Доходный подход в оценке банка5.

Основным подходом в оценке рыночной стоимости коммерческого банка как действующего бизнеса является доходный, поскольку принятие решения о вложении капитала в тот или иной бизнес, в том числе и банковский, в конечном счете, определяется величиной дохода, который инвестор предполагает получить в будущем. Доходный подход основан на прогнозировании денежных потоков банка в перспективе и их приведении к настоящему (или будущему) моменту времени. Для банков растущих, созданных на базе новых технологий обслуживания клиентов (интернет-бэкинг, телефонный бэкинг, виртуальные банки), этот подход к оценке бизнеса банка в целом и его акций является единственным приемлемым.

Основными методами, используемыми при доходном подходе, являются:

- методы DCF (discounted cash flow),

- метод капитализации,

- метод добавленной экономической стоимости (EVA).

Важным принципом использования метода дисконтированных денежных потоков (DCF) является разграничение задач:

1. оценки рыночной стоимости бизнеса или компании (банка) в целом, основанной на прогнозировании и дисконтировании свободного денежного потока (FCF) генерируемого деятельностью банка с определенной структурой активов и пассивов;

2. и оценки рыночной стоимости акционерного (собственного) капитала банка, основанной на прогнозировании и дисконтировании остаточного денежного потока «к акционерам» (FCFE).

В общем виде формула определения рыночной стоимости актива (бизнеса) методом DCF имеет известный вид:

где СF – денежный поток, генерируемый активом (бизнесом), в t-ый момент времени, i – ставка дисконтирования.

При условии (допущении) стабильности (роста или снижения) величины денежного потока в долгосрочном периоде формула принимает вид:

где R – ставка капитализации. Ставка капитализации отличается от ставки дисконтирования тем, что ставка капитализации используется при расчетах для неограниченного времени, а ставка дисконтирования соответствует ограниченному времени работы объекта оценки.

Для оценки рыночной стоимости акций в стабильных банках, выплачивающих дивиденды, используется формула Гордона [33], которая является достаточно упрощенным представлением потока FCFE:

где EPS – чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию: , PR – доля чистой прибыли, выплачиваемая в форме дивидендов (payment ratio), g – ожидаемые темпы роста прибыли (для стабильных компаний g берется в размере, не превышающем средние темпы роста ВВП в экономике страны нахождения компании), r – ставка дисконта.

Тогда

Примерами таких банков являются в частности, канадские банки, имеющие стабильную величину PR. Используемая для оценки рыночной стоимости канадских банков модель выглядит следующим образом:

где BV – балансовая стоимость акции, ROE - рентабельность собственного капитала, отношение чистой прибыли к среднему за период размеру собственного капитала: ROE = Чистая прибыль/Собственный капитал * 100 %

В соответствии с современными зарубежными работами в области оценки стоимости компаний разных отраслей, включая банки, рыночную стоимость компании в целом методом DCF определяют по формуле:

где FCF - чистый денежный поток кампании, банка, WACC – средневзвешенная стоимость капитала компании, банка.

Метод экономической добавленной стоимости (EVA), разработанный компанией Stern Stewart&Co., позволяет рассчитать для каждого момента (периода) времени добавленную стоимость, созданную всем капиталом банка (бизнесом в целом) за рассматриваемый период, определяемую доходностью (эффективностью) использования активов (ROA) и стоимостью всего капитала (стоимостью обслуживания всех составляющих пассивов – WACC):

где - капитал, суммарные активы, total assets, компании (банка), тогда

где - суммарный инвестированный в банк капитал, равный пассивам банка за вычетом краткосрочной кредиторской задолженности.

В публикациях различных российских авторов нет единства в интерпретации понятия EVA собственного капитала. Так в работе [16] автор смешивает два понятия: добавленную стоимость, создаваемую всем бизнесом банка, и добавленную стоимость, создаваемую только собственным капиталом.

