Уровень финансовых убытков при продаже объекта инвестирования

А

Б

Время продажи объекта инвестирования

Рис. 4.5 - Характер зависимости между временем продажи объекта инвестирования и уровнем финансовых потерь

Экономическое поведение инвестора направлено на подбор высоколиквидных объектов инвестирования при прочих равных условиях, так как это обеспечивает ему большую возможность для маневра в процессе управления инвестиционным портфелем. Для того, чтобы инвестор был заинтересован в выборе среднеликвидных и слаболиквидных объектов инвестирования, он должен получить определенные стимулы в виде дополнительного инвестиционного дохода.

Чем ниже ликвидность объекта инвестиций, тем выше должен быть размер инвестиционного дохода или премии за ликвидность (liquiditypremium). Графически эта зависимость представлена на рисунке 4.6.

Уровень дохода

Дополнительный доход инвестора за счет снижения ликвидности инвестиций

Доход при срочноликвидных инвестициях

Продолжительность

инвестиционного цикла

Рис. 4.6 - Зависимость общего и дополнительного дохода по инвестициям от снижения уровня их ликвидности

Зависимость между уровнем ликвидности и размером инвестиционного дохода (или премии за ликвидность) может быть проиллюстрирована на примере депозитных вкладов. Наименьшая депозитная ставка процента установлена по вкладам до востребования, которые могут быть изъяты инвестором в любой момент. При срочных вкладах на срок 3-6 месяцев депозитная ставка процента увеличивается, а при срочных вкладах на срок более одного года она достигает максимальных размеров для этого вида инвестиций.

Степень ликвидности активов, если и не учитывается при формировании барьерной ставки, то обязательно учитывается при выборе инвестиционных альтернатив.

Учет ликвидности в дисконт - факторе носит достаточно субъективный характер и сформулировать четкие критерии: уровень ликвидности – процентной барьерной ставки не удается.

4.4. Инвестиционный риск

Любая предпринимательская деятельность в условиях рыночной экономики сопровождается определенным риском. По общему определению риск – это возможная опасность. В инвестиционном менеджменте принято использовать следующее определение риска.

Под инвестиционным риском понимается вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение прибыли, доходов, потери капитала и т.д.) в ситуации неопределенности условий инвестиционной деятельности.

Спектр возможных отрицательных последствий риска для инвестора весьма широк – от сокращения прибыльности инвестиционного проекта, что само по себе встречается весьма часто, до полной потери имущества и средств, вложенных в инвестиционный проект. Правда в соответствии со степенью тяжести этих последствий изменяется и вероятность их возникновения, что усредняет учетные величины при борьбе с риском. Один из возможных способов борьбы с риском – учет его в договорной цене. И в германии, например, коэффициент риска (к полной сметной стоимости контракта) колеблется от 1,03 для рядовых и повторяющихся объектов, до 1,5 – для сложных. Т.е. соответствующая цена продукции инвестиционного проекта увеличивается для учета степени риска.

Каждый инвестор самостоятельно устанавливает для себя планку допустимого риска. В соответствии с этим можно выделить две группы причин возникновения рисков:

• субъективные, зависящие непосредственно от инвестора;

• объективные, зависящие от окружающей среды.

Такое деление достаточно условно, так как во многих случаях возможен учет объективных факторов инвестором при принятии решения об инвестировании.

Первая группа причин возникновения инвестиционного риска обусловлена, в основном, неверной оценкой степени риска для проекта или чрезмерной авантюрностью инвестора, когда ставка делается на маловероятное стечение обстоятельств.

Авантюра (необоснованный риск) – разновидность риска, объективно содержащая значительную вероятность неосуществления задуманной уели (хотя лица, принимающие такие решения могут этого и не осознавать).

Инвесторы, т.е. юридические и физические лица по отношению к степени риска подразделяются на следующие:

• инвестор, при вложении капитала, большей частью чужого, минимизирует риск, он посредник в финансировании инвестиций (капиталовложений);

• предприниматель, вкладывает свой собственный капитал при невысоком риске;

• спекулянт, готов идти на определенный риск, заранее рассчитанный риск;

• игрок, готов идти на любой риск.

