3.3. Методы оценки эффективности реальных инвестиций

В большинстве случаев термин "проектный анализ" связывают как раз с этими действиями, т.е. расчету показателей эффективности инвестиционного проекта.

Наиболее общая классификация этих методов заключается в выделении приемов проектного анализа:

- "с проектом - без проекта";

- расчет оценочных показателей инвестиционного проекта.

Первый подход имеет относительно ограниченную область использования - решение вопроса о необходимости инвестирования чаще всего является не самостоятельным расчетом, а этапом, предшествующим расчету показателей эффективности проекта в том случае, если анализ "с проектом - без проекта" показал привлекательность инвестирования.

В нем рассматриваются две альтернативы:

- фирма осуществила проект;

- фирма не осуществила проект.

Формализовано это выглядит так:

Р_инв=Р_пр-С_пр, (3.10)

где Р_инв - доходность инвестиционного проекта;

Р_пр - изменения в выгодах/доходах благодаря проекту;

С_пр - изменения в затратах благодаря проекту.

Пример. Пусть существует семилетний проект. Без проекта доходы фирмы составляют 50, а затраты - 40 тыс.грн. в случае реализации проекта доходы возрастут до 90, а затраты до 60 тыс. грн.

Выгоды Затраты Доходность

С проектом 90 60 30

Без проекта 50 40 10

Изменения 40 20 20

Таким образом, реализация проекта повысит доходность фирмы на 20 тыс. грн. несмотря на рост ее затрат. Собственно говоря такой анализ носит утрированный характер, а основным направлением проектного анализа является расчет показателей эффективности проекта. Их четыре:

- чистый приведенный доход (ЧПД) (чистая текущая стоимость);

- индекс доходности (ИД);

- период окупаемости (ПО);

- внутренняя норма доходности (ВНД) (внутренний коэффициент окупаемости).

Использование этих показателей возможно в различных случаях, и при рассмотрении одного и сравнительном анализе нескольких инвестиционных проектов.

Использование этих показателей основано на ряде принципов:

1. При расчете эффективности проекта необходимо учитывать фактор времени, т.е. приводить соответствующие суммы к текущей их стоимости. Такое приведение называется дисконтированием. Дисконт в проектном анализе - это ставка процента, по которой средства приводятся к текущей стоимости. По определению Акоффа дисконт-фактор служит для соизмерения будущих благ с настоящими, он показывает во сколько раз предпочтительней иметь блага сегодня, чем через год (или не год). Приведение средств к их текущей стоимости производится следующим образом. Если принята ставка дисконта в размере 10 % или 0,1, т.е. d=0,1, то считается, что текущая стоимость прибыли следующего года будет равна:

, (3.11)

где П_Т(1) - текущая стоимость прибыли, полученной в 1-м году за текущий;

П_Т+1 - номинальный (фактический) размер прибыли следующего года.

Текущая стоимость прибыли, полученной через год:

. (3.12)

В общем случае зависимость для расчета текущей стоимости можно записать в виде:

, (3.13)

где S_T(n) - текущая стоимость средств (затрат или прибыли), имеющихся у фирмы в n - ом году за текущим;

S_T+n - номинальная сумма средств в n - ом году за текущим.

2. Показателем возврата инвестируемого капитала должна служить не прибыль, а денежный поток в виде суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений.

3. Показатели эффективности инвестиционного проекта должны характеризовать различные аспекты использования инвестиционного капитала, т.е. основываться на различных исходных данных.

4. В зависимости от целей оценки и вида инвестиционного проекта ставки дисконтирования могут быть различными. Например, для инвестиционных проектов с различным уровнем риска более высокая ставка дисконта должна применяться в проекте с повышенным риском. При расчете различных показателей эффективности проекта в качестве ставки дисконта могут применяться:

- средняя депозитная или кредитная ставка;

- индивидуальная норма доходности инвестиций, выбираемая с учетом уровня инфляции, уровня риска и уровня ликвидности проекта;

- альтернативная норма доходности по другим видам деятельности фирмы;

- норма доходности по текущей хозяйственной деятельности и т.п.

Чистый приведенный доход позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т.е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом понимается разница между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестируемых в его реализацию средств.

Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

ЧПД=ДП-ИС, (3.14)

где ЧПД - чистый приведенный доход;

ДП - сумма денежного потока (в настоящей стоимости) за весь период эксплуатации инвестиционного проекта (до начала новых инвестиций в него). Если полный период эксплуатации до начала нового инвестирования в данный объект определить сложно, его принимают в расчетах в размере 5 лет (это средний период амортизации оборудования, после чего оно подлежит замене);

ИС - сумма инвестиционных средств, направляемых на реализацию инвестиционного проекта.

Используемая дисконтная ставка при расчете этого показателя дифференцируется с учетом уровней риска и ликвидности.

Пример: В инвестиционную компанию поступили для рассмотрения бизнес-планы двух альтернативных проектов. Данные, характеризующие эти проекты, приведены в таблице 3.2.

Таблица 3.2 - Данные бизнес-планов инвестиционных проектов, необходимые для расчета показателя чистого приведенного дохода

ПОКАЗАТЕЛИ	Инвестиционные проекты
	«А»	«Б»
Объем инвестируемых средств, долл. США. Период инвестирования, лет. Период эксплуатации инвестиционного проекта, лет. Период реализации, лет. Ставка дисконта, %. Сумма денежного потока всего, долл. США, в т.ч. 1-й год 2-й год 3-й год 4-й год 7. Дисконтный множитель	7000 1 2 3 10 10000 6000 4000 0,90909	6700 1 4 5 12 11 2000 3000 3000 3000 0,89285

Для дисконтирования сумм денежного потока проекта "А ставка процента принята в размере 10%, а проекта "Б" 12% (в связи с более продолжительным сроком его реализации). Результаты дисконтирования денежного потока приведены в таблице 3.3.

С учетом рассчитанной настоящей стоимости денежных потоков определим чистый приведенный доход. По первому инвестиционному проекту он составит: 8758 - 7000 == 1758 долл. США. По второму инвестиционному проекту он составит: 8221 - 6700 == 1521 долл. США.

Таблица 3.3 - Расчет настоящей стоимости денежных потоков по инвестиционным проектам, (долл. США)

Годы	Инвестиционные проекты
	«А»			«Б»
	Будущая стоимость	Дисконтный множитель при ставке	Настоящая стоимость	Будущая стоимость	Дисконтный множитель при ставке	Настоящая стоимость
1-й год 2-й год 3-й год 4-й год	6000 4000 - -	0.909 0.826 - -	5454 3304 - -	2000 3000 3000 3000	0.893 0.797 0,712 0,636	1786 2391 2135 1908
ИТОГО	10000	-	8758	11000	-	8221

Таким образом, сравнение показателей чистого приведенного дохода по рассматриваемым инвестиционным проектам показывает, что проект "А" является более эффективным, чем проект "Б" (хотя по проекту "А" сумма инвестируемых средств больше, а их отдача в виде будущего денежного потока меньше, чем по проекту "Б").

Достоинства чистого приведенного дохода.

Может быть использован как для сравнения альтернативных инвестиций, так и для решения вопроса о целесообразности инвестиции. При ЧПД0 инвестиционные проекты отвергаются, при ЧПД0 позволяют увеличить капитал инвестора. Этот показатель считается самым надежным.

Недостатки.

1. Носит абсолютный характер, поэтому нельзя сравнивать инвестиции по ЧПД, если имеют существенно различную величину.

Например, а) инвестиционные средства - 20000$ ЧПД 10⁴ $; б) инвестиционные средства - 200000$ ЧПД 25000$. По ЧПД лучше вторая, однако не принимается в расчетах "цена шанса", связанная с возможностью альтернативного использования 180000$, которая при выборе второй инвестиции дает денежный прирост всего лишь в 15000$.

2. ЧПД не информирует о временном промежутке до того момента, когда инвестиция становится прибыльной.

3. Избранная для дисконтирования ставка процента принимается неизменной для всего периода эксплуатации, в то время как в будущем периоде, в связи с изменением экономической ситуации она может существенно измениться.

Индекс доходности в методическом отношении напоминает оценку по используемому ранее показателю "коэффициент эффективности капитальных вложений". Вместе с тем по экономическому содержанию это совершенно иной показатель, так как в качестве дохода от инвестиций выступает не чистая прибыль, а денежный поток. Кроме того предстоящий доход от инвестиций (денежный поток) приводится в процессе оценки к настоящей стоимости. Расчет индекса доходности осуществляется по формуле:

, (3.15)

где ИД - индекс доходности по инвестиционному проекту;

ДП - сумма денежного потока в настоящей стоимости;

ИС - сумма инвестиционных средств, направляемых на реализацию инвестиционного проекта (при разновременности вложений также приведенная к настоящей стоимости).