Добавленная стоимость, создаваемая акционерным капиталом банка, определяется по формуле (Модель Ольсона):

где ROE – рентабельность (эффективность) собственного капитала банка, - стоимость (обслуживания) собственного капитала и ожидаемая акционерами норма доходности на вложенный капитал, E – величина собственного капитала банка. Тогда рыночная стоимость акционерного капитала банка определяется по формуле:

Если EVA – величина положительная, банк развивается. Если отрицательная - это сигнал ухудшения финансового состояния и устойчивости банка.

Показатель EVA определяет стоимость, создаваемую для всех провайдеров капитала для компании (банка) – акционеров и кредиторов – поэтому и WACC определяет минимально необходимый уровень доходности (ставку дисконтирования). Показатель (модель Ольсона) позволяет оценить стоимость, создаваемую компанией для акционеров, и поэтому в качестве ставки дисконтирования используется показатель , отражающий минимальный уровень доходности.

При расчете методом капитализации исходят из предпосылки, что ожидаемые доходы банка будут стабильными и темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем, если доходы являются достаточно значительными положительными величинами, это свидетельствует о стабильном развитии бизнеса банка. Сущность метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которых рассчитывается стоимость бизнеса. Необходимым и обязательным условием применения метода капитализации является допущение о том, что в обозримом будущем доходы бизнеса останутся примерно на одном уровне, близком к существующему на дату проведения оценки. В условиях проявлений финансового кризиса прибыль банков значительно снизилась, деятельность многих банков стала убыточной, поэтому сегодня применение метода капитализации для оценки стоимости российских банков практически невозможно. В отличие от метода капитализации метод дисконтированных денежных потоков учитывает возможность неравномерного изменения доходов в будущем. Сущность метода заключается в определении текущей стоимости прогнозной величины денежного потока, выплачиваемого владельцам банка. Расчет стоимости собственного капитала банка по модели дисконтированных денежных потоков1 осуществляется по формуле

где Р стоимость собственного капитала банка; FCFEt - денежный поток на собственный капитал в t-ом периоде; r - ставка дисконтирования; n - количество лет в периоде прогнозирования; TV – терминальная стоимость инвестированного капитала предприятия в постпрогнозном периоде. Метод может быть успешно использован для оценки любого коммерческого банка, если перспективы его деятельности прогнозируются с достаточной степенью достоверности.

По нашему мнению, основными этапами при определении стоимости банка с использованием метода дисконтированных денежных потоков являются следующие:

1) Определение длительности прогнозного периода (n).

2) Ретроспективный анализ доходов и расходов, прогноз прибыли.

3) Определение ставки дисконтирования (r).

4) Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода (FCFE).

5) Расчет постпрогнозной (терминальной) стоимости (TV).

6) Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период (Р).

Далее будут рассмотрены основные этапы определения стоимости действующего российского коммерческого банка с применением метода дисконтированных денежных потоков.

1. Определение длительности прогнозного периода. На первом этапе определяется периодичность поступления будущих доходов (обычно год) и длительность прогнозного периода. Срок прогнозируемой деятельности банка следует разделить на два периода: прогнозный и постпрогнозный (остаточный). В прогнозном периоде могут наблюдаться значительные колебания в показателях, характеризующих деятельность банка (рост и падение объемов продаж и услуг, изменения в структуре себестоимости и т.д.). По мнению Т. Коупленда и соавторов, длительность прогнозного периода составляет от 5 до 10 лет. Мы считаем, что в российских условиях, в связи с отсутствием долгосрочных макроэкономических и отраслевых прогнозов, неразвитостью системы планирования длительность прогнозного периода необходимо снизить до 5 лет.

2. Ретроспективный анализ доходов и расходов, прогноз прибыли. Прогнозирование прибыли банка целесообразно проводить на основе ранее проведенного финансового анализа, с учетом доходности активов и стоимости обслуживания пассивов, темпов роста доходов и расходов.

3. Определение ставки дисконта является одним из главных этапов при оценке стоимости коммерческого банка методом дисконтирования денежного потока. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Если при использовании метода дисконтирования денежных потоков применяется модель денежного потока для всего инвестированного капитала, то ставка дисконта определяется по формуле средневзвешенной стоимости инвестированного капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC):

,

где , – стоимость и доля заёмного капитала; , - стоимость и доля капитала, привлеченного при выпуске обыкновенных акций; , - стоимость и доля капитала, привлеченного при выпуске привилегированных акций; t – ставка налога на прибыль.

