4. Стоимость капитала для иностранных инвестиций

Важной проблемой для международной фирмы является ответ на следующий вопрос: должны ли требуемые ставки дохода на Иностранные проекты быть выше, ниже или такими же, как и для отечественных проектов? Это важно потому, что решение об ино­странных инвестициях не может быть принято правильно без зна­ния приемлемой стоимости капитала. Для того чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим проблему стоимости капитала для между­народной фирмы (одну из наиболее сложных в международных финансах).

Определение стоимости капитала используется при оценива­нии прибыльности иностранных инвестиций. По определению, стоимость капитала для данных инвестиций — это минимальный, скорректированный на риск доход, требуемый акционерами фир­мы для того, чтобы предпринять инвестиции. Если инвестиции не генерируют достаточно фондов для возврата поставщикам ка­питала, то будет уменьшаться стоимость фирмы. Это требование о доходах будет удовлетворено, лишь если нетто-текущая стои­мость будущих проектных денежных потоков (при использовании стоимости капитала по проекту как ставки дисконтирования) бу­дет положительной.

Определение приемлемого измерения стоимости капитала для международных фирм тесно связано с тем, как именно такое из­мерение будет использовано. Поскольку оно используется как став­ка дисконтирования при процессе международного распределе­ния ресурсов, эта ставка должна отражать стоимость вовлечения фирмы в определенный вид деятельности. Таким образом, здесь подчеркивается значение стоимости капитала или требуемой ставки дохода скорее для определенного иностранного проекта, чем для фирмы в целом. Если структуры финансирования и коммерчес­кие риски не похожи для всех проектов, развиваемых фирмой, то использование единой общей стоимости капитала для оценива­ния проекта некорректно. В таком случае необходимо использо­вать различные ставки дисконтирования для оценивания различ­ных проектов.

4.1. СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА

Стоимость акционерного капитала для фирмы — это мини­мальная ставка дохода, необходимая для того, чтобы "подтолк­нуть" инвесторов купить или держать акции фирмы. Этот требуе­мый доход равен базовому доходу, покрывающему срочную стои­мость денег, плюс премия за риск. Так как собственники обыкно­венных акций имеют лишь остаточное требование на корпора­тивные доходы, их риск является наивысшим. Следовательно, та­ковым же должен быть доход, который они испрашивают.

В то же время стоимостью акционерного капитала является ставка, используемая для капитализации общих корпоративных денежных потоков. Как таковая она является средневзвешенной из требуемых ставок дохода для отдельных видов деятельности фирмы. С этой точки зрения корпорацию можно уподобить вза­имному фонду, сформированному на основе специфических проектов, который продает сложные ценные бумаги на рынок капи­талов. Согласно принципу аддитивности стоимости такие сложные ценные бумаги должны иметь общую стоимость, рапную сум­ме отдельных стоимостей проектов.

Оба определения стоимости капитала являются эквивалентны­ми. Однако последнее выглядит более предпочтительным с кон­цептуальной точки зрения, так как эта стоимость не является ат­рибутом фирмы в целом, но является функцией рисковости от­дельных видов деятельности, в которые она вовлечена. Таким обра­зом, стоимость акционерного капитала для фирмы в целом может быть использована для оценки будущих акционерных денежных потоков, в частности для установления цены на акции фирмы. Она не может быть использована как мера требуемого дохода на акционерные инвестиции в будущие проекты, если только эти проекты не похожи на средний из тех, которые фирма готова осу­ществить.

Один из подходов для определения требуемого дохода на акцио­нерный капитал по специфичному проекту основан на современ­ной теории рынка капиталов. Согласно этой теории существует равновесное соотношение между доходом, требуемым на актив, и риском, связанным с инвестициями в этот актив. Это соотноше­ние может быть представлено моделью ценообразования на капи­тальные активы (capital asset pricing model— CAPM):

R_i = R_f + b_i (R_m - R_f)

Где R_i — равновесный ожидаемый доход для актива i; R_f — ставка дохода на свободный от риска актив, обычно измеряемый, на­пример в США, как доход на 30-дневные казначейские вексе­ля США; R_m — ожидаемый доход на рыночный портфель, со­стоящий из всех рисковых активов; b_i — cov (R_i , R_m)/d²(R_m), где cov (R_i , R_m) является ковариацией между доходами на актив i и рыночный портфель, а d²(R_m) — вариация доходов на ры­ночный портфель.

Модель ценообразования на капитальные активы базируется на предположении, что осторожный акционер диверсифицирует свои риски. Вследствие этого лишь систематический риск вознаграждается премией за риск. Как видно из приведенного ранее равенства, премия за риск, связанная с отдельным активом, равна b_i(R_m—R_f), где b_i — это систематический, или недиверсифицируемый, риск i-го актива. В действительности измеряет корре­ляцию между доходом на отдельный актив и доходом на рыночный портфель. Выражение (R_m—R_f) известно как рыночная пре­мия за риск.

