6.1.5. Основы теории структуры капитала

В теории финансового менеджмента различают два понятия: финансовая структура и капитализированная структура предприятия. Под финансовой структурой понимают структуру всех источников средств, а второй термин относится к долгосрочным пассивам.

Собственные и заемные источники финансирования различаются по целому ряду признаков, основными из которых являются право на участие в управлении предприятием, право на получение части прибыли и имущества, срок возврата капитала, льгота по налогу. Структура капитала оказывает влияние на результаты финансово – хозяйственной деятельности предприятия. Соотношение между собственными и заемными источниками служит одним из аналитических показателей, отражающих степень риска инвестирования финансовых ресурсов в это предприятие.

В зарубежной практике широко применяются два метода к измерению структуры капитала, позволяющие оценить относительную величину долговых обязательств:

1. Балансовый метод, предполагающий расчет отношения совокупного долга к совокупным активам, которое четко отражает структуру капитала предприятия; коэффициента «квоты собственника», определяемого как частное от деления величины долгосрочного долга и собственного капитала предприятия.

2. Метод соотнесения с отчетом о доходах, который предполагает сравнение величины доходов до выплаты процентов и налогов и величины процентных платежей по долгу.

Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала являются предметом дискуссий ученых и практиков. Основные вопросы, которые дебатируются – может ли компания, изменяя структуру капитала, влиять на свою общую стоимость и стоимость капитала. Существует ли оптимальная структура предприятия, отвечающая главной цели менеджмента компании – максимизации ее рыночной стоимости? Влияет ли структура капитала на прибыль по акциям? Существует ли такой уровень задолженности, который обеспечивает самое выгодное соотношение ожидаемой доходности и риска? Какова взаимосвязь между стоимостью капитала и целевой структурой капитала?

Существует два основных подхода к решению этих проблем:

1. Традиционный

2. Теория Модильяни-Миллера (ММ).

Дюран (1952), как представитель традиционного подхода к оптимальной структуре капитала, предполагает, что умеренная задолженность не ведет к существенному увеличению риска для акционеров и владельцев облигаций. Поэтому стоимость привлечения заемных средств и стоимость привлечения акционерного капитала остаются до определенного момента довольно постоянными. Но когда величина долговых обязательств переходит некоторую границу, процентная ставка по долговым обязательствам и доходность акционерного капитала начинают расти. Этот рост издержек на привлечение заемного и собственного капитала начинает уменьшать выгоду от снижения средней стоимости капитала, возникающей из-за удешевления кредита. Следовательно, средневзвешенная стоимость капитала сначала снижается, а потом начинает расти. Так становится возможным достижение минимального значения средневзвешенной стоимости привлечения капитала. Если средневзвешенная стоимость капитала минимальна, тогда стоимость предприятия максимальна. То есть оптимальная структура капитала компании существует.

Основоположники второго подхода Модильяни и Миллер (1958,1963), исходя из определенных допущений, доказали следующую теорему: «В мире, в котором не существует корпоративных налогов, совокупная рыночная стоимость компании не зависит от структуры ее капитала. Совокупная рыночная стоимость равна потоку ожидаемых в будущем доходов от основной деятельности, дисконтированных по ставке, соответствующей группе риска, к которой относится компания» [61, с.234].

Анализ, проведенный Модильяни и Миллером, базируется на следующих допущениях:

• рынки капитала совершенны;

• вся информация бесплатна и доступна всем инвесторам одновременно;

• нет издержек на оплату услуг брокеров;

• рациональное экономическое поведение участников рынка;

• инвесторы могут брать кредиты по тем же ставкам, что и корпорации;

• корпоративных налогов не существует;

• риск деятельности компаний может быть измерен, и они могут быть разделены на группы в соответствии с принимаемым ими уровнем риска;

• риск по предоставлению кредита равен нулю, каков бы ни был уровень задолженности;

• все инвесторы формируют одинаковые ожидания относительно будущих доходов компании и их рискованности.

При этих условиях, утверждают они, стоимость капитала всегда выравнивается путем перекачивания капитала за счет кредитов, предоставляемых предприятиям физическими лицами.

В 1977 г. Мертон Миллер вводит в анализ корпоративные и личные налоги и доказывает, что даже при существовании корпоративных налогов, создающих налоговые «щиты» для акционеров, структура капитала не оказывает влияния на величину рыночной стоимости компании.

Майерс (1984 г.) называет концепцию оптимальной структуры капитала теорией статического взаимодействия и предлагает другую концепцию – теорию последовательности действий, которая исходит из следующего:

• компании предпочитают финансирование их собственных ресурсов;

• корпорации увязывают размер выплачиваемых дивидендов с инвестиционными возможностями;

• если объем собственных ресурсов недостаточен для финансирования, компания сокращает свой портфель финансовых активов;

• если корпорации приходится прибегать к внешнему финансированию, то она сначала эмитирует самые безопасные ценные бумаги, то есть облигации, затем гибридные ценные бумаги, а уж потом эмитирует акции.

Зарубежная практика свидетельствует о том, что финансовые менеджеры следуют теории последовательности действий.