ИНСТРУМЕНТАРИЙ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

Е. Федорова, А. Лысенкова

Как влияют инструменты денежно-кредитной политики на достижение целей ЦБ РФ?*

В статье с помощью эконометрического моделирования (модель с марков­ скими переключениями) проведено исследование денежно-кредитной политики Российской Федерации в период с 2001 по 2011 г., основанное на правиле Тейлора. Выделены приоритеты политики ЦБ РФ в рассматриваемом периоде — уровень инфляции и валютный курс. Выявлены инструменты денежно-кредитной политики, которые способствовали поддержанию выбранного режима ЦБ РФ.

Ключевые слова: денежно-кредитная политика, правило Тейлора, модель Маркова, инфляция, валютный курс.

JEL: E52, E58.

За последние десятилетия в денежно-кредитной политике (ДКП) экономик развивающихся стран произошли значительные изменения. Особое внимание центральных банков (ЦБ) развитых и развивающихся стран сосредоточено на обеспечении стабильности основных макроэкономических показателей — инфляции, объема производства, реального и номинального курсов национальной валюты — для увеличения монетизации экономики, повышения уровня жизни населения и поддержания долговременного экономического роста. Согласно «Основным направлениям единой государственной денежно-кредит- ной политики», в последние десять лет основной целью ЦБ РФ было снижение инфляции или ее сохранение на уровне, обеспечивающем устойчивый экономический рост и повышение инвестиционной привлекательности страны. В связи с этим Банк России должен решать ряд практических задач: сохранять устойчивость национальной ва-

Федорова Елена Анатольевна (ecolena@mail.ru), д. э. н., проф. кафедры финансового менеджмента Финансового университета при Правительстве РФ; Лысенкова Анна Владимировна (lysenkovaav@gmail.com), соискатель кафедры финансового менеджмента Финансового университета при Правительстве РФ (Москва).

* Работа выполнена в рамках прикладной НИР по Государственному заданию Пра­ вительства РФ на 2013 г.

Как влияют инструменты денежно-кредитной политики на достижение целей ЦБ РФ?

люты, постепенно сужать коридор процентных ставок для снижения волатильности ставок денежного рынка и т. д. Для этого ЦБ РФ использует следующий набор инструментов: процентные ставки по операциям Банка России; нормативы обязательных резервов (резервные требования); обеспеченные кредиты; операции прямого РЕПО; сделки «валютный своп»; депозитные операции; операции с облигациями Банка России; операции по покупке/продаже ценных бумаг на открытом рынке; кредиты без обеспечения1.

Актуальность и проблематика исследования

Внастоящее время нет единого мнения относительно методов достижения целей ЦБ. Дискуссионными остаются следующие вопросы: требуется ли активное вмешательство государственных органов на рынке или лучший способ регулирования — нейтральное отношение

кпроисходящему в экономике? Повышается ли эффективность денежной политики при прогнозировании и определении нормативных значений макроэкономических показателей? Эти вопросы обсуждаются как в классических трудах М. Фридмена, Дж. М. Кейнса и др., так и в работах современных ученых.

Американские экономисты оценивали эффективность планирования целевого уровня инфляции и политики валютного курса на развивающихся рынках. При этом основное внимание было уделено политике планирования инфляции и последствиям ее отсутствия (Aizenman, Hutchison, 2010). Итальянские ученые на примере европейских стран моделировали зависимость уровня инфляции и обменного курса от динамики производства и фактической ставки кредитования и выявили положительный эффект от планирования уровня инфляции (Golinelli, Rovelli, 2005). Финские экономисты исследовали предсказуемость решений, принимаемых ЦБ РФ при проведении ДКП с помощью правил Тейлора, Маккаллума и Болла

(Esanov, Merkl et al., 2004).

Вотечественных исследованиях рассматриваются приоритеты ДКП ЦБ в новых посткризисных условиях, обсуждаются проблемы взаимосвязи ДКП и фискальной политики. Ученые анализируют целесообразность перехода Банка России от цели достижения ценовой стабильности к цели формирования финансовой стабильности. Рассматривается мировой опыт реализации стратегии финансовой стабильности (Андрюшин, Кузнецова, 2011), проводится эмпирический анализ инфляции спроса и инфляции издержек, определяется степень зависимости уровня инфляции от роста государственных расходов и денежной массы, оцениваются результаты борьбы с инфляцией спроса, если в стране имеет место инфляция издержек (Дмитриева, Ушаков, 2011). Изучаются теоретические основы таргетирования инфляции и DSGE-моделей с целью определить характеристики инструментария, необходимого при переходе России к политике полноценного таргети-

1 См.: www.cbr.ru/dkp/.

