Ценные бумаги иностранных (для сша) эмитентов могут быть представлены на рынке сша в трех формах:

А. Акции, выпущенные и зарегистрированные в стране эмитента в соответствии с законодательством этой страны.

В. Акции иностранного эмитента, выпущенные и зарегистрированные для обращения исключительно на рынке США, называемые американскими акциями. Они в большинстве случаев идентичны акциям, указанным в п. А, за исключением того, что должны быть деноминированы и дивиденды по ним должны выплачиваться в долларах.

С. Американские депозитарные расписки. Американская депозитарная расписка (АДР) представляет собой сертификат, выпущенный американским банком, который удостоверяет право держателя на соответствующее количество ценных бумаг, депонированных на счете банка эмитента расписки или его уполномоченного хранителя. Расписка может удостоверять право на некоторое целое количество акций или часть акции. Указанное соответствие подбирается таким образом, чтобы цена за одну расписку на момент регистрации выпуска составляла сумму порядка 100 долл. В США наиболее часто ценные бумаги выпускаются с нарицательной стоимостью в размере 1000 долл. Тем не менее на рынке встречаются облигации с номиналом 10000, 500 и 100 долл. Ценные бумаги, стоимость которых составляет менее 1000 долл., называют бумагами <с низкой ценой>. Соответственно ценные бумаги со стоимостью свыше 1000 долл. называют <дорогими>. Банки обычно предпочитают бумаги большого номинала, поскольку по ним удобнее платить проценты.

Депозитарные расписки различных видов обращаются на всех мировых рынках. Они входят в листинги бирж и электронных торговых систем таких финансовых центров, как Нью-Йорк (OTC, NASDAQ, NYSE), Лондон, Люксембург, Сингапур, Берлин и других. Из названных рынков Лондонский - самый большой по объему. Его объем составляет 23% от общего объема продаж депозитарных расписок.

Законодательство США зап­рещает свободное хождение в стране ценных бумаг нерезиден­тов. По американским законам иностранный инвестор может предлагать свои ценные бумаги на американском рынке только че­рез американские депозитарные расписки (АДР), которые пред­ставляют собой свободно обраща­ющиеся финансовые инструмен­ты. Одновременно согласно аме­риканскому законодательству АДР — сертификат, не являю­щийся ценной бумагой, но удос­товеряющий право на ценную бу­магу.

АДР распространяются на иностранные акции, депонирован­ные в американском банке, слу­жат своего рода свидетельством на владение акциями какой-либо иностранной компании в одном из банков США и дают их дер­жателю право на дивиденды и определенную долю при продаже активов этой компании.

Реально АДР существуют для того, чтобы помочь американ­скому инвестору купить или про­дать акции либо другие ценные бумаги зарубежной компании, не выходя за пределы американско­го рынка, и минимизировать рис­ки при формировании портфеля через диверсификацию капитала.

До 1983 г. не требовалось регистрировать выпускаемые АДР в Комиссии по ценным бу­магам и биржам США, и следо­вательно некоторые компании могли не раскрывать всех дан­ных своей финансовой отчетнос­ти. Теперь регистрация в Комис­сии — обязательное условие выпуска АДР.

Выделяют несколько уровней программ депозитарных расписок.

АДР первого уровня выпус­каются на акции, находящиеся во вторичном обращении, для пред­ложения их в основном частным инвесторам и только на внебир­жевом рынке США. Для их вы­пуска компания-эмитент должна иметь заверенное аудиторское зак­лючение, данное одной из веду­щих аудиторских фирм. В Комис­сию по ценным бумагам и бир­жам США разрешается представ­лять финансовую документацию, соответствующую требованиям за­конодательства страны эмитента.

При регистрации АДР второ­го уровня, которые могут обра­щаться на биржах США и в сис­теме NASDAQ, в Комиссию пре­доставляется отчетность, выпол­ненная по стандартам США. Эти АДР также выпускаются лишь на бумаги, находящиеся во вторич­ном обращении.

АДР третьего уровня выпус­каются на акции, проходящие пер­вичное размещение. Расписки данного уровня делятся на два подуровня: для публичного раз­мещения и частного размещения. Первые котируются как на фон­довых биржах США, так и в сис­теме NASDAQ, а вторые разме­щаются среди узкого круга высо­коквалифицированных инвесто­ров. Для выпуска публичных АДР необходимо предоставить в Комис­сию соответствующую принципам GAAP полную финансовую от­четность компании-эмитента.

