35. Теории валютного курса: паритет процентных ставок

Если теории макроэкономического баланса и ППС определяют долгосрочные перспективы развития валютного курса, то его краткосрочные колебания лучше поддаются объяснению с помощью денежных и связанных с ней теорий валютного курса. Наиболее широ­ким является подход, в соответствии с которым у инвестора есть выбор, держать ли свои накопления в виде не приносящих дохода наличных денег или же вложить их в любые активы (банковские денежные депозиты внутри страны или за рубежом, государственные или частные, национальные или иностранные ценные бумаги, недвижимость, золото, картины великих мастеров, антикварную мебель и т.п.), которые, с его точки зрения, подорожают в будущем к принесут доход.

Подход с точки зрения активов (assets approach) — валютный курс определяется соотношением доходности вложений денег в различные активы внутри страны и за рубежом, приносящие доход, прежде всего в банковские депозиты и ценные бумаги.

В соответствии с этим подходом перемещение денег между странами состоит из двух компонентов — компонента постоянных потоков (continuing-flows component), которые описываются текущей частью платежного баланса, и компонента изменений структуры активов акционерного капитала (stock adjustment component). Если краткосрочные колебания валютного курса в результате межстранового перемещения денег при оплате экспорта и импорта объясняются через рассмотренный выше подход платежного баланса, то его колебания в результате различий доходности вложении в национальные и зарубежные активы — через подход к валютному курсу с точки зрения активов. Цены товаров, как было показано выше, изменяются с некоторым временным лагом после того, как изменились соответствующие макроэкономические условия, и не успевают за изменением валютного курса. Это связано с тем, что экономике требуется некоторое время, чтобы приспособиться к новому уровню денежной массы: принять решения об увеличении зарплаты госслужащим и пенсий, пересчитать издержки и пр. Процентная ставка, представляющая собой доход на приносящие доход финансовые активы, так же как и валютный курс, значительно быстрее реагирует на изменение макроэкономических условий. Допустим, что инвестор не хочет держать свои деньги наличными и не получать проценты и стремится вложить их в приносящие процент финансовые активы. У него есть альтернатива — инвестировать у себя в стране в нацио­нальной валюте или за рубежом в иностранной валюте. Для этого ему нужно учесть, как минимум, три экономических показателя: процентную ставку у себя в стране, процентную ставку за рубежом и динамику валютного курса.

Правило иностранных инвестиций (foreign investment rule) — доход на иностранные инвестиции в национальной валюте равен сумме/разности процентной ставки за рубежом и процента обесценения/роста курса национальной валюты.

Чтобы принять решение о том, где — у себя дома или за границей — выгоднее инвестировать, необходимо сравнить процентную ставку внутри страны с ожидаемым доходом при инвестиции за рубеж. Если разница положительна, то инвестиции внутри страны выгоднее и никакого смысла инвестировать за рубеж нет, если она отрицательна, инвестиции за рубежом приносят больший доход. Таким образом, в соответствии с теорией процентных ставок при свободе международного передвижения капитала спрос на национальные и зарубежные активы определяется исключительно уровнем выплачиваемого по ним дохода — процентной ставки и с поправкой на уровень валютного курса, прогнозируемого на момент истечения срока депозитного договора валютного курса.

Описанная выше ситуация, когда с учетом изменений валютного курса вложения денег в активы в различных странах приносят разные доходы, означает, что рынок не находится в состоянии равновесия: деньги будут перемещаться в те страны, где процентная ставка выше. В принципе возможна ситуация, когда денежный рынок окажется в состоянии полного баланса, когда вложения в активы внутри страны и за рубежом будут приносить один и тот же процент с учетом изменений в валютном курсе. Поэтому для потенциальных инвесторов будет принципиально безразлично, в активах какой страны держать свои сбережения.

Паритет процентных ставок (interest rate parity) — такой уровень процентных ставок внутри страны и за рубежом, при котором равные по размеру депозиты в каждой из них дают одинаковый доход при переводе в одну валюту.

