3.3. Структура капитала и его цена

Структура капитала представляет собой соотношение собствен­ных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты. Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и макси­мизируется рыночная стоимость корпорации.

Дискуссии о возможности и целесообразности управления структурой капитала имеют давнюю историю. Ученые и практи­ки предлагают два основных подхода к этой проблеме:

• традиционный подход признает оптимальной ту структу­ру капитала, при которой минимизируется его средневзве­шенная стоимость и, следовательно, максимизируется рыночная стоимость организации;

• теория Модильяни-Миллера основывается на обратном: сторонники этого подхода утверждают, что при некото­рых условиях стоимость компании и стоимость капитала не зависят от структуры пассивов, следовательно, структуру источников финансирования нельзя оптимизиро­вать. К структуре капитала в данном случае применяет­ся «принцип пирога»: его можно по-разному делить, но величина при этом не меняется. При всей убедительно­сти этого подхода, в модели Модильяни-Миллера мно­го допущений: в частности, игнорируются агентские издер­жки и так называемые затраты финансовых затруднений, которые, например, при банкротстве достигают 20% сто­имости компании.

Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентс­ких издержек и затрат финансовых затруднений привело к по­явлению компромиссной модели, в соответствии с которой привлечение заемных средств, способствующее минимизации средневзвешенной стоимости капитала, на определенном этапе повышает стоимость компании. Однако по мере увеличения риска «возрастают затраты, связанные с агентскими отношениями и финансовыми затруднениями, что нивелирует положительный эффект заемного финансирования. Увеличение степени риска не всегда приемлемо для собственников. Снижение средневзвешенной стоимости капитала, обусловленное привлечением де­шевых источников финансирования, корректируется классом риска, в результате такой поправки рыночная стоимость ком­пании остается неизменной.

Следует отметить, что все концепции структуры капитала могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг, высокой доли акционерного капитала и разви­той статистики по операциям на фондовом рынке.

Стоимость капитала рассчитывается как средневзвешенная вели­чина различных составных частей капитала, таких как долговые обяза­тельства, привилегированные акции, обыкновенные акции и нераспре­деленная прибыль. Каждый составной элемент капитала имеет компо­нент стоимости. Стоимость капитала рассчитывается в процентах и определяется делением суммы средств, уплачиваемых за пользова­ние финансовыми ресурсами, на сумму привлеченного из данного источника капитала. Зная стоимость капитала, привлекаемого из раз­ных источников, можно определить средневзвешенную стоимость капитала фирмы WACC (Weighted Average Cost of Capital) и увидеть, как использовать эту стоимость, сравнив ее с разными ставками доход­ности, для принятия решений по инвестиционным проектам.

Средневзвешенная стоимость капитала, привлекаемого организацией (корпорацией) на открытом рынке, может быть выражена формулой:

WACC = (1 – T) × Wd × Cd + Wpr × Cpr + We × Се,

где Wd (weiht of debt) – доля заемных средств;

Wpr (weiht of preferred shares) – доля привилегированного капи­тала;

We (weiht of common equity) – доля собственного капитала;

Cd (cost of debt) – стоимость заемных средств;

Cpr (cost of preferred capital) – стоимость привилегированного капитала;

Се (cost of common equity) – стоимость собственного капитала;

(1 – T) (tax shelter) – налоговый щит.

В данном случае нашла отражение лишь та часть капитала, кото­рую корпорация привлекает на рынке. Но другая часть капитала, обра­зуемая за счет внутренних источников организации, вовсе не является для нее бесплатной. Если в первой части капитал для организации выступает в качестве товара, то во втором случае – в качестве, фактора производства, который, как известно, тоже обладает стоимостью.

В связи с этим необходимо рассмотреть поэлементную стоимость капитала корпорации. Общая стоимость капитала организации (k_o) будет включать следующие составные элементы: стоимость привиле­гированной акции (k_p), внешняя стоимость капитала организации или стоимость эмиссии новых обыкновенных акций (k_e), стоимость нерас­пределенной прибыли (или внутренняя стоимость капитала (k_s)), сто­имость заемного капитала, или стоимость с учетом налоговых эффек­тов (k_d).

Стоимость привилегированной акции (k_p) определяется деле­нием годового дивиденда привилегированной акции (d_p) на чистый доход от продажи привилегированной акции (р) следующим образом:

Стоимость обыкновенной акции (k_e) обычно воспринимают как требуемую норму прибыли инвестора на обыкновенную акцию организации. Существуют два широко используемых метода расчета акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями: модель экономического роста Гордона и модель оценки основных средств (МООС).

Модель экономического роста Гордона выражается формулой

где P_o – стоимость (или рыночная цена) обыкновенной акции;

D₁ – дивиденды, которые должны быть получены за один год;

r – требуемая норма прибыли инвестора;

g – темп роста (принимается постоянным во времени).

Решая уравнение этой модели для r, получаем формулу для рас­чета стоимости обыкновенной акции:

Символ r заменяется на k_e для того, чтобы показать, что эта фор­мула применяется для определения стоимости капитала.

Если f стоимость размещения займа в процентах, формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет выглядеть сле­дующим образом:

Модель оценки доходности финансовых активов САРМ (Capi­tal Asset Pricing Model). Чтобы использовать этот альтернативный метод оценки стоимости обыкновенной акции, следует:

1) рассчитать безрисковую ставку r_f, обычно принимаемую рав­ной ставке казначейского векселя США;

2) определить коэффициент β акции, который является показа­телем систематического (или недиверсифицированного) риска;

3) определить норму прибыли на портфель ценных бумаг (r_m), таких как «Стандарт энд Пурз-500», «Сток Композит Индекс» или «Доу Джонс Индастриалз-30»;

4) оценить требуемую норму прибыли на акцию компании, исполь­зуя уравнение:

k_e = r_f + β(r_m –r_f )

Стоимость нераспределенной прибыли (k_s) тесно связана со стоимостью существующих запасов обыкновенных акций, посколь­ку стоимость акционерного капитала, приобретенного за счет нерас­пределенной прибыли, является той же самой, что и требуемая инвесто­рами норма прибыли с обыкновенных акций корпорации.

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного обыкновенного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на вели­чине дивиденда. Многие инвесторы считают, что именно показа­тель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, полу­чаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инве­сторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показа­телем прибыли на одну акцию, который отражен в отчетных доку­ментах компании, а управляющие стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя.

Показатель прибыли на акцию рассчитаем по формуле:

Се = EPS / Рт

где EPS {earnings per share) – прибыль, доступная обыкновенным акционерам, на одну обыкновенную акцию;

Рт (market price) – рыночная цена обыкновенной акции.

Вопросы, обсуждаемые на практическом занятии:

1. Источники финансирования текущей деятельности корпорации.

2. Ис­точники финансирования инвестиционной и финансовой деятельности хо­зяйствующего субъекта.

3. Собственные, заемные и привлеченные средства

4. Чистые активы и особенности их определения

5. Величина капитала, возможности и перспективы деятельности компании

6. Цена источников собственного капита­ла.

7. Цена заимствований.

8. Понятие предельной цены капитала

9. Теории структуры капитала

Темы докладов (научных рефератов):

1. Структура финансовых ресурсов корпораций.

2. Денежные фонды: особенности их формирования.

3. Резервы предприятий (корпораций): особенности их формирования.

4. Способы мобилизации корпорациями финансовых ресурсов на финансовом рынке.

5. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала

6. Сравнительная ха­рактеристика подходов формирования структуры капитала

7. Способы финансирования деятельности корпораций, их достоинства и недостатки

8. Особенности управления капталом организации (корпорации)

Литература: 1, 2, 3, 4