Пример. Используя данные по рассмотренным ранее двум инвестиционным проектам, определим индекс доходности по ним. По проекту «А» индекс доходности составит: . По проекту «Б» индекс доходности составит: . Сравнение инвестиционных проектов по показателю "индекс доходности" показывает, что проект "А "является более эффективным.

Показатель "индекс доходности" также может быть использован не только для сравнительной оценки, но и в качестве критериального при принятии инвестиционного проекта к реализации. Если значение индекса доходности меньше единицы или равно ей, проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительного дохода инвестору. Иными словами, к реализации могут быть приняты инвестиционные проекты только со значением показателя индекса доходности выше единицы.

Достоинство индекса доходности – позволяет оценивать инвестиционный проект с различным объемом инвестиционных средств и производить выбор при большом наборе инвестиционных проектов. Хорошо дополняет чистый приведенный доход.

Сравнивая показатели "индекс доходности" и "чистый приведенный доход", следует обратить внимание на то, что результаты оценки с их помощью эффективности инвестиций находятся в прямой зависимости: с ростом абсолютного значения чистого приведенного дохода возрастает и значение индекса доходности и наоборот. Более того, при нулевом значении чистого приведенного дохода индекс доходности всегда будет равен единице. Это означает, что как критериальный показатель целесообразности реализации инвестиционного проекта может быть использован только один (любой) из них. Что же касается проведения сравнительной оценки, то в этом случае следует рассматривать оба показателя, т.к. они позволяют инвестору с разных сторон оценить эффективность инвестиций.КОНЕЦ ЛЕКЦИИ №5

Период окупаемости является одним из наиболее распространенных и понятных показателей оценки эффективности инвестиций. В отличие от используемого в нашей практике показателя "срок окупаемости капитальных вложений", он также базируется не на прибыли, а на денежном потоке с приведением инвестируемых средств и суммы денежного потока к настоящей стоимости. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

, (3.16)

где ПО - период окупаемости вложенных средств по инвестиционному проекту;

ИС - сумма инвестиционных средств, направляемых на реализацию инвестиционного проекта (при разновременности вложений приведенная к. настоящей стоимости);

ДП_П - средняя сумма денежного потока (в настоящей стоимости) в периоде. При краткосрочных вложениях этот период принимается за один месяц, а при долгосрочных - за один год.

Никогда не используется самостоятельно, а только вместе с другими показателями.

Пример. Используя данные по рассмотренным ранее инвестиционным проектам, определим период окупаемости по ним. Для этого в первую очередь определим среднегодовую сумму денежного потока в настоящей стоимости. По проекту «А» она составит: долл. США, а по проекту «Б» - соответственно: долл. США. С учетом среднегодовой стоимости денежного потока период окупаемости по проекту «А» составит: года, а по проекту «Б»: года.

Сравнение инвестиционных проектов по показателю "период окупаемости" свидетельствует о существенных преимуществах проекта "А" перед проектом "Б" (при сравнении проектов по показателям "чистый приведенный доход" и "индекс доходности" эти преимущества были менее заметными).

При единовременных затратах среднегодовой денежный поток определяется через срок эффективной эксплуатации проекта. в противном случае

, (3.17)

где ПИ – период инвестирования, до начала эффективной эксплуатации проекта.

Характеризуя показатель "период окупаемости", следует обратить внимание на то, что он может быть использован для оценки не только эффективности инвестиций; но и уровня инвестиционных рисков, связанных с ликвидностью (ранее уже отмечалось, что чем продолжительней период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционных рисков). Недостатком же этого показателя является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые формируются после периода окупаемости инвестиций. Так, по инвестиционным проектам с длительным сроком эксплуатации после периода их окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого приведенного дохода, чем по инвестиционным проектам с коротким сроком эксплуатации (при аналогичном и даже более быстром периоде окупаемости).

