Тема 9. Международные портфельные долгосрочные инвестиции

1. Депозитарные расписки как инструмент международного инвестирования

До настоящего времени не проводилось специального изучения практики международного инвестирования посредством производных ценных бумаг, несмотря на то, что российские акционерные общества уже в течение нескольких лет привлекают инвестиции именно таким способом. Изучение зарубежной практики затруднено, с одной стороны, специфичностью и раздробленностью информации, с другой - сложностью самой инфраструктуры и системы регулирования основных рынков обращения производных бумаг, а именно, рынков США и Великобритании. Хотя большая и наиболее ликвидная часть рынка российских ценных бумаг представлена в форме депозитарных расписок (ДР), но из-за недоработок в регулировании российского рынка ценных бумаг обращение их на отечественном рынке подменяется обращением на рынках иностранных государств, наиболее крупными из которых являются рынки США и Великобритании. При этом часть ценных бумаг российских эмитентов, на которые выпущены ДР, «омертвляется» на счетах депозитария - эмитента расписок. Это означает, что рынок ценных бумаг в части их обращения вынесен за пределы страны эмитента.

Депозитарные расписки - это инструмент международного инвестирования. С точки зрения инвестора, они позволяют избежать существенной части рисков, связанных с инвестированием в экономики разных стран, и при этом получать такую же прибыль, как и при осуществлении операций на локальном рынке. С этим связан бурный рост количества и объема программ депозитарных расписок и наличие конкуренции на этом рынке.

В качестве примера можно указать, что в настоящее время ДР выпущены на наиболее ликвидные акции российских нефтяных, коммуникационных и энергетических компаний.

Для того чтобы понять механизмы и особенности функционирования и регулирования рынка производных ценных бумаг, необходимо исследовать практику их обращения.

0. Особенности регулирования рынка ценных бумаг сша

Современные, сложные и весьма эффективные рынки ценных бумаг в западных странах - результат их многовековой эволюции в рамках принципиально не менявшейся рыночной экономики. Эти рынки и фондовые биржи, как их важнейший институт, развивались, хотя и отвечая на возникающие потребности экономики, но стихийно без какой-либо основополагающей концепции, плана, программы и государственного руководства. Проблема регулирования рынка ценных бумаг, и биржи в частности, возникла лишь в начале 30-х годов текущего столетия, когда биржевой крах оказался частью глубочайшего мирового экономического кризиса 1929-1933 гг.

Законодательное регулирование рынка ценных бумаг США началось в 1933 г. с принятия Закона о ценных бумагах (Securities Act of 1933) и вплоть до 1940 г. пополнялось отдельными актами и поправками, относящимися к регулированию различных секторов этого рынка. Для участников рынка представляют интерес два основополагающих закона: первый - Закон о ценных бумагах (Securities Act оf 1933), определяющий механизм публичного размещения (public offering) производных ценных бумаг компаний-нерезидентов США, проводимый как самими компаниями, так и уполномоченными ими лицами (underwriters), и второй - Закон о фондовых биржах 1934 г. (Exchange Act), регулирующий дальнейшее обращение ценных бумаг такого рода и правила регистрации прав собственности на них.

Законодательным, контрольным и регистрирующим органом на американском рынке ценных бумаг выступает Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам (US Securities and Exchange Commission, SEC).

Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам (далее - Комиссия). Комиссия является независимым правительственным агентством, управляемым советом, состоящим из пяти директоров (commissioners), назначаемых президентом США. Комиссия ответственна за контроль и регулирование фондового рынка США, осуществляемые путем принятия правил и положений, обязательных для исполнения всеми участниками фондового рынка.

Комиссия - это единственный орган, принимающий решения по регистрации и обращению ценных бумаг иностранных эмитентов. Подразделением комиссии, ответственным за непосредственный контакт с иностранными эмитентами, желающими разместить ценные бумаги на рынке США, является отдел международных корпоративных финансов Департамента корпоративных финансов.

Термин <иностранный эмитент> определяется в правилах Комиссии. Правило гласит, что организация, регистрируемая Комиссией как резидент США, должна отвечать следующим требованиям:

более 50% от общего количества голосующих ценных бумаг должно принадлежать физическим или юридическим лицам - резидентам США. Большинство мест в совете директоров или ином руководящем органе компании должно принадлежать гражданам США, или более 50% активов компании должно быть размещено в США, или компания должна управляться из США.

Компания, не удовлетворяющая указанным требованиям, регистрируется Комиссией как иностранный эмитент. В дополнение к требованиям федерального законодательства открытое предложение ценных бумаг в любом штате США требует регистрации или выполнения определенных условий осуществления такого предложения в соответствии с законодательством о ценных бумагах данного штата. Некоторые штаты требуют от эмитента представления обычных периодических отчетов после завершения предложения. В большинстве случаев этого требования можно избежать с помощью отказа от регистрации в данном штате после размещения ценных бумаг.