Е. Федорова, А. Лысенкова

рования инфляции. При этом выделяют спорные положения, касающиеся связи этой политики и DSGE-моделей, которые ограничивают возможности их практического применения (Плущевская, 2012).

Несмотря на многочисленные исследования в области денежнокредитной политики, ее отдельные аспекты применительно к российской экономике изучены недостаточно. С одной стороны, ЦБ РФ еще

в2007 г. заявил о постепенном переходе к режиму таргетирования инфляции. С другой стороны, отсутствует план такого перехода и не опубликованы принципы и структура модельных комплексов, на базе которых Банк России будет проводить политику таргетирования инфляции. В данной работе на основе моделирования правила Тейлора предложены инструменты ДКП, которые ЦБ РФ может использовать

вдальнейшем для поддержания необходимого уровня инфляции.

Методология исследования. Описание модели

При анализе денежно-кредитной политики все чаще используют экономико-математические модели. Однако нельзя принять адекватное решение в этой сфере, основываясь только на фактически полученных при моделировании результатах. Важно выбрать адекватный метод анализа, обеспечить точность оценок параметров функциональных зависимостей. Параметры ДКП можно представить в виде функции, зависящей от нескольких переменных. Например, наиболее известные модели построены на основе правил Тейлора, Болла и Гудхарта и т. д. В соответствии с правилом таргетирования ЦБ стремится минимизировать значение функции потерь, а именно максимально достигать целевых значений переменных, при этом он произвольно выбирает соответствую­ щий инструмент (Моисеев, 2002). Для моделирования ДКП мы модифицируем классическое правило Тейлора, добавляя новые переменные.

Классическое правило Тейлора выражается следующей зависимостью:

где: it* — целевое значение краткосрочной процентной ставки; πt — текущая инфляция; π*— целевая инфляция; r– — номинальная процентная ставка; yt — реальный ВВП (текущий); y* — номинальный ВВП (потенциальный); β — чувствительность процентных и учетных ставок к отклонению инфляции от ее целевого значения; γ — чувствительность процентных и учетных ставок к отклонению ВВП (Taylor, 1993).

Мы добавляем в классическое правило Тейлора три параметра. Первый —лагированная процентная ставка — характеризует значение целевой функции за предыдущий период. Второй — гэп обменного курса валют (отношение рубля к доллару США) — есть разница между номинальным валютным курсом и паритетом покупательной способности (ППС), который принят равным реальному валютному курсу. Влияние курсов валют на денежно-кредитную политику проанализировано в работе, подготовленной Центром макроэкономичес­ ких исследований Сбербанка России (Юдаева, Иванова и др., 2010).

Как влияют инструменты денежно-кредитной политики на достижение целей ЦБ РФ?

Третий параметр — сальдо торгового баланса — играет роль рычага, усиливающего режим валютной политики, так как торговый баланс непосредственно влияет на валютный курс.

Известно, что активный платежный баланс способствует повышению курса национальной валюты, поскольку спрос на нее со стороны иностранных дебиторов увеличивается­ . Пассивный платежный баланс порождает тенденцию к снижению курса национальной­ валюты, так как отечественные должники стараются продать ее за иностранную валюту для погашения своих внешних обязательств. Масштаб влияния платежного баланса на валютный курс определяется­ степенью открытости экономики страны. Так, чем больше доля экспорта в ВВП (чем более открыта экономика), тем выше эластичность валютного курса по изменению платежного баланса (Круглов, 1998). Связь торгового баланса и валютного курса была подтверждена в исследованиях как российских (Долотенкова, 2003) (на основе статистических данных десяти стран — США, Германия, Япония, Великобритания, Франция, Бельгия, Италия, Нидерланды, Швеция и Швейцария), так и зару-

бежных (Qiao, 2005; McKinnon, 2007) ученых.