Модель оценки финансовых активов CAPM (модель У. Шарпа) является альтернативным и наиболее популярным вариантом расчета ставки дисконта в зарубежной практике. Данная модель определяет стоимость акционерного капитала банка через комбинацию доходности по безрисковым вложениям и премии за риск. Расчет по модели Шарпа осуществляется по формуле:

где r - ставка дисконтирования или затраты на капитал; rf - безрисковая ставка; Rm - среднерыночный уровень доходности на рынке обыкновенных акций; (Rm - rf) - рыночная (или рисковая) премия; β - поправочный коэффициент “бета”, мера систематического риска.

Безрисковая ставка - это ставка по инвестициям с минимальным уровнем риска. Для ее определения в мировой практике используют, как правило, ставку доходности по долгосрочным государственным ценным бумагам, так как именно государство способно обеспечить минимум риска вложения инвестиций. На наш взгляд, в российской практике целесообразно в качестве безрисковой ставки применять ставку доходности по государственным облигациям.

Как альтернатива государственным ценным бумагам в качестве безрисковой ставки могут использоваться ставки рынка межбанковского кредитования на рынках Европы (EURIBOR, LIBOR), которые отражают специфику банковского бизнеса5 и корректируются на величину странового риска. В некоторых работах российских авторов рекомендовано применять российскую ставку рефинансирования в качестве безрисковой ставки6. Однако применение ставки рефинансирования возможно только в том случае, когда целями оценки не является сравнительный анализ деятельности российских и зарубежных банков. Коэффициент “бета” представляет собой величину, измеряющую недиверсифицируемый (или рыночный) риск. Он показывает, как реагирует курс ценной бумаги на конъюнктуру рынка и определяется соотношением между изменением дохода на акции данной компании и изменением среднего дохода акций на рынке ценных бумаг. За рубежом значение фактора в рассчитывается по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на бирже, и периодически публикуется в специальных справочниках. В России подобные индексы рассчитывают такие агентства как “АК&М”, “Интерфакс”. Рыночная доходность обычно измеряется как средний показатель доходности всех или большой выборки акций. Для измерения доходности часто прибегают к использованию рыночных индексов Доу_Джонс, S&PL500. В России можно использовать индексы РТС, ММВБ.

Модель оценки капитальных активов предполагает, во-первых, наличие высокоразвитого и прозрачного рынка ценных бумаг, поскольку инвестиции на рынке ценных бумаг рассматриваются в качестве альтернативных; во-вторых, наличие рынка акций оцениваемой компании или ее близких аналогов. А.В. Малеев и его соавторы считают, что при использовании модели САРМ могут возникнуть серьезные трудности, так как большинство российских банков не являются открытыми акционерными обществами, поиск же аналогов затруднен конфиденциальностью и недоступностью информации, необходимой для выбора банка-аналога и для проведения корректировок. В связи с этим большое значение при оценке российского коммерческого банка приобретает модель кумулятивного построения. В соответствии с моделью кумулятивного построения ставка дисконта рассчитывается путем прибавления к безрисковой ставке следующих поправок: поправка на качество управления; поправка на размер банка; поправка на финансовую структуру; поправка на товарную и территориальную диверсификацию; поправка на диверсификацию клиентов банка; поправка на уровень рентабельности и степень прогнозируемости; поправка на прочие факторы.

4. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Свободный денежный поток к акционерам кредитной организации (FCFE - Free cash flow on equity) многие западные экономисты, такие как Дж. Ф. Синки, Т. Коупленд, определяют как сумму чистого дохода за вычетом потока наличности, направленного на увеличение баланса.

В современных российских условиях при оценке стоимости коммерческого банка в рамках доходного подхода наиболее предпочтительным является метод дисконтированных денежных потоков, учитывающий возможность неравномерного изменения доходов в будущем, что наиболее актуально в условиях финансового кризиса. Доходный подход имеет определенные ограничения в применении, например, в случае когда деятельность банка убыточна и прогнозируются отрицательные денежные потоки.