Среди объективных причин возникновения выделяют следующие:

• непредсказуемость будущего (природные факторы, глобальные экономические процессы, появление сильных конкурентов и т.д.);

• непредсказуемость поведения партнеров;

• недостаток информации (например, о готовящихся юридических и налоговых актов, о состоятельности партнеров и т.д.).

основой для анализа рисков служит их классификация. Самая общая классификация выделяет риски в зависимости от областей деятельности при реализации инвестиционных процессов, в которых они возникают.

1. Основные виды риска.

Производственный риск связан с осуществлением любых видов производственной деятельности. Причины производственного риска: технические, организационные, юридические.

Коммерческий рисквозникает в процессе реализации товаров и услуг. Причины – снижение объемов продаж вследствие изменения конъюнктуры. Повышения закупочных цен, потери товара в процессе обращения. повышение издержек обращения.

Финансовый риск – риск, возникающий в сфере обращения предприятия с финансовыми институтами. Финансовый риск измеряется отношением величины заемных средств к величине собственных средств. Чем выше эта дробь, тем более зависимо предприятие, тем больше и финансовый риск из-за возможных акций со стороны кредиторов.

2. Выделяют следующие риски по уровню потерь:

Допустимый риск– угроза полной потери прибыли от того или иного проекта или деятельности фирмы в целом.

Критический риск– угроза не только потери прибыли, но и недовозмещения части затрат.

Катастрофический риск– банкротство предприятия, потеря инвестиций и, возможно, имущества предприятия.

3. По сферам управления:

а) экономический. К нему относится риск, связанный с изменением экономических факторов. Так как инвестиционная деятельность осуществляется в экономической сфере, то она в наибольшей степени подвержена экономическому риску;

б) политический. К нему относятся различные виды возникающих административных ограничений инвестиционной деятельности, связанных с изменениями осуществляемого государством политического курса;

в) социальный. К нему относится риск забастовок, осуществления под воздействием работников инвестируемых предприятий незапланированных социальных программ и другие аналогичные виды рисков;

г) экологический. К нему относится риск различных экологических катастроф и бедствий (наводнений, пожаров и т.п.), отрицательно сказывающихся на деятельности инвестируемых объектов;

д) прочих видов. К ним можно отнести рэкет, хищения имущества, обман со стороны инвестиционных или хозяйственных партнеров и т.п.

4. По формам инвестирования принято различать следующие виды рисков:

а) реального инвестирования. Этот риск связан с неудачным выбором месторасположения строящегося объекта; перебоями в поставке строительных материалов и оборудования; существенным ростом цен на инвестиционные товары; выбором неквалифицированного или недобросовестного подрядчика и другими факторами, задерживающими ввод в эксплуатацию объекта инвестирования или снижающими доход (прибыль) в процессе его эксплуатации;

б) финансового инвестирования. Этот риск связан с непродуманным подбором финансовых инструментов для инвестирования; финансовыми затруднениями или банкротством отдельных эмитентов; непредвиденными изменениями условий инвестирования, прямым обманом инвесторов и т.п.

5. По источникам возникновения выделяют два основных вида рисков:

а) систематический (или рыночный). Этот вид риска возникает для всех участников инвестиционной деятельности и форм инвестирования. Он определяется сменой стадий экономического цикла развития страны или конъюнктурных циклов развития инвестиционного рынка; значительными изменениями налогового законодательства в сфере инвестирования и другими аналогичными факторами, на которые инвестор повлиять при выборе объектов инвестирования не может;

б) несистематический (или специфический). Этот вид риска присущ конкретному объекту инвестирования или деятельности конкретного инвестора. Он может быть связан с неквалифицированным руководством компанией (фирмой) - объектом инвестирования, усилением конкуренции в отдельном сегменте инвестиционного рынка; нерациональной структурой инвестируемых средств и другими аналогичными факторами, отрицательные последствия которых в значительной мере можно предотвратить за счет эффективного управления инвестиционным процессом

Деление инвестиционного риска на систематический и несистематический является важной исходной предпосылкой теории формирования эффективного инвестиционного портфеля, которая будет рассмотрена далее.

