Макроекономіка Радіонова

X Таблиця ілюструє те, що за кожного режиму грошового регулювання монетарна влада акцентує увагу на конкретній меті. Нею може бути значення грошових агрегатів, обмінного курсу, інфляції у близькій та далекій перспективі, зайнятості та випуску. Зрозуміло, що такі цілі досягаються при застосуванні належних центральному банку грошових інструментів: операцій на відкритому ринку, змін відсоткових ставок, резервних вимог, адміністративних заходів тощо.

X Усі режими грошового регулювання, попри їх відмінність, передбачають забезпечення цінової стабільності. Остання досягається різними способами: через запобігання інфляційним очікуванням, прив’язку національної валюти до валюти країни, де немає інфляції, урахування лагів впливу грошових інструментів на інфляцію. Відмінність між розглянутими режимами в частині забезпечення стабільності цін пов’язана з тим, що лише режим таргетування інфляції передбачає визначення рівня інфляції і як проміжної, і як кінцевої мети.

X Кожний режим грошового регулювання має, крім переваг, певні обмеження (недоліки). Останні частково нівелюють позитивні результати упровадження режиму. Тому стосовно конкрет-

281

ної країни в конкретних умовах може йтися лише про більшу чи меншу ефективність застосування певного режиму грошового регулювання.

Перехід значної групи країн до застосування певного режиму грошового регулювання здебільшого пов’язаний з вирішенням особливих проблем у конкретних історичних умовах. Наприклад, відмова від валютного та перехід до грошового таргетування у 70—80-х роках ХХ ст. пов’язана з розпадом Бреттон-Вудської системи, для якої центральною була саме проблема стабільності курсових співвідношень.

Показово, що першими здійснили перехід до таргетування інфляції Канада та Нова Зеландія, в яких у 1980-х рр. були зависокі як для розвинутих країн темпи інфляції.

Оскільки ефективність застосування режимів грошового регулювання може бути різною, то важливо знати конкретні обставини, в яких вони були застосовані успішно.

Таргетування грошових агрегатів було ефективним і в де-

яких країнах високого рівня розвитку, і в країнах, які розвиваються, та в перехідних економіках. Зокрема, визнається, що цей режим був ефективним у Німеччині та Швейцарії починаючи із середини 1970-х рр. завдяки високій довірі населення до монетарної влади. У Німеччині він проіснував понад 20 років. Цікаво те, що власне показники монетарних таргетів досягались у цій країні за період 1974—1997 рр. лише у 50 % випадків. Але при цьому вдавалось утримувати інфляцію на середньорічному рівні, що не перевищував 3 %. Режим був відносно вдало застосований у Китаї з кінця 80-х років ХХ ст. до 1998 р. Позитивні наслідки він мав у Словенії періоду 1991—1995 рр. Проте його застосування виявилося невдалим у середині 80-х років у Великобританії, коли уряд намагався відмовитися від прямого контролю за кредитами та перейти до таргетування грошової маси з використанням інструменту облікової ставки. Такі зміни спричинили значне перевищення монетарних таргетів та супроводжувалися рецесією.

Таргетування обмінного курсу було результативним в Арген-

тині, де завдяки його впровадженню у 1990—1994 рр. інфляція скоротилася з 800 % до 5 %. Позитивними були результати цього режиму в Угорщині, де він існував з початку 1990-х до 2001 р.

Таргетування інфляції було застосовано з початку 1990-х років декількома розвинутими країнами, що дало можливість їм втримувати інфляцію. Першою в цій групі була Нова Зеландія. Дещо пізніше режим був використаний у Канаді, Великобританії, Швеції та в країнах Єврозони з 1999 р. Першою з-поміж постсоціалістичних країн цей режим застосувала Чехія (1998 р.).

Приклад успішного використання режиму стратегії без явного номінального якоря з 1990-х років до сьогодні демонструють США. Федеральна резервна система цієї країни офіційно визна-

282

чає три цілі монетарної політики, а саме: максимальну зайнятість, цінову стабільність, помірний рівень довгострокових відсоткових ставок.