Эмитент, определенный как инвестиционная компания в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях США 1940 г., не может делать открытое предложение своих ценных бумаг в США, пока не зарегистрируется в качестве <инвестиционной компании> в соответствии с указанным Законом или не получит соответствующего разрешения. Более того, иностранный частный инвестор может зарегистрироваться по данному Закону только после получения разрешения Комиссии по ценным бумагам и биржам. Под определение <инвестиционная компания> попадает эмитент, который в качестве своей основной деятельности занимается инвестированием или торговлей ценными бумагами. В эту категорию также входит любой эмитент, деятельность которого связана с инвестированием, реинвестированием, владением, управлением или торговлей ценными бумагами, а также который владеет инвестиционными ценными бумагами (к которым относятся все ценные бумаги, кроме бумаг правительства США и ценных бумаг, выпущенных дочерними компаниями владельца, не являющимися инвестиционными), стоимость которых превышает 40% от стоимости суммарных активов эмитента (за исключением ценных бумаг правительства США и денежных документов).

Использование дочерней компании-резидента США для выпуска ценных бумаг, гарантом которых выступает материнская компания, будет связано со значительными сложностями, если эмитент будет использовать поступления для рефинансирования обязательств своей материнской или других компаний, поскольку дочерняя компания-резидент США может в таком случае владеть инвестиционными ценными бумагами, стоимость которых будет превышать 40% стоимости ее активов. Но если дочерняя компания-резидент США выпускает только долговые ценные бумаги или неголосующие привилегированные акции, в каждом случае гарантированные материнской компанией, и при этом выполняются некоторые другие условия, то дочерняя компания-резидент США может быть исключением из положений Закона об инвестиционных компаниях.

ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ НА РЫНКЕ США

На внебиржевом рынке резидентам США по их усмотрению официально разрешено приобретать и продавать ценные бумаги, выпущенные в обращение иностранными эмитентами, при этом законодательство США не предусматривает каких-либо ограничений для эмитентов ценных бумаг.

Система NASDAQ. На внебиржевом рынке ценных бумаг основное внимание американского инвестора сосредоточено на ценных бумагах, включенных в систему NASDAQ, которой управляет NASD (Национальная ассоциация дилеров), для упрощения торговли между дилерами на внебиржевом рынке. Данная система представляет собой электронную сеть, предназначенную для отражения постоянно обновляемых котировок, для брокеров и дилеров, торгующих ценными бумагами. Котировки выставляются маркет-мейкерами, которыми являются брокеры или дилеры.

Любой брокер или дилер США, имеющий дело с ценными бумагами, может выставлять котировки обращающихся бумаг любого эмитента, в том числе любого иностранного частного эмитента, или создавать рынок таких ценных бумаг. Но они не имеют права выставлять котировки по ценной бумаге, не допущенной к торгам на фондовых биржах или не включенной в систему NASDAQ.

Основными источниками информации о ценных бумагах, не входящих в листинг американских фондовых бирж и не включенных в систему NASDAQ, являются: первый - электронная служба внебиржевых котировок, автоматизированная электронная система, управляемая NASD, которая отображает в реальном времени котировки ценных бумаг, включенных в эту систему брокерами и дилерами; второй - Национальная служба ежедневных котировок (которую часто называют <розовыми листками>), бюллетень которой ежедневно издает и распространяет Национальное бюро котировок.

Условия включения ценной бумаги в листинг NASDAQ. Для включения в систему NASDAQ ценные бумаги эмитента-нерезидента США должны быть зарегистрированы в соответствии с Законом о биржевой деятельности. В системе должны быть как минимум два маркет-мейкера, выставляющих котировки по данным ценным бумагам. Существуют также минимальные ограничения количества обращающихся акций или американских депозитарных расписок (АДР), размещенных по открытой подписке, показателей совокупных активов, капитализации эмитента и размера резервного капитала, количества держателей данной ценной бумаги. Уплачиваются вступительные и ежегодные взносы. И последнее, эмитент ценной бумаги, обращающейся в NASDAQ, обязан своевременно раскрывать через международные средства массовой информации сведения о любых существенных корпоративных событиях, которые могут повлиять на стоимость ценных бумаг, и еще до раскрытия таких сведений должен уведомить о них управление по изучению рынка NASD.

Процедура листинга на фондовой бирже в США. Эмитент-нерезидент США, который удовлетворяет требованиям Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) или любой другой, может принять решение о включении своих ценных бумаг в перечень ценных бумаг, торгуемых на данной бирже.

В соответствии со стандартами листинга NYSE компания-нерезидент США должна иметь, по крайней мере: 5000 держателей 100 или более акций; не менее 2,5 млн размещенных по открытой подписке и обращающихся акций с рыночной стоимостью не менее 100 млн долл.; чистые материальные активы - не менее 100 млн долл.; балансовую прибыль - не менее 100 млн долл. в сумме за последние три года. При этом минимальный показатель для любого отчетного года из этих трех не должен быть меньше чем 25 млн долл.

Вне территории США, где использование акций на предъявителя затрудняет доказательство наличия необходимого количества акционеров, спонсорская поддержка одной из компаний-членов NYSE относительно ликвидности и глубины рынка акций компании может быть использована вместо документации, отражающей количество акционеров.

АМЕРИКАНСКИЕ ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ И ИХ МЕСТО НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