3.3. Принципы оценки стоимости формируемых инвестиционных ресурсов.

Управление формированием инвестиционных ресур­сов предприятия в значительной степени базируется на концепции стоимости капитала. В современной отечест­венной литературе это понятие характеризуется иногда иными терминами — "затраты на капитал", "издержки капитала", "издержки финансирования капитала" и неко­торыми другими. Однако наиболее широкое распро­странение в специальной отечественной литературе полу­чил термин "стоимость капитала", который и будет использован в процессе дальнейшего изложения связанной с ним концепции.

Сущность концепции стоимости капитала состоит в том, что как фактор производства и инвестиционный ресурс ка­питал в любой своей форме имеет определенную стоимость, уровень которой должен учитываться в процессе его вовле­чения в экономический процесс. Характеризуя экономическое содержание этой кон­цепции, непосредственно связанной с механизмом форми­рования инвестиционных ресурсов предприятия, следует выделить такие основные ее аспекты:

Важнейшей характеристикой стоимости капитала выступает ее уровень. Этот показатель имеет различный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйст­вования:

• для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капи­тала характеризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал;

• для субъектов хозяйствования, формирующих капитал с целью инвестиционного его использования, уровень его стоимости характеризует удельные затраты по привле­чению и обслуживанию используемых финансовых средств, т. е. цену, которую они платят за использо­вание капитала.

Уровень стоимости капитала существенно различается по отдельным его элементам (компонентам). Под элемен­том (компонентом) капитала в процессе оценки его стои­мости понимается каждая его разновидность по отдельным источникам формирования (привлечения), таким как банковские кредиты, облигационные займы, собственный капитал в виде привилегированных акций, собственный капитал в виде обыкновенных акций, нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)

Для сопоставимой оценки стоимость каждого элемента капитала выражается обычно годовой ставкой процента. Уровень стоимости каждого элемента капитала не яв­ляется постоянной величиной и существенно колеблется во времени под влиянием различных факторов.

Заемный капитал.

Использование заемного капитала позволяет существенно расширить объем деятельности предприятия, обеспечить более эффективное использование собственного капитала, ускорить формирование различных целевых фондов финансирования инвестиций, и, в конечном счете – повысить рыночную стоимость предприятия. Воспользуемся определением Хорна и Ваховича: «Стоимость долга – требуемая ставка доходности по инвестициям кредиторов компании»⁶.

Управление привлечением заемных финансовых ресурсов представляет целенаправленный процесс их формирования из различных источников и в разных формах, в соответствии с потребностями предприятия в заемном капитале на различных этапах его развития.

В качестве общего подхода к определению стоимости заемного капитала можно использовать следующую формулу:

Посленалоговая стоимость долга (after-tax cost of debt) (k΄d) равна номинальной процентной ставке по долгу (kd) минус величину средств, сэкономленных за счет уменьшения налоговых платежей (1-Tax), т.е.

, (23)

где Tax – предельная ставка налога на прибыль (ставка налогообложения дополнительной предельной единицы прибыли корпорации).

Таким образом, минимально требуемая норма отдачи с каждой заемной копейки, рубля (цента, доллара и т.д.) смешанного финансирования бизнеса равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению за вычетом приходящейся на единицу заемного финансирования экономии на налогообложении прибыли.

Стоимость заемного капитала (с позиции источников происхождения) складывается из относительных затрат по использованию краткосрочных и долгосрочных кредитов, кредиторской задолженности, в том числе оформленной векселями, эмиссии облигаций.

Стоимость источника «Облигации» (СС^Обл) определяется следующим формализованным расчетом.

, ( 24)

Где k – купонный доход в денежных единицах

М – номинальная (нарицательная) стоимость облигации

Р – цена размещения облигации

Стоимость данного источника подлежит корректировке на налоговый корректор.

Следует подчеркнуть сложность проблемы определения стоимости собственного капитала, на которую, в частности, указывает тот факт, что и в отечественной, и в зарубежной литературе, посвященной вопросам финансового управления, предлагается использовать различные подходы.

