1.2 Взвешенная и предельная цена капитала

На протяжении длительного времени в отечественной практике для целей экономического обоснования хозяйственных решений широко использовался подход, основанный на критерии минимума приведенных затрат.

Денежные средства, необходимые предприятию для финансирования инвестиционной деятельности могут быть получены, как отмечалось выше, разными путями и из разных источников. Это зависит от ограниченности финансовых ресурсов, временных рамок осуществления проекта и самое важное от цены используемых средств. Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами. Так, кредитные ресурсы являются, как правило, довольно дорогостоящими, и нередко их цена превышает предполагаемую норму прибыльности от реализации инвестиционного проекта. Поэтому объектами финансирования могут быть только высокоэффективные мероприятия, обеспечивающие доход, превышающий затраты по кредиту. Привлечение финансовых ресурсов из любого источника финансирования связано с определенными затратами, которые представляют собой цену капитала, направленного на финансирование инвестиций.

Цена капитала — средства, уплачиваемые фирмой собственникам (инвесторам) за пользование их ресурсами. Она рассчитывается в процентах и определяется делением суммы средств, уплачиваемых за пользование финансовыми ресурсами, на сумму привлеченного из данного источника капитала. Цена капитала может существенно повлиять на показатель эффективности инвестиционного проекта. Зная стоимость капитала, привлекаемого из различных источников, можно определить средневзвешенную стоимость капитала фирмы (WACC) и увидеть, как использовать эту стоимость, сравнив ее с различными ставками доходности, для принятия решений по инвестиционным проектам [18,96].

Поскольку в большинстве случаев привлекать капитал приходится не из одного источника, а из нескольких, то обычно стоимость капитала формируется под влиянием необходимости обеспечить некий усредненный уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость капитала WACC (англ.weighted average cost of capital) может быть определена как тот уровень доходности, который должен приносить инвестиционный проект, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогичного тому, что они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска. Нетрудно понять, что в этом случае WACC формируется как средневзвешенная величина из требуемой прибыльности по различным источникам средств, взвешенной по доле каждого из источников в общей сумме инвестиций. Чтобы лучше уяснить возникающие при этом проблемы, обратимся к примеру.

Например, допустим, что предприятие, которое является акционерным обществом закрытого типа, должно приобрести новые швейные машины. По расчетам, для такой закупки потребуется 12 млн. руб., срок проекта составляет 1 год и он обеспечит приток денежных средств в сумме 1,5 млн. руб.

Проработка проекта показала, что на четверть он может быть профинансирован за счет дополнительной эмиссии акций для существующих акционеров, а на три четверти его придется финансировать за счет заемного капитала. Средняя ставка для мелких заемщиков составляет в данный период 8%. Акционеры же требуют дохода на уровне 12%. У них есть на то причины: их права подлежат удовлетворению после погашения обязательств перед кредиторами, а значит, их вложения подвергаются большему риску.

В итоге предприятие получило 9 млн. руб. в виде кредита и 3 млн. руб. в виде поступлений от эмиссии. Спрашивается, какова же должна быть прибыльность данного инвестиционного проекта, чтобы удовлетворить всех инвесторов?

Таким образом, WACC для данного предприятия по данному проекту составит 9%.

Общая же формула для определения средневзвешенной стоимости капитала имеет вид:

(4.1)

где, wi – доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного из источника i;

ri – требуемая доходность (норма прибыли) по капиталу, полученному из источника i;

Соответственно, для рассмотренного выше примера получаем

WACC = 0,08 х 0,75 + 0,12 х 0,25 = 0,09

Необходимо иметь ввиду, что при определении стоимости капитала вычисляют не столько стоимость уже имеющихся источников финансирования, сколько стоимость вновь привлекаемого капитала.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC. Именно с ним сравнивается показатель внутренней нормы доходности IRR. Связь между этими показателями следующая:

- IRR > WACC, то инвестиция целесообразна;

- IRR< WACC, то инвестиция нецелесообразна; IRR = WACC, то инвестиционный проект безубыточный.

Таким образом, показатель WACC является одним из критериев, на основании которого судят о рациональности структуры источников финансирования.

Основные факторы, отражающиеся на величине WACC, — это цена и структура различных источников финансирования инвестиций.

Помимо взвешенной цены капитала, финансовые аналитики используют термин «предельная цена капитала».

Предельная цена капитала (Marginal Cost of Capital, MCC) — это стоимость капитала, предназначенного для финансирования новой единицы продукции.

Фактически предельной стоимостью капитала является стоимость последней денежной единицы полученной в результате привлечения дополнительного капитала. Как правило, чем больше финансирования пытается привлечь компания, тем выше будет процентная ставка, которую будут требовать инвесторы, что можно представить графически следующим образом [6,150].

При привлечении дополнительного капитала компания может рассматривать три источника:

- нераспределенная прибыль;

- дополнительная эмиссия акций;

- долговое финансирование (эмиссия облигаций или привлечение банковских кредитов).

Каждый из этих источников имеет свою стоимость, которая изменяется в соответствии со спросом и предложением, а также зависит от соотношения риск/доход. Например, каждый последующий банковский кредит или эмиссия облигаций увеличивает финансовый рычаг компании, что приводит к росту риска неплатежеспособности, который кредиторы будут компенсировать более высокой процентной ставкой. В свою очередь, дополнительная эмиссия акций увеличивает их количество в обращении, что приведет к эффекту разводнения и, скорее всего, к снижению их рыночной стоимости. Следовательно, чтобы привлечь инвесторов компания будет вынуждена предложить более высокие дивиденды, что увеличит стоимость этого источника капитала. Таким образом, при увеличении объемов привлечения финансирования предельная стоимость капитала будет также расти.

Сталкиваясь с необходимостью привлечения дополнительного капитала для финансирования долгосрочных инвестиционных проектов, компания должна учитывать тот факт, что предельная стоимость капитала будет возрастать. В свою очередь, это приведет к росту средневзвешенной стоимости капитала (англ. Weighted Average Cost Of Capital, WACC), которая используется в качестве ставки дисконтирования при оценкечистой приведенной стоимости (англ. Net Present Value, NPV) проекта. Следовательно, каждый последующий проект должен обладать более высокой доходностью, чем предыдущий. Чтобы лучше разобраться в ситуации, рассмотрим ее на примере.

При составлении оптимального бюджета капитальных вложений менеджер проекта должен учитывать концепцию роста предельной стоимости капитала. Это также имеет важнейшее значение при оценке целесообразности реализации того или иного проекта, поскольку ее рост, как правило, приводит к росту средневзвешенной стоимости капитала. Таким образом, постоянное привлечение дополнительного финансирования приведет к росту средневзвешенной стоимости капитала, и в какой-то момент реализация новых проектов станет экономически нецелесообразной.