Безпосередньо досягаючи оперативних цілей, про які йшлося, уряд має як кінцеву мету зміни випуску та зайнятості. Центральною в теорії грошового регулювання є проблема здатності органів монетарної влади сприяти досягненню саме кінцевих цілей. Існують концептуальні відмінності в поясненні цієї здатності представниками різних економічних шкіл. Зрозуміло, що в основу цих пояснень покладені різні гіпотези. Далі ми аналізуватимемо особливості кейнсіанського підходу в його широкому тлумаченні та поглядів нових класиків1.

Кейнсіанське пояснення результатів грошової політики в широкому розумінні охоплює погляди неокейнсіанців та представників нео-

класичного синтезу. Попри існуючі відмінності в поясненні, їх об’єднує використання інструментарію кейнсіанської моделі IS- LM. Як відомо, за логікою цієї моделі зміни грошової пропозиції безпосередньо відображаються на змінах відсоткової ставки.

Нове кейнсіанство визнає «не-нейтральність» грошей так само, як і монетаризм. Саме тому цю теорію іноді називають «новою монетаристською економікою». Але логіка пояснення «не-нейтральності» тут інша. Зокрема, неокейнсіанське обґрунтування наслідків грошового імпульсу спирається на уявлення про:

•неповну зайнятість ресурсів;

•жорсткість (незмінність) цін, що спричинена недосконалістю ринків;

•однакову результативність грошового імпульсу як за умови несподіваних змін («сюрпризів»), так і за очікуваних змін грошової пропозиції в короткому періоді;

•більшу ефективність грошової політики при стримуванні економіки порівняно з її ефективністю при стимулюванні;

•можливість виникнення ліквідної та інвестиційної пасток, що роблять грошову політику недієвою.

1 Для аналізу різних підходів використана праця: Фельдерер Б., Хомбург Ш. Макроекономіка і нова макроекономіка. — К.: Либідь, 1998. — Розд. VI. Теорії економічної політики в порівнянні. Аналогічний підхід використано у різних виданнях російського підручника: Тарасевич Л. С., Гребенников П. И., Леусский А. И. Макроэкономика. —

Часть IV. Стабилизационная политика государства. — СПб, 2008.

283

Логіка зв’язків, які виникають в економіці внаслідок стимулювального грошового імпульсу, зображена системою графіків на рис. 4.1.

Рис. 4.1

X На графіку 1 вплив збільшення пропозиції грошей подано правобічним зсувом функції LM. Передбачається, що цей зсув спричиняє зростання цін унаслідок додаткового попиту, що відображено на графіку 3. Відповідно, відбувається зменшення реальних касових залишків і часткове повернення функції LM

ліворуч ( P ↑→ MP ↓→ LM ліворуч).

X На графіку 2 показано, що попри часткове повернення функції LM до попереднього рівня, остаточне значення ставки відсотка є меншим від початкового. За логікою кейнсіанського ефекту таке зменшення ставки відсотка зумовлює зростання інвестицій і збільшення випуску.

X Грошове стимулювання економіки відображається на ринку праці. Тому на графіку 4 показано перехід від неповної зайнятості (коли LS > LD) до повної зайнятості (LS = LD).

284

X Перехід до повної зайнятості відбувається на тлі незмінної (жорсткої) номінальної заробітної плати. Жорсткість номінальної зарплата при загальному зростанні цін призводить до зменшення реальної зарплати, як це показано на графіку 5. Відповідно зростає попит на працю.

Пояснення результатів грошового імпульсу представниками

неокласичного синтезу має такі особливості:

•сприйняття від кейнсіанства інструментарію моделі IS-LM, а значить, визнання механізму впливу грошової пропозиції на відсоткову ставку та на інвестиційний і сукупний попит;

•заперечення «грошової ілюзії», отже, відсутність у поясненні механізму монетарного впливу незмінної (жорсткої) зарплати;

•уявлення про повну «нейтральність» грошей у короткому періоді.

Логіку зв’язків, зумовлених грошовим імпульсом, зображено системою графіків на рис. 4.2.