Интеграция российского рын­ка ценных бумаг в мировой рынок капиталов позволяет не только привлекать свободные финансовые ресурсы, но и открывает новые пер­спективы деятельности для россий­ских профессиональных участни­ков рынка ценных бумаг. В 1996 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США разрешила россий­ским компаниям подавать заявки на размещение АДР первого уров­ня среди американских инвесто­ров. При этом Комиссия выдвину­ла одно условие: она будет требо­вать от российских эмитентов пре­дупреждения инвесторов о неудов­летворительном состоянии россий­ских акционерных реестров. По количеству программ, реализованных в первом полугодии 1997 г.. Россия уступала только Гонконгу и Великобритании, занимая 9 про­центов рынка АДР в США. Как отмечает ряд специалистов, АДР являются базисным активом при выпуске отечественными компани­ями конвертируемых облигаций и облигаций с обязательным пога­шением.

Большинство АДР, выпущен­ных на акции российских компа­ний и банков, представляют со­бой бумаги первого уровня и ча­стного размещения, что дает ин­весторам право торговать ими лишь на американском внебир­жевом рынке.

Этапы конвертации российс­ких ценных бумаг в АДР выгля­дят следующим образом:

1. Американский инвестор дает распоряжение американско­му брокеру купить депозитарные расписки.

2. Американский брокер дает распоряжение российскому броке­ру приобрести аналогичное коли­чество ценных бумаг российской компании-эмитента.

3. Российский брокер приоб­ретает ценные бумаги компании-эмитента и осуществляет перере­гистрацию ценных бумаг в реест­ре со счета компании-эмитента на счет депозитарного банка как номинального держателя.

4. Российский брокер предос­тавляет оригинал уведомления о перерегистрации акций. В свою очередь, банк-кастоди передает инструкции о выпуске АДР в депозитарный банк.

5. Банк-кастоди передает ин­струкции о выпуске АДР в депозитарный банк и извещает его о том, что на его счет переведены акции.

6. Депозитарный банк выпус­кает АДР и переводит их через регистрационно-клиринговый центр на счет американского бро­кера для дальнейшей продажи американскому инвестору.

Схема обратного перевода в акции АДР (аннулирование АДР) практически аналогична.

Нормативная база Российс­кой Федерации содержит большое количество правовых норм, пред­полагающих реализацию про­грамм АДР российскими компа­ниями-эмитентами. Между тем, ни в одном, даже подзаконном нормативном акте не содержится упоминание об этих международ­ных финансовых инструментах. В этой связи целесообразным пред­ставляется рассмотреть ряд пра­вовых проблем, возникающих у российских компаний-эмитентов при реализации программ депози­тарных расписок.

В соответствии с российским законодательством номинальный держатель — это лицо, зарегист­рированное в системе ведения ре­естра и являющееся депонентом, но не владельцем в отношении этих ценных бумаг (ст. 8 ФЗ от 22.04.96 г. № 39-ФЗ "О рынке цен­ных бумаг"). Однако данные о но­минальном держателе ценных бу­маг подлежат внесению в систему ведения реестра по поручению вла­дельца или номинального держа­теля ценных бумаг, если после­дние лица зарегистрированы в этой системе ведения реестра. Такое за­конодательное определение номи­нального держателя запрещает размещение акций новых выпус­ков, в том числе АДР третьего уровня. При осуществлении про­грамм выпуска всех уровней ком­пания или банк, осуществляющие депозитарные услуги, регистриру­ются в реестрах российских эми­тентов как номинальный держа­тель, если иное не предусмотрено договором сторон. Компания-де­позитарий или банк-депозитарий появляются в реестре с момента депонирования акций собственни­ка согласно типовым условиям де­позитарного договора. Это соот­ветствует правилам размещения АДР первого и второго уровней, однако такое положение переста­ет действовать при выпуске рас­писок, имеющих в качестве базис­ных первично размещаемые акции российских эмитентов. Компания или банк, осуществляющие депо­зитарные услуги, должны зареги­стрироваться в реестре до разме­щения АДР, но согласно законо­дательству РФ до окончания раз­мещения эмиссии акций внесение номинального держателя в реестр не допускается.

Следует также отметить, что стандарты эмиссии ценных бумаг, подготовленные ФКЦБ, не пред­полагают размещения производ­ных ценных бумаг до окончатель­ного размещения всего выпуска базовых ценных бумаг. При тре­тьем уровне АДР новые акции российских эмитентов остаются не­размещенными даже после приоб­ретения международными инвес­торами соответствующих депози­тарных расписок, поскольку депо­зитарные расписки выпущены под американские депозитарные акции, которые являются соответственно американскими ценными бумага­ми. Для того чтобы по российско­му законодательству акции ока­зались размещенными, андеррай­теры должны либо выкупить их на свое имя, либо регистрироваться в качестве номинальных держателей по поручению уже зарегистриро­ванных акционеров.

