2.2. Додаткова література

1. Конспект лекцій (підготовл. Доц. Волковою С.Ф.) – надрукований та в електронному вигляді

2. Рэдхед К,, Хьюс С. Управление финансовыми рисками: Пер с англ. – М.: Иинфра-М, 1996.

3. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. – М: Инфра-М,1998.

4. Brigham E., Gapenski L. Intermediate Investment Management, 6- th ed. Dryden 1999.

5. Weston J.F. , Copeland T. Managerial Finance, 6-yt ed. – Dryden, HBJ, 1998

2. Методические указания к выполнению самостоятельной работы

Инвестиционному анализу предшествует расчет средневзве­шенной стоимости капитала (ССК ).

ССК представляет собой средневзвешенную посленалоговую «цену», в которую предпри­ятию обходятся собственные и заемные источники финансирова­ния. ССК используется в инвестиционном анализе:

а) для дисконтирования денежных потоков при исчислении чистой приведенной стоимости ( ЧПС или NPV) проектов;

б) для сопоставления с внутренней ставкой рентабельности (IRR или ВНД) проектов.

Для исчисления ССК необходимо:

• разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную продажей этих акций;

• разделить сумму дивидендов по обыкновенным акциям на сумму средств, мобилизованных продажей этих акций, и не­распределенной прибыли;

• вычислить среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам (СРСП), включающим и кредиторскую задолжен­ность. При этом необходимо учитывать, что проценты по кредитам банков относятся на себестоимость. Таким образом, сумма расходов по обслуживанию кредита должна быть облегчена умножением на (1 — ставка налогообложения прибыли), остальные проценты (штрафы, пени за просрочку выполнения обязательств перед кредиторами войдут в расчет средневзвешенной стоимости капитала без такой коррекции.(Так как, по определению, ССК представляет собой посленалоговую стоимость различных источников средств предприятия);

• определить удельные веса каждого из вышеуказанных источников средств в пассивах предпри­ятия;

• перемножить стоимость средств по каждому из источников на соответствующие удельные веса;

• суммировать полученные результаты.

Определив средневзвешенную стоимость капитала, можно переходить непосредственно к анализу инвестиционных проек­тов. Основными методами инвестиционного анализа являются:

1 Дисконтный метод расчета окупаемости проекта

2 Метод расчета чистой приведенной стоимости проекта (ЧПС или NPV которые должны быть больше 0)

3. Метод расчета внутренней ставки (нормы) доходности (ВНД или IRR)

Определение чистой приведенной стоимости и внутренней нормы доходности инвестиционного проекта в условиях высокой инфляции связано со значительными трудностями.

Ниже приведена универсальная формула вычисления чистой приведенной стоимости (NPV) проекта, позволяющая оценить эту величи­ну в случае неодинакового инфляционного искажения доходов и затрат. Формула удобна тем, что позволяет одновременно произ­водить и инфляционную коррекцию денежных потоков, и дис­контирование на основе средневзвешенной стоимости капитала, включающей инфляционную премию.

ЧПС =

Где: Rt - номинальная выручка t-ro года, оцененная для безинфляционной ситуации, т.е. в ценах базового пе­риода; ,

ir - темпы инфляции доходов г-го года;

Ct - номинальные денежные затраты t-ro года в ценах базового периода;

i r¹ - темпы инфляции издержек г-го года;

T - ставка налогообложения прибыли;

I₀ - первоначальные затраты на приобретение основных средств;

k -средневзвешенная стоимость капитала, включающая инфляционную премию;

D_t - амортизационные отчисления t-ro года.

Но констатации того факта, что NPV больше нуля, еще недостаточно для окончательного вывода о целесооб­разности осуществления проекта. Необходимо знать, превышает ли ВНД (IRR) средневзвешенную стоимость капи­тала.

Внутренняя ставка доходности – ВНД - (IRR) проекта пред­ставляет собой ту ставку дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость проекта равна нулю (все затраты, с учетом временной стоимости денег, окупаются).

ВНД можно определить по формуле, но в практике обоснования и выбора инвестиционных проектов в основном используют графический метод.

Для определения ВНД (IRR)графическим методом нужно:

1. Задать некую ставку дисконтирования и определить ЧПС или NPV проекта.

Отметить соответствующую точку на графике (по оси ор­динат — ставка доходности,

дисконтирования, по оси абсцисс — NPV).

1. Задать гораздо большую ставку дисконтирования (тогда NPV резко уменьшится),

вычислить NPV и отметить соответствующую точку на графике.

2. Соединить данные две точки и, если необходимо, продлить график NPV до

пересечения с осью IRR.