Для оценки правила Тейлора мы предлагаем использовать метод переключения Маркова, ранее не применявшийся для подобных исследований российской экономики. Преимущество модели Маркова

(Markov-Switching Autoregressive model, MS-ARX) заключается в том,

что модель сама определяет периоды приоритетности целей ДКП с помощью режимов переключения. В классической регрессии приоритетность целей ДКП можно выявить, если самостоятельно разбить общий период исследования на подпериоды, как это сделано в упомянутой работе Юдаевой, Ивановой и др. Однако не всегда в исследованиях, выполненных с помощью регрессии, можно найти доказательство выбора реальных подпериодов, поэтому высока вероятность не про­ анализировать подпериод, значимый для экономики.

Построенная нами модель с марковскими переключениями нелинейная, ее динамические свойства зависят от текущего режима,

асами режимы можно считать реализацией скрытой марковской цепи с конечным пространством состояний. В исследуемой модели мы определяем два режима переключения: первый характеризует активную денежную политику, то есть политику контроля уровня инфляции,

авторой — валютную политику.

Исследуемое правило Тейлора принимает следующий вид:

где: νt — значение номинального курса валют; ν* — значение ППС; φ — чувствительность процентных и учетных ставок к отклонению номинального курса валюты от ППС; ut* — значение сальдо торгового баланса; ω — чувствительность процентных и учетных ставок к изменению сальдо торгового баланса.

При режиме переключения исследуемая модель принимает следующий нелинейный вид:

Е. Федорова, А. Лысенкова

mt — случайный параметр, вызванный контролем ЦБ процентной ставки.

В ходе нашего исследования мы определим оптимальные значения коэффициентов β, γ, φ, ω, c и θ.

Приведем формулу к виду, в котором каждому инструменту управ-

Для оценки достижения ЦБ поставленной цели снижения инфляции и ее поддержания на низком уровне необходимо оценить коэффициент β. Если β ≥ 1, то в этот период политика активная и направлена на поддержание уровня инфляции. Если β < 1, то в данный период можно говорить о преобладании валютной политики.

Выявление периодов приоритетности политики ДКП

Внашем исследовании мы продолжаем анализ, проведенный

встатье Е. Федоровой и А. Поликарповой (2013), по выбору наиболее подходящей модели для России, основанной на модифицированном

правиле Тейлора. В качестве целевой процентной ставки (it) рассмат­ ривались: ставка рефинансирования; ставки по кредитам овернайт; ставки по кредитам под обеспечение; ставка по межбанковским кредитам (MIBOR на срок 2—7 дней); средняя ставка по итогам аукционов прямого РЕПО; ставка по депозитным операциям ЦБ РФ; ставка по кредитам (средневзвешенная ставка по рублевым кредитам нефинансовым организациям сроком до 1 года).

Вкачестве инструментов, влияющих на процентную ставку, мы рассматривали: гэп ВВП (отклонение ВВП от потенциального уровня); дефлятор ВВП; индекс промышленного производства; гэп инфляции

Как влияют инструменты денежно-кредитной политики на достижение целей ЦБ РФ?

(отклонение инфляции от оптимального значения); денежную массу М2; изменение среднего номинального курса доллара США к рублю по отношению к предыдущему периоду; индекс реального эффективного курса рубля к иностранным валютам; отклонение номинального курса валют от значения ППС; сальдо торгового баланса2. Однако после оценки коэффициентов уравнения (4) были выявлены следующие значимые показатели, которые лучше характеризуют переключение режимов ДКП ЦБ РФ в период с 2001 по 2011 г.: средневзвешенная процентная ставка по рублевым кредитам нефинансовым организациям сроком до 1 года; гэп инфляции; индекс промышленного производства; отклонение номинального курса валют от ППС; сальдо торгового баланса. При реализации модели мы использовали программную библиотеку MS_Regress_tvtp (Ding, 2012) в среде Matlab на базе исходного кода библиотеки MS_Regress (Perlin, 2012).

Адекватность нашей модели подтверждена незначительной средне­ квадратической ошибкой (√ S2 = 0,095) (это отражает хорошее приближение полученных при моделировании результатов к фактическим) и высоким коэффициентом детерминации (R2 = 90%), что говорит о тесной связи целевой процентной ставки и выбранных инструментов. Представим графически основные полученные временные ряды для сглаженной вероятности­ переключения режимов и проанализируем их (см. рис.).