6. Отдельные виды рисков по результатам:

а) риск существенной задержки начала реализации проекта (задержки получения лицензии, несвоевременного отведения участка и т.п.);

б) риск несвоевременного завершения строительно-монтажных работ по проекту;

в) риск существенного превышения расчетной сметной стоимости строительно-монтажных работ по проекту;

г) риск невыхода на запланированные объемы выпуска продукта (услуг) в связи с несовершенством технологии, использованием устаревшего оборудования, падением спроса, возрастанием конкуренции и т.п.;

д) риск невыхода на запланированные показатели внешнеэкономической деятельности в связи с ужесточением экспортной политики государства (введением лицензирования, квотирования, новых процедур таможенного регулирования, валютного регулирования);

е) риск снижения запланированного уровня эффективности деятельности и увеличения периода окупаемости капитала в связи с государственным регулированием уровня цен, ужесточением налогового регулирования и т.п.

Оценка риска.

Понятие риска – категория вероятностная, поэтому и оценочные показатели носят соответствующий характер, т.е. в соответствии каждому возможному результату ставится вероятность достижения или получения этого результата.

Возможные результаты оцениваются, в основном, двумя показателями:

• абсолютным размером потерь;

• относительным размером потерь.

Абсолютный размер потерь, связанных с инвестиционным риском представляет собой сумму убытка (ущерба), причиненного инвестору в связи с наступлением неблагоприятного обстоятельства, характерного для данного риска.

Относительный размер потерь – это отношение суммы убытка к базовому показателю, например к сумме ожидаемого дохода, инвестируемого капитала и т.д.

Вероятность наступления событий определяется методами:

• объективный метод основан на определении частоты, с которой происходит данное событие. Например, если при вложении капитала в какое-либо мероприятие прибыль в сумме 15 тыс. грн. была получена в 120 случаях из 200, то

.

• субъективный метод базируется на использовании субъективных критериев, которое основывается на различных предположениях (гипотезах).

В целом риск определяется следующими методами:

Статистический метод – изучаются данные о потерях на данном или аналогичном предприятии, устанавливается величина или частность получения той или иной экономической отдачи и на этой основе составляется прогноз. Под отдачей понимается «рентабельность».

Экспертный метод – обработка мнений опытных предпринимателей и специалистов, возможно с привлечением статистики.

Комплексный метод – сочетание этих методов. Это лучший метод.

Показатели риска.

Среднеквадратическое отклонение является наиболее распространенным показателем оценки уровня инвестиционных рисков. Расчет этого показателя позволяет учесть колеблемость ожидаемых доходов от разных инвестиций. Рассмотрим механизм оценки рисков на основе определения среднеквадратического отклонения по исходным данным, приведенным в таблице 4.4.

Таблица 4.4 - Распределение вероятности ожидаемых доходов по двум инвестиционным проектам

Возможные значения конъюнктуры инвестиционного рынка	Инвестиционный проект "А"			Инвестиционный проект "Б"
	Расчетный доход, млн.крб	Значение вероятности	Сумма ожидаемых доходов, млн.крб (2 х 3)	Расчетный доход, млн.крб	Значение вероятности	Сумма ожидаемых доходов, млн.крб (2 х 3)
Высокая Средняя Низкая	600 500 200	0,25 0,50 0,25	150 250 50	800 450 100	0,20 0,60 0,20	160 270 20
В целом	-	1,0	450	-	1,0	450

Сравнивая данные по отдельным инвестиционным проектам, можно увидеть, что расчетные величины доходов по проекту "А" колеблются в пределах от 200 до 600 млн.крб. при сумме ожидаемых доходов в целом 450 млн.крб. По проекту "Б" сумма ожидаемых доходов в целом также составляет 450 млн.крб., однако их колеблемость осуществляется в диапазоне от 100 до 800 млн.крб. Даже такое простое сопоставление позволяет сделать вывод о том, что риск реализации инвестиционного проекта "А" значительно меньше, чем проекта "Б", где колеблемость расчетного дохода выше.

Численное значение этой колеблемости характеризует показатель среднеквадратического отклонения (), рассчитываемый по формуле:

, (4.12)

где t -число периодов;

n - число наблюдений;

 - расчетный доход по проекту при разных значениях конъюнктуры;

_R- средний ожидаемый доход по проекту;

P_i - значение вероятности, соответствующее расчетному доходу.