Если считать, что валютный курс определяется соотношением доходности депозитов в разных странах, то при презумпции существования паритета процентных ставок справедливо следующее:

• курс национальной валюты растет при росте национальных процентных ставок, при падении процентных ставок за рубежом и при росте ожидаемого в будущем курса национальной валюты;

• курс национальной валюты падает при падении национальных процентных ставок, при росте процентных ставок за рубежом и при падении ожидаемого в будущем курса национальной валюты.

Теория паритета процентных ставок как основы определения валютного курса в будущем была бы неполной, если не учесть влияние инфляции. Из общей экономической теории известно, что номинальная процентная ставка всегда включает ожидаемый уровень инфляции, с тем, чтобы доход банка по предоставляемым кредитам всегда был положительным. Инвесторы, выбирая, в какой стране и в какой валюте вложить капитал, обязательно оценивают темп грядущего обесценения этой валюты, чтобы получить положительный процент. Как известно, инвестора интересует реальная процентная ставка — номинальная процентная ставка, объявленная банком, минус темп инфляции. Впервые связь между процентной ставкой и темпом инфляции четко описал И. Фишер.

И. Фишер показал, что рост прогнозируемого уровня инфляции приводит к пропорциональному росту процентных ставок и, напротив, снижение уровня прогнозируемой инфляции ведет к снижению уровня процентных ставок. Обычно эту закономерность, относящуюся к одной стране, и называют эффектом Фишера. Однако, используя знания об относительном ППС и паритете процентных ставок, можно определить закономерности изменения валютного курса исходя из относительных изменений инфляции и процентных ставок между двумя странами. Вспомним, что, с одной стороны, в соответствии с теорией относительного ППС изменение обменного курса между валютами двух стран пропорционально относительному изменению уровня цен (инфляции) в этих странах. С другой стороны, из условия паритета процентных ставок следует, что изменение обменного курса между валютами двух стран определяется разницей процентных ставок между эти­ми странами. Объединяя эти условия в одно уравнение, можно установить зако­номерность изменения валютного курса, которая развивает эффект Фишера в его изначальном толковании.

Эффект Фишера (the Fisher effect) — в долгосрочной перспективе изменение уровня валютного курса равно разности процентных ставок между двумя странами и разности прогнозируемых в них темпов инфляции.

Более высокий темп инфляции внутри страны, чем за рубежом, приводит к определению местными банками более высоких процентных ставок, чем за рубежом, поскольку в них заложены инфляционные ожидания, что, в свою очередь, ведет к обесценению национальной валюты по сравнению с иностранной. Процентная ставка внутри страны должна равняться процентной ставке за рубежом плюс процент обесценения национальной валюты за то время, на которое установлена процентная ставка.

Эффект Фишера имеет чрезвычайно важное значение для правильного понимания воздействия изменения процентных ставок на валютный курс. В соответствии с рассмотренными выше закономерностями формирования валютного курса, исходя из спроса на активы, рост процентной ставки в некоторой стране означает увеличение спроса на активы, деноминированные в ее валюте, и, следовательно, на ее валюту, чтобы их купить. Это, казалось бы, должно одно­значно привести к росту ее курса. Вывод вроде бы неоспорим: рост процентной ставки ведет к росту курса валюты. Однако на самом деле рост процентной ставки может привести как к росту, так и к падению валютного курса. Все зависит от того, что стало причиной роста процентной ставки. Как отмечалось выше, номинальная процентная ставка равна сумме реальной процентной ставки и ожидаемого темпа инфляции. Изменение в уровне процентной ставки является важнейшей предпосылкой изменения уровня валютного курса. Номинальная процентная ставка может измениться по двум причинам: во-первых, в результате изменения реальной процентной ставки и, во-вторых, из-за изменения инфляционных ожиданий. В зависимости от того, какой из компонентов приводит к изменению номинальной процентной ставки, курс национальной валюты либо растет, либо падает.

• Рост номинальной процентной ставки из-за роста реальной процентной ставки ведет к росту курса национальной валюты

• Рост номинальной процентной ставки из-за роста инфляционных ожиданий ведет к падению курса национальной валюты. Ряд исследований показал, что в результате инфляции курс национальной валюты обесценивается в большей степени, чем растет национальная процентная ставка. В результате доход по иностранным депозитам оказывается выше, чем по депозитам в национальной валюте.