Для инвестиционных проектов, доходы и финансовая структу­ра которых похожи на инвестиции, типичные для фирмы, общекорпоративная стоимость акционерного капитала может слу­жить резонным приближением для требуемого дохода на акцио­нерный капитал по проекту. В этом случае оценки величины, по проекту могут быть найдены либо путем прямого исчисления, используя САРМ, либо получены от профессиональных инвести­ционных компаний, которые постоянно рассчитывают и хранят тренды Д.

Один из методов проверки правильности требуемого дохода, рассчитанного с помощью САРМ, — сравнить величину ставки дохода со стоимостью акционерного капитала, полученной с ис­пользованием модели оценивания дивидендов. Согласно этой модели текущая цена акции ( Р₀ ) равна:

Р₀ = DIV1 / (K_e-g),

где DIV 1 — ожидаемый дивиденд за 1-й год; К_е — стоимость акционерного капитала компании; g — средний ожидаемый темп роста годового дивиденда.

Отсюда оценим стоимость акционерного капитала как

K_t = (DIV l / P₀)+g.

Подчеркнем вновь, что оценки требуемого дохода на акционер­ный капитал, полученные с использованием любого из этих мето­дов, применяются лишь на корпоративном уровне или к инвести­циям с финансовыми характеристиками, типичными для средне­го проекта из осуществляемых корпорацией. Такие оценки стои­мости акционерного капитала неприменимы для калькулирова­ния требуемых доходов на акционерный капитал по отдельным проектам, если их характеристики отличаются от корпоративной нормы.

4.2. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННОГО ПРОЕКТА

В общем случае требуемый доход на акционерный капитал для фирмы в целом (K_e) нужно сложить с посленалоговой стоимос­тью долга [(K_d)(l - Т)], используя процентные доли собственного капитала и привлеченного долга в качестве весов, с целью исчис­ления средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost capital — WACC) для типичного проекта данной фирмы (Ко):

Ко = (1 - L) K_e+ L*K_d(1-T),

где L — долговой коэффициент родительской фирмы (соотно­шение "долг/общие активы"); Т — предельная ставка налого­обложения для инвестора.

Исчисленная таким способом стоимость капитала фирмы за­тем используется как ставка дисконтирования при оценке типо­вых иностранных инвестиций.

При использовании средневзвешенной стоимости капитала необходимо учитывать две проблемы. Во-первых, при расчете ве­сов для каждого источника капитала должны использоваться ры­ночные, а не бухгалтерские величины. Во-вторых, при калькулировании WACC для фирмы не важны исторические (средние) про­порции "долг/капитал" ("долг/активы"). Скорее, должна учиты­ваться целевая структура капитала, т.е. предельные пропорции долга и акционерного капитала, которые фирма планирует ис­пользовать в будущем.

Предположим, что компания финансируется посредством 60% обыкновенных акций, 30% долга и 10% преференциальных акций с соответствующими посленалоговыми издержками в 20, 6% и 14%. Тогда WACC для этой фирмы исчисляется в 15,2% (0,6 х 0,20 + 0,3 х *0,06 + 0,1 х 0,14). В случае если нетто-приведенная стоимость денежных потоков, дисконтированных с использованием среднев­звешенной стоимости капитала, будет позитивной, то инвестици­онный проект должен быть осуществлен, а если негативной, то отвергнут.

4.3. НЕКОТОРЫЕ ОСОБЕННОСТИ СТАВОК ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Важность модели ценообразования на капитальные активы для международной фирмы состоит в том, что премия за риск в ценооб­разовании на акции фирмы отражает систематический риск, т.е. ту часть вариации доходов, которая не может быть элиминирова­на через диверсификацию. Предполагается, что большинство эко­номических и политических рисков, с которыми сталкивается международная фирма, — это несистематические риски, которые, следовательно, могут быть элиминированы посредством диверси­фикации на уровне индивидуального инвестора. Хотя эти риски могут быть значительными, они не должны воздействовать на став­ку дисконтирования, которая используется в оценивании иностран­ных проектов.

В то же время систематические (или рыночные) риски, воздейст­вующие на компанию, могут измеряться с использованием общего индекса отечественных акций (например, индекса Standard and Poor's 500 или индекса NYSE). При этом многие из систематических рисков связаны с циклическим характером национальной эконо­мики. Следовательно, доходы на проект, осуществляемый в ино­странном государстве, экономика которого не абсолютно синхрон­на с отечественной экономикой, должны в меньшей степени кор­релировать с доходами отечественного рынка, чем доходы на срав­нимый отечественный проект. Тогда систематический риск ино­странного проекта будет ниже, чем систематический риск отече­ственного проекта.

Таким образом, инвестиции в проекты в слаборазвитых стра­нах, где велики политические риски, наиболее выгодны с точки зрения возможности диверсификации в силу того, что экономики этих стран не так тесно связаны с экономикой США или любой другой западной страны. Наоборот, корреляция между экономи­ческими циклами развитых стран значительно теснее, так что выгоды от диверсификации посредством инвестирования в индустри­альные страны, с точки зрения западного инвестора, соответст­венно меньше. Однако маловероятно, чтобы систематический риск проектов даже в относительно изолированной слаборазвитой стране был бы значительно ниже среднего, так как эти страны все же связаны с мировой экономикой.