На рисунке (а) показана динамика процентной ставки — целевой функции; на рисунке (б) — поведение среднеквадратического отклонения σ1,22 из нормального распределения Гаусса для остатка et. На рисунке (в) отражен приоритет в политике (серая линия — режим политики поддержания уровня инфляции, черная — режим валютной политики) с 2001 по 2011 г. в российской экономике.

В таблице 1 приведены наилучшие значения коэффициентов чувствительности­ для построенной модели, полученные методом макси­ мального правдоподобия.

Т а б л и ц а 1

Оценка коэффициентов

2 Источники статистических данных: Банк России (www.cbr.ru); Федеральная служба государственной статистики (www.gks.ru); Statistica on-line (www.so-l.ru); ОЭСР (http://stats. oecd.org/Index.aspx?DataSetCode=MEI_PRICES).

Е. Федорова, А. Лысенкова

Моделирование переключений исследуемой модели

Рис.

Значение коэффициента βSt = |–4,69| > 1 для первого режима свидетельствует о преобладании политики сдерживания инфляции. Для режима 2 βSt = |0,32| < 1 означает проведение активной валютной политики. Для режима 1 значение коэффициента сглаживания θSt = 0,88 больше, чем для режима 2 (0,82). Следовательно, в первом случае политика изменения процентной ставки более инерционная, то есть в периоды валютной политики ЦБ РФ стремится максимально сглаживать изменение процентных ставок, не допуская излишней волатильности. Также отметим разнонаправленность знаков перед коэффициентами чувствительности инфляции и обменного курса. Это означает, что невозможно одновременно поддерживать стабильность цен и проводить политику управляемого плавающего валютного курса (см. также: Андрюшин, Кузнецова, 2011. С. 61).

Согласно полученным значениям вероятностей нахождения модели в том или ином режиме, имеем следующие периоды переключения (см. табл. 2). Наибольшее количество переключений наблюдается в 2002 г. и в конце 2008 — начале 2009 г., когда для стабилизации финансового состояния страны правительство использовало различные инструменты.

Для подтверждения экономической значимости и адекватности нашего исследования мы сопоставили полученные результаты с це-

Как влияют инструменты денежно-кредитной политики на достижение целей ЦБ РФ?

Т а б л и ц а 2

Периоды переключения режимов исследуемой модели

лями, опубликованными в документах ЦБ РФ «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» с 2001 по 2011 г. Наше исследование подтверждает, что в 2001—2002 гг. Банк России продолжал использовать режим плавающего валютного курса. Динамика обменного курса рубля была одним из важнейших механизмов, позволивших отечественной экономике адаптироваться

квнешним условиям после кризиса 1998 г. Переключения в режим валютной политики в 2003—2004 гг. означают, что Банк России не считал возможным отказаться от политики управляемого плавающего валютного курса.

Краткосрочные переключения в режиме валютного регулирования в 2005—2007 гг. говорят о том, что по мере формирования необходимых условий ЦБ РФ постепенно сокращал свое участие на внутреннем валютном рынке, осуществляя переход к режиму свободно плавающего валютного курса и направляя свои усилия на поддержание уровня инфляции. Переключения нашей модели в 2008—2009 гг. свидетельствуют о том, что Банк России изменял макроэкономические условия проведения ДКП и от программирования денежного предложения перешел к использованию процентной ставки, от управления валютным курсом — к режиму свободно плавающего­ валютного курса. При этом кризис 2008 г. вынудил Банк России сохранить элементы политики, сформированные в предыду­ щем ­периоде, и поддерживать режим управляемого плавающего валютного курса рубля, используя бивалютную корзину в качестве операционного ориентира политики валютного курса. Последнее переключение в начале 2010 г. и отсутствие­ переключений в 2011 г. подтверждают, что Банк России завершил формирование условий для применения режима инфляционного таргетирования и перехода

ксвободно плавающему курсу рубля.

Е. Федорова, А. Лысенкова

Поскольку при моделировании показатель гэпа инфляции оказался значимым, наше исследование идет в русле работы американских ученых (Aizenman, Hutchison et al., 2010), подтверждающей необходимость планировать уровень инфляции. Полученные нами результаты свидетельствуют о том, что политика поддержания инфляции на низком уровне была приоритетной для ЦБ РФ в течение всего рассматриваемого периода.