Рис. 4.2

285

Основні етапи цієї логіки пояснюються так:

♦при зростанні кількості грошей зменшується їх гранична корисність і збільшується попит на інші форми активів — цінні папери та фізичний капітал;

♦зростання попиту на фізичний капітал спричиняє додатковий інвестиційний попит, а отже, зростання сукупного попиту;

♦зростання сукупного попиту пов’язане зі зростанням загального рівня цін, при якому починає діяти «помилка найманих працівників», які, будучи орієнтовані на ціни попереднього періоду, сприймають зростання номінальної зарплати як стимул для збільшення пропозиції праці;

♦унаслідок зростання пропозиції праці відбувається збільшення випуску в короткому періоді.

У довгому періоді випуск, збільшений під впливом грошового імпульсу, повертається до свого потенційного рівня. Тривалість цього повернення визначається тривалістю усвідомлення помилки в оцінці найманими працівниками очікуваного зростання цін.

Монетаристське визнання «не-нейтральності» грошей у короткому періоді не стало підставою для рекомендацій використовувати грошові інструменти для досягнення бажаних обсягів випуску і зайнятості. Однією з причин такого, на перший погляд, суперечливого підходу стали результати емпіричних досліджень. Вони підтвердили існування невизначених часових розривів між застосуванням грошових інструментів і досягненням змін реальних величин. Отже, було визнано неможливість точного і передбачуваного налаштування економіки на бажані результати.

Підхід прихильників теорії раціональних сподівань до резуль-

татів грошового регулювання доцільно розглядати в межах за-

гальної теореми про неефективну макроекономічну політику

(policy ineffectiveness proposition) Т. Сарджента та Н. Воллеса1.

Зміст теореми можна сформулювати так: якщо суб’єкти з ра-

ціональними сподіваннями знають правила макроекономічної політики, якими керується уряд, то зміна цього правила означає зміну закону сподівань. Очікуваніcть дій робить політику неефективною. Ефективною є лише політика «сюрпризів».

Підхід теорії раціональних сподівань до наслідків грошового регулювання має особливості, пов’язані з уявленнями про:

—ефективність лише неочікуваного дискреційного регулювання в короткому періоді;

1 Зміст теореми розкрито цими авторами у двох працях: «Раціональні сподівання і теорії економічної політики» (1976) та «Трохи неприємної грошової арифметики»

(1981).

287

—«помилку підприємців» на локальних ринках щодо зміни загального рівня цін;

—вплив монетарного імпульсу на випуск через ринок запози-

чень;

—вплив ставки відсотка, що формується на ринку запозичень,

на споживання та інвестиції.

Грошовий імпульс* у короткому періоді за логікою теорії раціональних сподівань1 має вигляд:

M ↑→ P ↑→ P > Pe → YgS > YgD → B S > B D → r e ↓→ C ↑, I ↑→YSRS ↑

Ключові моменти цієї логіки пояснюються таким чином:

• під впливом зростання грошової пропозиції зростає загальний рівень цін, що сприймається підприємцями як зміна цін локальних ринків, тоді як очікування щодо загального рівня цін

лишаються незмінними ( P > Pe );

• пропозиція на локальних ринках збільшується, що спричиняє появу розриву між пропозицією і попитом на товарному рин-

ку (YgS >YgD );

•надлишок пропозиції товарного ринку призводить до появи

надлишку пропозиції (заощаджень) на ринку запозичень ( BS > B D ), що викликає зменшення очікуваної ставки відсотка;

•за меншої очікуваної ставки відсотка відбувається зростання таких елементів сукупного попиту, як споживання та інвестиції;

•збільшення сукупного попиту має наслідком зростання сукупного випуску.

Передбачається, що в довгому періоді виробники на локальних ринках, усвідомивши власну помилку і, відповідно, очікуючи вищих значень загального рівня цін, приймуть рішення про скорочення попиту на працю та зменшення випуску.

Грошова трансмісія

Зазвичай під грошовою трансмісією розуміють певний спосіб передачі грошового імпульсу до реальних показників — зайнятості та випуску.

