма постоянных затрат остается неизменной, то при увеличении объема производства она будет делиться между большим количеством единиц продукции);

б) снижение средних переменных затрат (хотя эти затраты должны иметь относительно фиксированный характер, рост объемов деятельности обуславливает рост объемов закупок сырья, материалов, прочих производственных факторов. В результате предприятие может получить оптовые скидки, что скажется на ценах и приведет к снижению переменных затрат);

в) специализация труда (по мере расширения предприятия увеличивается штат работников и специализация становится возможной. В результате повышаются качество, производительность труда, квалифицированный труд используется более эффективно);

живается на предприятиях, производящих дорогостоящую продукцию, так как

33

производство дополнительной единицы продукции требует вложения довольно крупной суммы денежных средств. При значительных масштабах деятельности эту сумму собрать проще и деньги начнут работать на развитие предприятия;

в) производство побочной продукции (может быть достаточно эффективным, и чаще всего его организацией занимаются предприятия, имеющие довольно значительный объем производства).

2.Период постоянной отдачи. Характеризуется неизменностью средних затрат на протяжении всего периода. При стабильной цене реализации средний экономический эффект также неизменен. Решение об увеличении или уменьшении объемов производства и реализации в рамках этого периода, в основном, обусловлено финансовыми возможностями предприятия, так как при неизменности среднего экономического эффекта, естественно, целесообразнее дойти до окончания данного периода.

3.Период отрицательного эффекта от роста масштабов производства.

Характеризуется повышением средних затрат с каждой дополнительной единицей продукции. Предельные затраты начинают превышать предельную выручку, происходит снижение среднего экономического эффекта. Такая ситуация может быть обусловлена следующими факторами:

1.Повышение средних постоянных затрат в связи с выходом из релевантного периода.

2.Повышение средних переменных затрат в связи с опережающим ростом потребности в оборотных активах. Растущий объем производства вызывает необходимость стимулировать реализацию продукции, привлекать новых покупателей путем предоставления отсрочек платежа. В результате растет дебиторская задолженность. Одновременно увеличиваются запасы готовой продукции, сырья, материалов, что вызывает рост соответствующих расходов.

3.Снижение цены реализации, обусловленное необходимостью расширить круг покупателей и обеспечить реализацию произведенной продукции. Это, естественно, приводит к снижению предельной выручки.

4.Возникновение управленческих трудностей, обусловленное усложнением организационной структуры предприятия. Специализация управленческого персонала, оторванность генерального руководства от процесса производства, противоречие интересов руководства и инвесторов вызывают агентские отношения и приводят к соответствующим агентским издержкам.

Таким образом, в процессе наращивания масштабов деятельности предприятие переживает периоды различной эффективности деятельности. Наша задача – определить объем производства, который обеспечит предприятию наибольшую прибыль.

Пока предельные издержки снижаются и предельная выручка превышает

34

предельные затраты, прибыль нарастает и есть смысл увеличивать производство и сбыт продукции далее, до объема производства, дополнительные единицы которого станут бесприбыльными, так как предельные затраты начнут превышать предельную выручку. Прибыль начнет снижаться, и наращивание объемов производства и реализации будет нецелесообразно.

Исходя из этого, можно сделать вывод, что максимальную массу прибыли обеспечивает объем производства и реализации, при котором предельная выручка равна или максимально приближена к предельным затратам. Как правило, это соответствует окончанию периода постоянной отдачи.

Контрольные вопросы и задания

1.В чем основная цель операционного анализа?

2.Для чего необходимо разделение затрат на постоянные и переменные?

3.Что из себя представляет релевантный период?

4.В чем сущность эффекта операционного рычага?

5.Когда предприятие заинтересовано в повышении силы воздействия операционного рычага?

6.От чего зависит размер силы воздействия операционного рычага?

7.Как определяется порог рентабельности?

8.Должно ли предприятие стремиться к увеличению порогового количества продукции?

9.Какова взаимосвязь между запасом финансовой прочности и силой воздействия операционного рычага?

10.Какое сочетание предельных затрат и предельной выручки соответствует оптимальному объему производства, максимизирующему прибыль?

35

3 Дивидендная политика предприятий

3.1 Основные теории и факторы, определяющие выбор дивидендной политики

В рамках управления финансами предприятия дивидендной политике отводится важное место. Без учета особенностей дивидендной политики предприятие не может решить основные вопросы финансового менеджмента – оптимизировать структуру источников финансирования, сформировать эффективную инвестиционную политику.