Расчет этого показателя по рассмотренным данным приведен в таблице 4.5.

Результаты расчета показывают, что среднеквадратическое отклонение по инвестиционному проекту "А" составляет 150, в то время как по инвестиционному проекту "Б" - 221, что свидетельствует о большем уровне его риска.

Рассчитываемые показатели среднеквадратического отклонения по рассматриваемым инвестиционным проектам могут быть интерпретированы графически (рисунок 4.7).

Таблица 4.5 - Расчет среднеквадратического отклонения по двум инвестиционным проектам

Варианты проектов	Возможные значения конъюнктуры инвестиционного рынка		R	[-R]	[-R]2	Pi	[-R]Pi
Проект «А»	Высокая Средняя Низкая	600 500 200	450 450 450	+150 +50 -250	22500 2500 62500	0,25 0,50 0,25	5625 1250 15625	- - -
	В целом	-	450	-	-	1,00	22500	150
Проект «Б»	Высокая Средняя Низкая	800 450 100	450 450 450	+350 0 -350	122500 0 122500	0,20 0,60 0,20	24500 0 24500	- - -
	В целом	-	450	-	-	1,00	49000	221

Из графика видно, что хотя распределение вероятностей проектов "А" и "Б" имеют одинаковую величину расчетного дохода, однако в проекте "А" кривая распределения уже, что свидетельствует о меньшей колеблемости вариантов расчетного дохода относительно ожидаемой его величины (_R), а следовательно и о меньшем уровне риска этого проекта.

Коэффициент вариации позволяет определить уровень риска, если показатели средних ожидаемых доходов отличаются между собой (в предыдущем примере они были одинаковыми - 450 млн.крб.). Расчет коэффициента вариации (CV) осуществляется по формуле:

. (4.13)

Р

Рис. 4.7 - Распределение вероятности ожидаемого (расчетного) дохода по двум инвестиционным проектам

Для иллюстрации механизма оценки риска на основе коэффициента вариации данные предыдущего расчета дополним аналогичными показателями по проекту "В" (таблица 4.6).

Таблица 4.6 - Расчет коэффициента вариация по трем инвестиционным проектам

Варианты проектов	Среднеквадратическое отклонение 	Средний ожидаемый доход по проекту R	Коэффициент вариации CV
Проект «А» Проект «Б» Проект «В»	150 221 318	450 450 600	0.33 0.49 0.53

Результаты расчета показывают, что наименьшее значение коэффициента вариации - по проекту "А", а наибольшее - по проекту "В". Таким образом, хотя ожидаемый доход по проекту "В" на 33% выше, чем по проекту "А" ( ), уровень риска по нему, определяемый коэффициентом вариации, выше на 61% ( 100). Следовательно, при сравнении уровней рисков по отдельным инвестиционным проектам предпочтение следует отдавать тому из них, по которому значение коэффициентов вариации самое низкое (что свидетельствует о наилучшем соотношении риска и дохода).

 - коэффициент (бета-коэффициент или "бета") позволяет оценить риск индивидуального инвестиционного проекта по отношению к уровню риска инвестиционного рынка в целом. Этот показатель используется в основном для анализа рискованности вложений в отдельные ценные бумаги (в сравнении с систематическим риском всего фондового рынка). Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

, (4.14)

где  - корреляция между доходом от индивидуального вида ценных бумаг и средним уровнем доходности фондовых инструментов в целом;

_и - среднеквадратическое отклонение доходности по индивидуальному виду ценных бумаг;

_ф - среднеквадратическое отклонение доходности по фондовому

рынку в целом.

Корреляция между доходом от индивидуального вида ценных бумаг и средним уровнем доходности фондовых инструментов определяется по формуле:

, (4.15)

где М - математическое ожидание;

И - уровень доходности по индивидуальным инвестиционным проектам;

Ф - уровень доходности по фондовому рынку в целом.

Таким образом _ф характеризует уровень систематического риска, а чем выше _и, тем выше уровень специфического риска.  - коэффициент устанавливает соотношение рискованности индивидуального проекта данного вида по отношению к общему уровню, т.е. типовой систематичесой рискованности.