Аналізуючи погляди нових кейнсіанців, монетаристів та представників теорії раціональних сподівань на ефективність грошового регулювання, ми вже частково зачепили проблему грошової трансмісії. Результати цього аналізу подані в табл. 4.2.

* Для ілюстрації наслідків грошового регулювання в теорії раціональних сподівань можна скористатися системою графіків (рис. 1.5) з підрозд. 1.1.1.

1 РозглянутозаР. Барро«Раціональнісподіванняірольмонетарноїполітики» (1976).

288

Канали грошової трансмісії стали об’єктом спеціальних досліджень, в яких зроблено акцент на порівнянні їх особливостей та на наслідках їх реалізації у практиці конкретних країн1.

Зазвичай розрізняють такі основні канали грошової трансмісії:

1)відсотковий;

2)кредитний;

3)цін активів;

4)обмінного курсу.

Â Відсотковий канал (interest rate channel) ґрунтується на впливі грошової пропозиції на елементи сукупного попиту (передусім на інвестиції) через зміну величини відсоткової ставки. Логіка каналу в його розширеному трактуванні (з урахуванням не лише інвестиційних, а й споживчих витрат) є такою:

M↑ → i↓ → I↑, C↑ → Y↑.

Попри простоту і зрозумілість відсоткового каналу, дослідники фіксують обмеження в його реалізації, спираючись на досвід окремих країн. Зокрема йдеться про такі обставини:

• на величину відсоткової ставки впливає не стільки національний банк, який володіє інструментами грошової емісії, офі-

1 Див., наприклад: Transmission mechanism for monetary policy in emerging market economies: what is new? // BIS Papers chapter in Bank for International Settlements — ideas.repec.org/b/bis/bisbps/35.html:

289

ційної облікової ставки тощо, скільки комерційні банки, які через міжбанківські канали можуть змінювати грошову пропозицію всупереч діям центральної монетарної влади;

•обсяг інвестицій слабо реагує на зміни відсоткової ставки при нерозвиненому фінансовому ринку загалом і ринку боргових зобов’язань зокрема;

•монетарна влада виявляє нездатність впливати на схильність до інвестицій у періоди фінансових криз, коли динаміка інвестицій визначається іншими (немонетарними) чинниками.

 Кредитний канал (credit channel) передбачає вплив змін грошової пропозиції на обсяг наданих банками кредитів та подальший вплив розширення кредитування на інвестиції. Узагальнено він може бути відображений таким ланцюжком:

M↑ → K↑ → I↑ → Y↑.

Зміни грошової пропозиції впливають на схильність до кредитування (M↑ → K↑) не безпосередньо. Тож існують різні варіанти пояснення опосереднювальних ланок зв’язку між збільшенням пропозиції грошей (M↑) і зростанням кредитів (K↑). Відповідно пропонуються різні модифікації кредитного каналу. Зокрема йдеться про таке:

канал запозичень (bank lending channel), коли опосередню-

вальною ланкою виступає зростання депозитів (Dep↑):

M↑ → Dep↑ → K↑ → I↑ → Y↑;

канал грошових потоків (cash flow channel), що пов’язує збі-

льшення кредитів зі зменшенням ризику їх неповернення (risk↓) при зростанні ліквідності фірм (liq↑):

M↑ → Cash flow↑ → liq↑ → risk↓ → K↑ → I↑ → Y↑;

канал балансу активів і пасивів (balance sheet channel), який пояснює зростання кредитів збільшенням вартості акцій підприємств (PSh↑), зростанням їх активів та зменшенням банківських ризиків (risk↓) і більшою схильністю банків до кредитування:

M↑ →PSh↑ → risk↓ → K↑ → I↑ → Y↑.

 Канал цін активів (asset price channel) пояснює вплив гро-

шового імпульсу через вартість активів на поведінку фірмборжників. Передбачається, що останні виявляють зацікавленість в інвестуванні при збільшенні вартості власних активів (PА↑). Тут наслідком змін грошової пропозиції є зростання балансової вартості фірм порівняно з їх відновлюваною вартістю. Співвідношення балансової та відновлюваної вартості відображається, зо-

290