Дивидендная политика – часть финансовой политики предприятия, включающая выработку концепции распределения чистой прибыли и формирования доли собственника в ней в соответствии с его вкладом, установление оптимального соотношения между потребляемой и капитализируемой частями прибыли.

Следовательно, несмотря на название, дивидендная политика касается не только предприятий, выплачивающих дивиденды как таковые, но и всех предприятий, оптимизирующих распределение прибыли. При этом под дивидендами понимают ту часть прибыли, которая используется на потребление.

Дивидендная политика в рыночной экономике должна способствовать достижению главной цели финансового менеджмента – максимизации благосостояния собственников предприятия в текущем и перспективном периоде. Формой реализации разработанной дивидендной политики предприятия выступает конкретный механизм распределения прибыли по двум основным направлениям: реинвестирование прибыли и выплата доходов собственникам предприятия.

Предприятия заинтересованы в максимизации реинвестируемой прибыли, так как это относительно дешевый и безопасный источник финансирования, позволяющий избежать дополнительных расходов и рисков. Реинвестирование прибыли свидетельствует о росте имущественного состояния предприятия, увеличении его собственных средств, определяет необходимость, размеры и условия привлечения внешних источников финансирования.

С другой стороны, инвесторы предприятия ожидают получить определенный доход на инвестированные средства и заинтересованы в максимизации этого совокупного дохода. Они могут негативно отреагировать на сокращение дивиденда, связать его с финансовыми трудностями предприятия.

Таким образом, при формировании дивидендной политики необходимо примирить интересы предприятия и инвесторов. Оптимальная дивидендная политика должна установить равновесие между текущими дивидендами и будущим развитием предприятия на основе реинвестируемой прибыли, что в

36

совокупности должно обеспечить максимальную рыночную стоимость предприятия и максимальный совокупный доход инвестору.

При этом следует учесть, что совокупный доход инвестора не ограничивается лишь дивидендом, на него оказывает влияние и рыночная стоимость предприятия и его ценных бумаг.

СД = Д + КСА = Д + (Ц продажи – Ц покупки),

где СД – совокупный доход инвестора;

Д– дивиденд; КСА – прирост курсовой стоимости акции;

Цпродажи – цена продажи акции;

Цпокупки – цена покупки акции

капитала).

На первый взгляд по этим формулам можно видеть, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше должны быть цена продажи акций и совокупный доход инвестора. Таким образом, напрашивается вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда. Однако такой вывод чересчур прямолинеен, и некоторые теоретики финансового менеджмента рассуждали несколько иначе: увеличение дивидендов снижает реинвестируемую прибыль, ограничивает возможности развития и уменьшает благосостояние собственников. Такая противоположность взглядов породила многочисленные теоретические исследования, обосновывающие различные подходы и выбору дивидендной политики.

Основные теории, определяющие выбор дивидендной политики:

1. Теория независимости (безотносительности, иррелевантности)

дивидендов.

Авторы – Ф. Модильяни и М. Миллер – утверждали, что избранная дивидендная политика и собственно размер дивидендов не оказывают существенного влияния на размер совокупного дохода инвесторов, меняется лишь структура дохода: он обеспечивается или преимущественно дивидендом, или преимущественно приростом курсовой стоимости акции. Следовательно, инвестор в любом случае получает свой средний совокупный доход, и если

37

уровень риска примерно одинаков, инвесторы доверят предприятию выгодно инвестировать прибыль вместо того, чтобы делать это самим. Кроме того, при меньшем дивиденде в распоряжении предприятия остается больше прибыли, которая капитализируется, это позволяет получить больший прирост соб-

больший прирост прибыли в будущем.

Руководствуясь стратегическими интересами развития предприятия, оптимально выплачивать дивиденды только после того, как прибыль была максимально использована на финансирование доступных эффективных проектов.

Свою теорию авторы снабдили значительным количеством ограничений, которых сложно придерживаться в реальной практике управления прибылью. В частности, они абстрагировались от влияния на процесс распределения прибыли налогообложения, эффективности рынка, менталитета собственников. Тем не менее эта теория стала отправным пунктом поиска более оптимальных решений механизма формирования дивидендной политики.