Так, Э. Хелферт выделяет следующие основные подходы к определению стоимости собственного капитала: метод дивидендов; метод доходов; метод оценки риска, основанный на определении цены капитальных активов⁷.

В работах Дж. Ван Хорна указывается на два принципиальных подхода: модель дисконтирования дивидендов и модель оценки капитальных активов (САРМ)⁸ .

Ю. Бригхем и Л. Гапенски в своей фундаментальной работе "Финансовый менеджмент" различают следующие методы: модель оценки доходности финансовых активов (САРМ); модель дисконтированного денежного потока; "метод доходности облигаций плюс премия за риск"⁹.

Во всем многообразии подходов могут быть выделены базовые:

1) дивидендный подход;

2) доходный подход;

3) метод САРМ.

Первые два метода предполагают использование для определения стоимости собственного капитала потоков дивидендов или чистых доходов (под чистыми доходами понимают разность между доходами и расходами). Третий метод ориентирован на использование индикаторов, характеризующих текущее состояние рынка ценных бумаг.

Дивидендный подход:

Стоимость источника собственный капитал в общем виде

(25)

Где D – прогнозный (первый ожидаемый) дивиденд на акцию, ден.ед.

Р – текущая рыночная цена акции, ден.ед.

Формула (25) используется как для привилегированных, так и для обыкновенных акций, если дивиденд постоянная величина.

Если дивиденд расчет с постоянным темпом роста, то используют следующий формализованный расчет:

(26)

g – темп прироста дивиденда, коэффициент

В процессе формирования капитала оценка уровня его стоимости осуществляется не только в разрезе отдельных его элементов, но и по предприятию в целом. Показателем такой оценки выступает "средневзвешенная стоимость капи­тала"— WACC. Она определяется как среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве "ве­сов" каждого из элементов выступает его удельный вес в общей сумме сформированного (используемого) или на­мечаемого к формированию инвестиционного капитала.

Поскольку цена каждого из источников является определенным уровнем затрат на их привлечение, совокупная цена всех источников определяется по формуле средней арифметической взвешенной. Получаемая таким образом средняя величина издержек по привлечению капитала обозначается WACC.

В общем виде , (27)

где CCi - стоимость (цена) - i-го источника средств;

di,- удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.

Исходя из механизма оценки средневзвешенной стои­мости капитала предприятия можно сделать вывод, что этот показатель интегрирует в себе информацию о кон­кретном составе элементов сформированного (формиру­емого) капитала, их значимости в общей его сумме, а так­же о стоимости каждого индивидуального его элемента.

Задачи к 3.2.3.

1. В компании «А» сумма дивидендов на одну обыкновенную акцию ожидается 15 руб. Текущая рыночная цена акции – 100 рублей. Темп роста дивиденда 2% в год. Определить цену источника обыкновенные акции.

Решение. (15/100) + 0,02 = 0,17 или 17%.

1. Определите значение средневзвешенной стоимости капитала, если стоимость собственного капитала равна 18%, процентная ставка по долгосрочному кредиту равна 14%, средняя ставка налогообложения – 20%, а соотношение собственного капитала с заемным равно 4:1.

Решение. WACC = (18%×0,8)+ (14% × 0,8 ×0,2) = 16,64%

2. Определите значение средневзвешенной стоимости капитала, если цена источника краткосрочные кредиты 11%, долгосрочные кредиты 15%, стоимость источника собственный капитал – 16%. Доля каждого источника соответственно – 20%, 10%, 70%. Средняя ставка налогообложения 20%.

Решение. WACC = [0,8 × (11% ×0,2 + 15%×0,1)] + (16%×0,7) = 13,46%

3. Стоимость заемного капитала 14%, стоимость источников: «обыкновенные акции» - 16,5%; «привилегированные акции» - 12,4%; «нераспределенная прибыль – 15%. Доля каждого источника соответственно - 20%, 41%, 8%, 31%. Определить значение средневзвешенной стоимости капитала. Средняя ставка налогообложения 20%.

Решение.

WACC = (14% × 0,2 ×0,8) + (16,5% × 0,41 + 12,4% × 0,08 + 15% × 0,31) = 14,647%