Формула для определения нетто-приведенной стоимости зарубежного инвестиционного проекта, осуществляемого промыш-ленно-торговой фирмой, будет иметь следующий вид:

где I_o — первоначальные денежные инвестиции; NCF_t — нетто-денежный поток за отдельный период t (например, за год); R — стоимость капитала (ставка дисконтирования) по рассматрива­емому инвестиционному проекту; п — инвестиционный гори­зонт, для которого осуществляются оценки.

Для того чтобы проиллюстрировать применение метода нетто-приведенной стоимости для оценки инвестиционного проекта, рас­смотрим гипотетический проект строительства завода за рубежом. Он генерирует следующие денежные потоки и их текущую (при­веденную) стоимость (см. таблицу).

Год	Нетто-денеж­ный поток (млн. дол.)	Фактор приведенной стои­мости (10%)	Нетго-приведенная стои­мость (млн. дол.)	Кумулятив­ная приве­денная стои­мость (млн. дол.)
0-й	100,00	1,0000	100,00	-100,00
1-й	20,00	0,9091	18,18	-81,82
2-й	55,00	0,8264	45,45	-36,37
3-й	55,00	0,7513	41,32	4,95

Установив стоимость капитала для данного проекта в 10% и получив соответствующий фактор приведенной стоимости (коэф­фициент приведения), а также рассчитав нетто-приведенную сто­имость проекта на всем плановом инвестиционном временном горизонте, фирма получает необходимую информацию для сравнительной оценки проекта. В данном случае компания может счи­тать инвестиционный проект приемлемым, так как кумулятивная приведенная стоимость тех ожидаемых денежных потоков, кото­рые он будет генерировать, является положительной величиной (приблизительно 4,95 млн. дол).

Важным свойством критерия нетто-приведенной стоимости является то, что он оценивает инвестиции тем же способом, как это сделали бы акционеры (владельцы фирмы), если бы они сами принимали управленческие решения. При этом метод нетто-при­веденной стоимости фокусируется скорее на денежных прибылях (отражающихся в поступлениях на банковские счета), чем на аккаунтинговых прибылях (отражающихся в бухгалтерской отчет­ности). Кроме того, при использовании этого метода для оценки инвестиционных проектов в расчет принимается альтернативная стоимость инвестируемых денег. Таким образом, критерий NPV согласуется с общим критерием максимизации стоимости, имею­щейся в распоряжении акционеров, которому подчиняются валютно-финансовые операции (в том числе и международные) как по размещению, так и по привлечению средств.

Другое важное свойство критерия нетто-приведенной стоимости — то, что он подчиняется принципу аддитивности стоимости. В соот­ветствии с ним общая нетто-приведенная стоимость для пакета независимых инвестиционных (в том числе и зарубежных) проек­тов является суммой нетто-приведенных стоимостей каждого ин­дивидуального проекта. Это свойство означает, что менеджеры могут рассматривать каждый проект как самостоятельный. Кроме того, это свойство предполагает, что если фирма предпринимает несколько инвестиционных проектов одновременно, то ее стои­мость (собственный капитал) увеличивается на величину, равную сумме нетто-приведенных стоимостей этих проектов. Таким об­разом, если фирма инвестирует в описанный ранее проект, кото­рый связан со строительством завода за рубежом, то ее стоимость увеличивается на 4,95 млн. дол. (т.е. на величину кумулятивной нетто-приведенной стоимости проекта).

2. ПРИРОСТНЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ

Наиболее важная и трудная часть анализа инвестиционного про­екта — правильно скалькулировать денежные потоки, связанные с проектом, в том числе:

а) величину и стоимость финансирования проекта;

б) денежные доходы и расходы в процессе реализации и функционирования проекта;

в) конечную нетто-стоимость проекта.

Однако инвестиционный анализ не заканчивается определе­нием проектных нетто-денежных потоков. При этом существен­но, что акционеры фирмы интересуются тем, как много дополни­тельных денежных единиц (в отечественной валюте) они получат в будущем за суммы, которые они затратили сегодня. Следова­тельно, важен не столько общий нетто-денежный поток по про­екту как таковому за период инвестиционного цикла, сколько при­ростные денежные потоки (для компании в целом), генерирован­ные проектом.

Приростные денежные потоки отличаются от общих денежных потоков по проекту. Это объясняется многими причинами, в том числе свое влияние оказывают следующие факторы:

а) "эффект каннибализации";

б) "эффект дополнительных продаж";

в) "эффект трансферных цен" (или более широко "эффект меж­дународной финансовой системы фирмы");

г) "эффект комиссионных и ройялти";

д) "эффект альтернативной стоимости денег" и некоторые дру­гие факторы.

Так, осуществление иностранного инвестиционного проекта и соответствующая поставка конечной продукции на зарубежные рынки могут уменьшить общий экспорт подобной продукции фир­мы. Такой эффект называют эффектом каннибализации. Потери по экспортным продажам в этом случае должны вычитаться из кумулятивного нетто-денежного потока, непосредственно связан­ного с реализацией зарубежного проекта.

Наоборот, осуществление иностранного инвестиционного про­екта может создать спрос на поставки дополнительной продук­ции (сырья, материалов, компонентов, оборудования) со стороны родительской компании и других подразделений фирмы для под­держки проекта и (или) обеспечения нового производства. Этот эффект называют эффектом дополнительных продаж. Соответст­венно связанный с этим эффектом ожидаемый денежный поток учитывается со знаком "плюс" при обосновании зарубежного ин­вестиционного проекта.