На практике эта теория предполагает осуществление консервативной дивидендной политики, которая заключается в выплате дивидендов по остаточному принципу или в выплате минимальных фиксированных дивидендов, что позволяет предприятию минимизировать снижение финансовой устойчивости из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала. Помимо этого, стабильный размер дивидендов создает у инвесторов чувство уверенности в неизменности дохода вне зависимости от различных обстоятельств.

2. Теория предпочтительности дивидендов (существенности дивидендов, «синицы в руках»).

Её авторы – М. Гордон и Д. Линтнер – утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов), в силу того что она «очищена от риска», стоит всегда больше, чем доход, отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли, по крайней мере, с точки зрения инвесторов. Они предпочтут текущие дивиденды будущим даже при более низкой норме прибыли, руководствуясь уменьшением риска и неопределенности. Если ожидания инвесторов будут обмануты и дивиденд будет снижен, это вызовет опережающее снижение курсовой стоимости акций (благодаря эффективности рынка). Чтобы нейтрализовать такое снижение, предприятию необходимо будет увеличить финансирование развития в большей степени, чем позволит экономия на дивидендах. Это вызовет необходимость привлечения относительно дорогих внешних источников.

38

На практике эта теория обосновывает осуществление агрессивной дивидендной политики. Такая политика предполагает первоочередное начисление дивидендов, процентное распределение прибыли, выплату инвесторам премий, постоянное возрастание размера дивидендов.

Преимуществом агрессивной политики является формирование положительного имиджа у потенциальных инвесторов, обеспечение достаточно высокой рыночной стоимости акций, тесная связь дивиденда с размером формируемой прибыли. Основной её недостаток – нестабильность дивидендных выплат на акцию, возможно и возрастание финансовой напряженности. Инвесторы,

теорией, эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. А так как налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т.п.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат и, соответственно, максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников.

Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких инвесторов с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в текущих их поступлениях в форме дивидендных выплат (что сни-

по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Но в различных странах поразному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения, т.к. различны налоговые политики эти стран. Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов и это влияет на предпочтения инвесторов.

Поэтому однозначно сказать, какой дивидендной политики на практике придерживаются сторонники этой теории, трудно.

Может быть использована консервативная дивидендная политика, если ставка налогообложения по дивидендам выше, чем по доходам от капитализации. Может использоваться агрессивная политика, если доход от капитализации облагается по большей ставке, а получение доходов в виде

39

дивидендов предоставляет больше прав по использованию налоговых льгот. Кроме того, может быть применен компромиссный вариант – умеренная дивидендная политика, которая предполагает выплату фиксированных дивидендов с надбавкой в отдельные периоды («экстра-дивиденды»). Такая политика особенно эффективна на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Преимущество политики в том, что гарантируется стабильная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере и одновременно поддерживается связь с финансовыми результатами деятельности предприятия.

Таким образом, каждая из теорий и практических моделей формирования дивидендной политики обладают рядом преимуществ и недостатков.

Несмотря на различие разработанных теорий, каких-либо четких рекомендаций по поводу распределения прибыли предприятиям они не дают. Теоретические дискуссии по поводу их приоритетности продолжаются, а тем временем каждое предприятие индивидуально определяет свою дивидендную политику по следующим основным этапам.

Основные этапы формирования дивидендной политики предприятия:

1.Учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики.

2.Выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегией акционерного общества.

3.Разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики.

4.Определение уровня дивидендных выплат на одну акцию.

5.Определение форм выплаты дивидендов.

6.Оценка эффективности дивидендной политики.

Первоначальным этапом формирования дивидендной политики является изучение и оценка факторов, определяющих эту политику. Влияние отдельных факторов может предопределить кардинальное изменение подхода к распределению прибыли. В практике финансового менеджмента выделяют следующие основные факторы:

1. Ограничения правового характера, как правило, предусматриваются национальным законодательством для защиты прав кредиторов и инвесторов и предотвращения возможного «проедания» собственного капитала.

2. Ограничения контрактного характера возникают при взаимоотношениях с контрагентами, когда размер выплачиваемых дивидендов или минимальный размер реинвестируемой прибыли регулируется специальными контрактами, например при возникновении долгосрочных обязательств.

3. Ограничения ликвидного характера. Как уже упоминалось выше, дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у