Таблица 3.4 – пример расчета показателей эффективности инвестиций в табличном виде

ПРОЕКТ		Годы
		0	1	2	3	4	
А	ИС	7000	-	-	-	-	7000
	ИС’	7000	-	-	-	-	7000
	ДП	-	6000	4000	-	-	1000
	ДП’	-	5454	3304	-	-	8758
Б	ИС	6700	-	-	-	-	6700
	ИС’	6700	-	-	-	-	6700
	ДП	-	2000	3000	3000	3000	11000
	ДП’	-	2000	2391	2135	1908	8221

Внутренняя норма доходности является наиболее сложным и совершенно новым для нас показателем с позиций механизма его расчета. Внутренняя норма доходности - норма прибыли, порожденная инвестицией. Это та норма прибыли (барьерная ставка, ставка дисконтирования), при которой чистая текущая стоимость инвестиции равна нулю, или это та ставка дисконта, при которой дисконтированные доходы от проекта равны инвестиционным затратам. Внутренняя норма доходности определяет максимально приемлемую ставку дисконта, при которой можно инвестировать средства без каких-либо потерь для собственника.

NPV(IRR) - чистая текущая стоимость, рассчитанная по ставке IRR,

ДПt - поток денежных средств в период t;

ИСt - сумма инвестиций в t-ом периоде;

n - суммарное число периодов (интервалов, шагов) t = 0, 1, 2, ..., n.

Пример:

По проекту «А»: пусть, IRRк расчету принимается равной 12% и 16 %. При этом, эффективная барьерная ставка установлена в размере 10% (она же – норма дисконта):

NPV (0,12) = (5454+3304)-7000=1758 $

NPV (0,16)=(4860+3040)-7000=900 $

Делаем предположение, что на участке от точки а до точки б (где IRRравна 12%(а) и 16% (б) соответственно) функция NPV(r) прямолинейна. Для удобства расчета используем программус функцией аппроксимации. Пример такой программы - Альтаир Инвестиционный анализ 1.07 Trial:

IRR = r_a + (r_b - r_a) * NPV_a /(NPV_a - NPV_b) = 12 + (16 - 12)*1758 / (1758 -900) = 9,2 %.12%  16% разброс по увеличению ВНД будет на 9,2%,т.е. при IRR = 12%, ВНД составит 21,2 %.

Проведем аналогичные расчеты по проекту «Б»: IRR=13% и 15%. Эффективная барьерная ставка = 12%.

NPV (0,13) = (2000+2391+2135+1980)-6700=1521 $

NPV (0,15)=(1620+2280+2070+1890)-6700=1160 $.

IRR = r_a + (r_b - r_a) * NPV_a /(NPV_a - NPV_b) = 13 + (15 - 13)*1521 / (1521 -1160)=9,5%  ВНД составит 22,5 %.

Вывод: Оба проекта приемлемы для реализации, однако, проект «А» эффективнее, так как его ВНД по отношению к эффективной барьерной ставке в 2,1 раз больше, нежели по проекту «Б» (в 1,8 раз) при изначально заданных условиях реализации проекта.

Характеризуя показатель "внутренняя норма доходности", следует отметить, что он наиболее приемлем для сравнительной оценки. При этом сравнительная оценка может осуществляться не только в рамках рассматриваемых инвестиционных проектов, но и в более широком диапазоне (например, сравнение внутренней нормы доходности по инвестиционному проекту с уровнем прибыльности используемых активов в процессе текущей хозяйственной деятельности компании; со средней нормой прибыльности инвестиций; с нормой прибыльности по альтернативному инвестированию - депозитным вкладом, приобретением государственных облигаций и т.п.).

Кроме того, каждая компания с учетом своего уровня инвестиционных рисков может установить для себя используемый для оценки проектов критериальный показатель внутренней нормы доходности. Проекты с более низкой внутренней нормой доходности при этом будут автоматически отклоняться как не соответствующие требованиям эффективности реальных инвестиций. Такой показатель в практике оценки инвестиционных проектов носит название "предельная ставка внутренней нормы доходности".

Все рассмотренные выше показатели находятся между собой в тесной взаимосвязи. Характер этой взаимосвязи приведен на рисунке 3. Поэтому при оценке эффективности реальных инвестиций все рассмотренные показатели следует рассматривать в комплексе.

Результаты оценки эффективности реальных инвестиционных проектов используются при формировании инвестиционного портфеля компании.