Далее, проект генерирует взаимообмен продукцией и ресурса­ми между новым подразделением, которое создается в результате реализации инвестиционного проекта, и различными подразделениями фирмы. Это дает возможность использовать трансферные цены и другие техники внутрифирменного трансфера фондов (типа лидз-энд-лэгз или межфилиальных займов) для таких тор­говых и финансовых потоков. Однако, в свою очередь, это будет искажать истинные величины денежных потоков, связанных с проектом. Соответственно общие денежные потоки будут подле­жать коррекции с учетом эффекта трансферных цен или эффекта международной финансовой системы фирмы.

Кроме того, общие денежные потоки, связанные с проектом, должны быть скорректированы с учетом эффекта комиссионных и ройялти, выплата которых по проекту подразделением фирмы родительской компании является расходами (денежными оттока­ми) для первого и поступлениями (денежными притоками) для второй. В общем случае сумма комиссионных и ройялти, которая, как ожидается, поступит родительской компании в процессе реа­лизации и функционирования проекта, будет учитываться также со знаком "плюс" в инвестиционном анализе.

Наконец при определении стоимости зарубежных инвестици­онных проектов фирмы должны принимать в расчет эффекты аль­тернативной стоимости денег и некоторые другие факторы.

2.1. РОДИТЕЛЬСКИЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ ПО СРАВНЕНИЮ С ПРОЕКТНЫМИ

Кроме уже перечисленного, значительное различие между денежными потоками по проекту и величиной, которая перево­дится к родительской фирме, может существовать из-за разницы в налоговом регулировании и существовании валютного контроля в стране-реципиенте предполагаемых инвестиций.

В таком случае, если существуют различия между родитель­скими и проектными потоками доходов, возникает следующий вопрос: какие денежные потоки использовать для оценивания про­екта? В целом с теоретической точки зрения стоимость проекта определяется нетто-текущей стоимостью будущих денежных по­токов к инвестору. Таким образом, родительская фирма должна оценивать только те нетто-денежные потоки, которые репатрии­руются (или могут быть репатриированы) в адрес родительской компании. На этом необходимо акцентировать внимание, так как лишь доступные для родительской фирмы фонды могут быть использованы для платежа дивидендов и процентов, амортизации долга фирмы, реинвестирования и других целей.

Для того чтобы упростить оценку валютно-финансовых аспек­тов инвестиционного зарубежного проекта, часто используют так называемый трехшаговый анализ. В соответствии с ним на пер­вом этапе анализа проектные денежные потоки исчисляются с точки зрения дочернего общества точно так же, как если бы оно было независимой корпорацией.

Второй этап анализа требует специальных прогнозов относи­тельно объема, срочности и формы трансферов к головному офису, а также информации о том, какие налоги и другие расходы будут сопровождать процесс трансфера.

Наконец фирма должна брать в расчет косвенное влияние, ко­торое оказывают данные инвестиции на остальную систему ком­пании, например, такие, как увеличение или уменьшение экспорт­ных продаж в адрес других подразделений.

В целом оценивание истинной прибыльности проекта для всей корпорации требует различных корректировок денежных потоков проекта (так, анализ иностранных инвестиций должен инкор­порировать суждения о денежных потоках, связанных со страте­гическими целями проекта, а также их воздействие на денежные потоки других подразделений компании).

Кроме того, анализ иностранного проекта требует остановить­ся еще на одном дополнительном вопросе, а именно: что должно корректироваться для отражения дополнительных иностранных экономических и политических рисков, связанных с осуществле­нием проекта, — денежные потоки или ставки дисконтирования по инвестициям? Или, если сформулировать по-другому: что нужно изменить для учета странового риска — числитель или знамена­тель формулы определения нетто-приведенной стоимости ин­вестиционного проекта?

3. АНАЛИЗ ПОЛИТИЧЕСКОГО И ЭКОНОМИЧЕСКОГО РИСКА

При прочих равных условиях фирмы предпочитают инвести­ровать в страны со стабильной валютой, здоровой экономикой, минимальными политическими рисками (такими, как экспропри­ация), а также без валютного контроля (ограничений на валютно-финансовые операции). Однако обычно положение о прочих рав­ных условиях не соблюдается, так что фирмы должны оценивать влияние различных политических и экономических рисков на потенциально возможные зарубежные инвестиционные проекты.

Для инкорпорирования дополнительных политических и экономических рисков, таких, как риски колебаний валютных кур­сов и экспроприации, в анализе иностранных инвестиций фирмы применяют три основных метода, в том числе:

а) уменьшение минимального периода окупаемости капитало­вложений;

б) увеличение требуемой ставки дохода на инвестиции;

в) коррекцию денежного потока.

Важно заметить, что в любом случае будет осуществляться кор­рекция ожидаемых величин, что само по себе несет элементы дополнительного риска. При этом коррекция ставки дисконтирования или периода окупаемости капиталовложений для учета до­полнительных рисков, существующих для фирмы в связи с инвес­тициями за границей, может существенно исказить значение нетто-приведенной стоимости проекта. Именно поэтому обычно ис­пользуют метод корректировки денежного потока на исчислен­ные тем или иным способом величины дополнительных эконо­мических и политических рисков, отмечавшихся ранее, а также других факторов.

Кроме того, при оценивании денежных потоков для иностран­ного проекта вероятные воздействия ожидаемых изменений ва­лютного курса и инфляции обычно анализируются отдельно от общего анализа. Валютно-курсовые и инфляционные риски так­же будут корректировать величину нетто-денежных потоков, свя­занных с инвестиционными проектами.