Наличие переключений в режим валютной политики говорит о том, что органы финансового регулирования озабочены излишней волатильностью валютного курса, так как она снижает эффективность производства. ЦБ РФ своевременно реагирует на изменение обменного курса в кратко- и среднесрочной перспективе, поскольку Россия, как экспортер сырьевых продуктов, уязвима к перепадам валютного курса вследствие изменения условий торговли.

Подведем промежуточные итоги. Можно сказать, что намеченные Банком России в 2001—2011 гг. цели по поддержанию стабильной финансовой ситуации и переходу к режиму таргетирования инфляции достигнуты. Полученные нами результаты подтверждают эффективность выбранной регулятором стратегии планирования инфляции.

Определение инструментов денежно-кредитной политики, влияющих на переключение режимов

Во второй части нашего исследования мы выявим инструменты денежно-кредитной политики, влияющие на переключение режимов. В соответствии с Федеральным законом от 10.07.2002 г. № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» к инструментам регулирования денежно-кредитной политики, законодательно закрепленным в соответствующих правовых актах, относятся: процентные ставки по операциям Банка России; нормативы обязательных резервов, депонируемых в Банке России (резервные требования); операции на открытом рынке; рефинансирование кредитных организаций; валютные интервенции; установление ориентиров роста денежной массы; прямые количественные ограничения; эмиссия облигаций.

Для моделирования вероятности переключения мы использовали подход, предложенный А. Тиммерменом (Timmermann, 2000). Идея заключается в том, чтобы в качестве функции, генерирующей вероятность переключения, использовать нормальную интегральную функцию распределения Φ(βj0 + βj xt–1) (normal CDF) вместо линейной функции, которая в общем случае не может дать логически обоснованный результат (на выходе может генерировать вероятность больше 1). При использовании инструментов ДКП в качестве x вектора можно сформировать систему наиболее значимых инструментов, которые поддерживают определенный режим ДКП ЦБ РФ.

Таким образом, мы рассматриваем вероятность переключения как функцию от: нормы резервирования (норматив резервов по привлеченным средствам юридических лиц в валюте РФ и по привлеченным средствам юридических и физических лиц в иностранной валюте);

Е. Федорова, А. Лысенкова

Отметим, что согласно «Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2011 год и период 2012 и 2013 годов», в рамках подготовки к введению режима таргетирования инфляции предусмотрено совершенствовать методы экономического моделирования и прогнозирования и механизмы принятия решений относительно изменения параметров проводимой Банком России политики. Построенная нами модель позволяет оценить эффективность каждого инструмента и степень его влияния на режим, а также определить, какие изменения и с помощью каких инструментов обусловливают переключение модели или, наоборот, поддержание нужного режима.

Полученные параметры вероятностей каждого значимого инструмента показали, что в целом значения установленных процентных ставок в каждом периоде способствовали поддержанию действовавшего режима. Однако в отдельные периоды некоторые инструменты принимали критические значения и переставали содействовать сохранению текущего режима политики. В качестве примеров можно назвать октябрь—декабрь 2002 г. и июнь—август 2003 г., когда вследствие резкого изменения средней краткосрочной процентной ставки при относительной статичности значений средне- и долгосрочной ставок данные инструменты перестали влиять на инфляцию. Это еще раз подтверж­ дает, что невозможно поддерживать денежно-кредитную политику в определенном состоянии с помощью какого-то одного инструмента.

Наше исследование показало, что переключение из режима поддержания уровня инфляции в режим валютного курса происходит только под влиянием изменения параметров правила Тейлора (отклонения инфляции от базового значения, индекса промышленного производства, гэпа валютного курса). На обратное переключение — от валютной политики к политике поддержания уровня инфляции — всегда влияют инструменты ДКП. Это объясняется естественными экономическими процессами: если ЦБ повышает процентную ставку, увеличивая доходность инструментов денежного рынка, то происходит перелив капитала из других стран в рублях по курсу, что приводит к его повышению. Однако чтобы правильно понять воздействие изменения процентных ставок на валютный курс, необходимо оценить, на какой стадии экономического цикла находится мировая экономика. Высокая процентная ставка ослабляет инфляционное давление в период относительного спокойствия в экономике, но в период спада снижение процентных ставок может привести к росту курса национальной валюты и инфляции.