Целесообразным также пред­ставляется обеспечить надлежа­щую защиту интересов предприя­тия и его собственников при под­готовке выпуска депозитарных расписок. Примером может слу­жить переход права голоса от инвестора к представителю ком­пании-эмитента в том случае, если собственник или держатель депозитарной расписки не выра­жает письменного решения по тому или иному вопросу повест­ки дня общего собрания акционе­ров, что отражается в положени­ях депозитарного договора.

Программы расписок подразделяются на два типа: спонсированные и неспонсированные.

Неспонсированные программы. До 1983 г. неспонсированная программа выпуска АДР могла быть инициирована любым банком США без одобрения или участия эмитента. Для прохождения регистрации в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам достаточно было предоставить информацию, что эмитент-нерезидент удовлетворяет требованиям, предъявляемым Комиссией, для регистрации спонсированной программы первого уровня. Цель банка, регистрирующего такую программу, состоит в получении операционной прибыли при обращении АДР на внебиржевом рынке США. Глобальный сертификат на общее количество зарегистрированных расписок хранится в банке-депозитарии. В качестве глобального сертификата выступает проспект эмиссии, содержащий отметку комиссии о регистрации.

Спонсированные программы. В случае регистрации спонсированной программы выпуска АДР американский банк действует на основании договора, заключаемого между ним и эмитентом. В большинстве случаев эмитент на основании договора оплачивает большую часть расходов и комиссий банка. При обращении неспонсированных расписок указанные расходы относятся на счет держателей расписок. Многие крупнейшие российские компании вошли или предпринимают усилия, чтобы войти в депозитарные программы Bank of New York (ADR/GDR) и Bank of Bermuda (RDC). Bank of New York проводит широкомасштабную работу по операционному регулированию процесса включения российских эмитентов в программу депозитарных расписок. Первой российской компанией, вошедшей в программу Bank of New York, стала компания <Мосэнерго>. На ее акции в сентябре 1995 г. были выпущены АДР на общую сумму 22 млн долл. Следующим шагом стал выпуск депозитарных расписок первого уровня для компании <ЛУКОЙЛ>.

Вследствие несоответствия российских норм, регулирующих эмиссию и порядок обращения ценных бумаг российских эмитентов, а также норм бухгалтерского учета и отчетности международным стандартам, российские компании не в состоянии, как правило, выпускать депозитарные расписки выше первого уровня.

Программа первого уровня позволяет не изменять имеющиеся на предприятии формы учета и отчетности. Однако расписки этого уровня невозможно включить в листинги ведущих фондовых бирж, поэтому они котируются только на внебиржевом рынке.

Спонсированная программа первого уровня - наиболее динамично развивающийся сегмент рынка депозитарных расписок в целом. Существуют более 1500 депозитарных программ, из них более половины - первого уровня. Вследствие определенных преимуществ инвестирования через депозитарные расписки, как правило, 5-15%-й пакет акций предприятия, вошедшего в депозитарную программу первого уровня, приобретается через АДР. Многие хорошо известные транснациональные компании, такие как Guinness, Dresdner Bank, CS Holding, Rolls Royce и Volkswagen, начав с выпуска депозитарных расписок первого уровня, впоследствии стали участниками программ второго (Listing) и третьего (Offering) уровней.

Однако нельзя не отметить, что процесс экспансии программ депозитарных расписок, несмотря на позитивный эффект, получаемый от привлечения средств в экономику, имеет негативные последствия для государства и развития локального фондового рынка.

Негативный эффект состоит в том, что государство: теряет возможность регулирования рынка ценных бумаг и управления рисками и ликвидностью этого рынка; теряет доходы, которые могло бы получить в виде налогов, при обращении ценных бумаг только на локальном рынке. (Отчасти, именно эти соображения играют роль при принятии решения об инвестировании через приобретение бумаг на локальном рынке (on-shore) или депозитарных расписок (off-shore).); ставит локальный рынок в зависимость от рынка, на котором обращаются депозитарные расписки, хотя это является неизбежным следствием интеграции экономики; с точки зрения развития фондового рынка негативным фактором является то, что существенный объем ценных бумаг <омертвляется>. Однако, несмотря на негативный эффект, экспансия программ депозитарных расписок продолжается. В настоящий момент на рассмотрении SEC находятся около 20 программ на сумму в несколько миллиардов долларов.