Уровень риска отдельных ценных бумаг определяется на основе следующих значений - коэффициента:

Значение - коэффициента	Уровень риска ценной бумаги
 = 1  1 1	Средний Высокий Низкий

Экспертный метод оценки рисков осуществляется в том случае, если у инвестора отсутствуют необходимые информативные или статистические данные для расчетов вышеизложенных показателей или если намечаемый инвестиционный проект не имеет аналогов. Этот метод базируется на опросе квалифицированных специалистов (инвестиционных, страховых, финансовых менеджеров) и соответствующей математической обработке результатов этого опроса. В целях получения более развернутой характеристики уровня инвестиционного риска по проекту опрос следует ориентировать на отдельные виды рисков, характерные для данного инвестиционного проекта.

Результаты оценки рисков по отдельным инвестиционным проектам позволяют количественно оценить их уровни. В этих целях используют следующие критерии оценки:

1. Безрисковые инвестиции. В зарубежной практике к таким инвестициям относят, как правило, краткосрочные государственные облигации. В условиях нашего инвестиционного рынка аналогичные фондовые инструменты (которых пока еще нет) могут считаться безрисковыми с большой долей условности. При эмиссии таких фондовых инструментов их скорее можно будет назвать объектами инвестирования с наименьшим уровнем риска (т.е. принять за минимальную точку отсчета риска инвестиций).

2. Инвестиции с уровнем допустимого риска. Критерием уровня допустимого риска выступает возможность -потери всей суммы расчетной чистой прибыли по рассматриваемому инвестиционному проекту.

3. Инвестиции с уровнем критического риска. В этом случае критерием уровня риска выступает возможность потери не только прибыли, но и всей суммы расчетного валового дохода по рассматриваемому инвестиционному проекту.

4. Инвестиции с уровнем катастрофического риска. Критерием этого уровня риска выступает возможность потери всех активов инвестора в результате банкротства.

Предельными значениями вероятности риска финансовых потерь при инвестировании по оценке специалистов являются:

- для инвестиций с уровнем допустимого риска -0,1,

- для инвестиций с уровнем критического риска - 0,01;

- для инвестиций с уровнем катастрофического риска - 0,001. Это означает, что рассматриваемый инвестиционный проект должен быть отклонен, если в 1 случае из 10 по нему может быть потеряна вся прибыль; в 1 случае из 100 - потерян весь валовой доход; в 1 случае из 1000 - потеряны все активы в результате банкротства.

С оценкой рисков связан еще один аспект инвестиционного менеджмента. Так как инвестор не может постоянно подбирать безрисковые инвестиционные проекты (а в нашей действительности такие проекты практически отсутствуют), возникает вопрос: как должен быть компенсирован тот или иной уровень риска? Ответ на этот вопрос дает расчет так называемой "премии за риск" (riskpremium), которая представляет собой дополнительный доход, требуемый инвестором сверх того уровня, который могут принести безрисковые инвестиции. Этот дополнительный доход должен возрастать пропорционально уровню риска по инвестиционному проекту. При этом следует иметь в виду, что премия за риск должна возрастать пропорционально росту не общего уровня риска по проекту, а только риска рыночного или систематического, который определяется с помощью - коэффициента (т.к. риск несистематический связан в основном с действием субъективных факторов). Основу такой зависимости составляет так называемая "линия надежности рынка". Графически эта зависимость представлена на рисунке 4.8

Уровень дохода

Д₂

Размер премии за риск

Д₁

А

0

Уровень риска, 

Рис. 4.8 - .Линия надежности инвестиционного рынка, определяющая размер премия (дополнительного дохода) за риск в зависимости от уровня риска

Общий доход по инвестиционному проекту с учетом уровня его систематического риска может быть рассчитан по формуле (ценовая модель капитальных активов):

D_i=A+(R-A), (4.16)

где D_i - общий уровень дохода по инвестиционному проекту с учетом уровня его систематического риска;

А - уровень дохода по безрисковым инвестициям;

R - средний уровень дохода на инвестиционном рынке;

 - бета-коэффициент, характеризующий уровень систематического риска по инвестиционному проекту.

Сопоставление расчетных значений уровня риска и уровня ожидаемого дохода по инвестиционному проекту позволяет определить насколько компенсируется инвестиционный риск.