В настоящее время Банк России планирует поддерживать свободное курсообразование, не препятствуя динамике обменного курса рубля, но сохраняя свое присутствие на внутреннем валютном рынке, чтобы сглаживать чрезмерные колебания рублевой стоимости бивалютной корзины. Оценка, анализ и своевременная корректировка процентных ставок обеспечат требуемую гибкость обменного курса и будут способствовать снижению инфляции и инфляционных ожиданий и, как следствие, переходу к таргетированию инфляции.

Отметим эффект влияния лагов при переключении режимов. При использовании ЦБ РФ какого-либо инструмента результат в виде до-

Е. Федорова, А. Лысенкова

Плущевская Ю. (2012). О состоятельности теоретического фундамента таргетирования инфляции и новокейнсианских моделей общего равновесия // Вопросы экономики. № 5. С. 22—36. [Plushchevskaya J. (2012). On the Validity of the Theoretical Bases of Inflation Targeting and New Keynesian General Equilibrium Models // Voprosy Ekonomiki. No 5. P. 22—36.]

Федорова Е. А., Поликарпова А. А.(2013). Применение правила Тейлора для России: эмпирический анализ // Финансы и кредит. № 14. С. 2—6. [Fedorova E. A., Polikarpova A. A. (2013). The Use of the Taylor Rule for Russia: An Empirical Analysis // Finansy i Kredit. No 14. P. 2—6.]

Юдаева К., Иванова Н. идр. (2010). Что таргетирует Банк России? // Обзор Цент­ ра макроэкономических исследований Сбербанка России. Москва. [Yudaeva K., Ivanova N. et al. (2010). What Does Bank of Russia Target? // Survey of the Center for Macroeconomic Studies / Sberbank of Russia. Moscow.]

Aizenman J., Hutchison M. et al.(2010). Inflation Targeting and Real Exchange Rates in Emerging Markets // World Development. Vol. 39, No 5. P. 712—724.

Ding Z. (2012). An Implementation of Markov Regime Switching Model with Time Varying Transition Probabilities in Matlab. Mimeo. http://ssrn.com/abstract=2083332 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2083332.

Esanov A., Merkl Ch. et al. (2004). Monetary Policy Rules for Russia // BOFIT Discussion Papers. No 11.

Golinelli R., Rovelli R. (2005). Monetary Policy Transmission, Interest Rate Rules and Inflation Targeting in Three Transition Countries // Journal of Banking & Finance. Vol. 29, No 1. P. 183—201.

McKinnon R.(2007). Exchange Rates and Trade Balances under the Dollar Standard: The Transfer Problem Reconsidered // AEA-Sponsored Round Table for ASSA. “U.S. Trade Deficits, the Dollar and International Monetary Stability”. Chicago, Jan. 6.

Perlin M. (2012). MS_Regress — The MATLAB Package for Markov Regime Switching Models. Mimeo. http://ssrn.com/abstract=1714016 or http://dx.doi.org/10.2139/ ssrn.1714016.

Qiao Н. (2005). Exchange Rates and Trade Balances under the Dollar Standard // Stanford Center for International Development Working Paper. No 259.

Taylor J. (1993). Discretion versus Policy Rules in Practice // Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. Vol. 39. P. 195—214.

Timmermann A. (2000). Moments of Markov Switching Models // Journal of Econometrics. Vol. 96, No 1. P. 75—111.

Assessing the Impact of the Instruments of Monetary Policy on Achieving Objectives of the Central Bank of RF

Elena Fedorova*, Anna Lysenkova

Authors affiliation: Financial University under the Government of the Russian Federation (Moscow, Russia). * Corresponding author, email: ecolena@mail.ru.

In this paper, using an econometric model (the model with Markov switchings),­ monetary policy of the Russian Federation in 2001—2011 is studied, based on the Taylor rule. CBR’s policy priorities in relation to inflation and the exchange rate in the given period are identified. Monetary tools are revealed, which support the mode selected by the CBR.

Keywords: monetary policy, Taylor rule, Markov model, inflation, exchange

rate.

JEL: E52, E58.