В ТОЧКЕ ПЕРЕСЕЧЕ­НИЯ ГРАФИКА NPV С ОСЬЮ IRR ЧИСТАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ

ПРОЕКТА РАВНА НУЛЮ.

В выборе того или иного проекта на практике не всегда руководствуются критерием «внутренняя ставка рента­бельности должна быть выше средневзвешенной стоимос­ти капитала». Существует целый ряд проектов, осу­ществление которых диктуется экологической необходи­мостью или мотивировано повышением безопасности труда. От подобных проектов трудно, да и не следует ожидать значительных чистых денежных потоков. Но тогда доходы от остальных проектов предприятия должны обеспечить такую IRR, чтобы компенсировать пониженные денежные потоки или даже убытки от не­рентабельных проектов.

Выбор наиболее привлекательного инвестиционного проекта производится либо :

1. На основе обобщенной оценки проектов с помощью суммарной ранговой значимости показателей проекта (см. таблицу)

Сравнительная таблица основных показателей эффективности инвестиционных проектов (для составления инвестиционного портфеля )
Наименование проектов	Показатели эффективности проектов								Всего Р
	NPV		IRR		ИД		ПО
	К	Р	К	Р	К	Р	К	Р
1	2	3	4	5	6	7	8	8	10
Проект А
Б
С
ВСЕГО

К – количественное значение показателя

Р- ранговая значимость в системе рассматриваемых проектов

Ранговая таблица показателей привлекательности проекта формируется на основе ранжирования когда наибольшая ранговая единица ( например «5» баллов присваивается проекту с наилучшим значением рассматриваемого показателя эффективности.

Далее в колонке 10 приводится сумма ранговых значимостей всех четырех рассматриваемых показателей и выбирается проект с суммарной ранговой оценкой.

2. На основе того показателя который принят в качестве критериального.

Далее, при формировании портфеля инвестиций, исходя из общей суммы инвестиционных ресурсов, определяют какие из проектов могут быть отклонены, а какие – приняты.

При отборе проектов должна быть произведена оценка и сравнение отобранных инвестиционных проектов по критерию ликвидности и степени риска .

Ликвидность оценивается за период инвестирования до начала эксплуатации объекта. При этом считается, что реализованный инвестиционный проект , приносящий реальный чистый денежный поток, может быть продан быстрее, чем незавершенное строительство.

Доход (Д ) от инвестиции в акции составляет:

Д= d t + Р прод. - Р пок.

Где d t - сумма дивидендов, полученных за время владения акцией;

Р прод. - цена продажи акций

Р пок. - цена покупки акции.

Эффективность инвестиции в акции определяют следующим образом:

Эа = (d t + Р прод. - Р пок.) / Р пок.

Оценка текущей рыночной стоимости акции ( С а), еслн она используется неопределенно долгое время

Где dt- сумма дивидендов, которую инвестор прогнозирует получить в t-ом году;

1. норма текущей доходности акции данного типа

t - число лет

Модель оценки текущей (приведенной ) рыночной стоимости акции при их использовании в течение заранее предусмотренного срока:

Где п - число лет использования акции до ее продажи по цене Р прод.

Модель оценки текущей (приведенной ) рыночной стоимости акции с постоянными дивидендами:

Модель оценки текущей (приведенной ) рыночной стоимости акции с постоянно возрастающими дивидендами:

Где do- сумма последнего уплаченного дивиденда;

Т d - темп прироста дивидендов

Модель оценки текущей (приведенной ) рыночной стоимости акции с изменяющейся суммой дивидендов:

Оценка стоимости привлеченного заемного капитала за счет кредитов банка осуществляется в следующем порядке:

А) исходя из конъюнктуры денежного рынка прогнозируется ставка процента, по которой возможно привлечь банковский кредит( возможно – в процессе переговоров с банковскими работниками)

Б)определяется налоговый щит -сумма экономии налоговых платежей, которая будет получена за счет использования кредитных ресурсов, в связи с тем, что проценты по кредитам включаются в ВР и уменьшается размер налогооблагаемой прибыли;

В) производят расчет стоимости привлечения капиталов за счет кредитов банка:

СКб = ( Сп – Сп*Нпр ) / Кб;

Где СКб - стоимость привлечения капиталов за счет кредитов банка;

Сп – сумма уплачиваемого банку процента за кредит ;

Нпр – ставка налога на прибыль;

Кб – сумма привлекаемого банковского кредита.

Аналогично производят оценку привлечения заемного капитала за счет выпуска облигаций (СКо):

А)определяентся купонная ставка, т.е. ставка процента, по которой выплачивается купонный доход владельцам облигаций;

Б)определяют сумму затрат по эмиссии облигаций ( проведение рекламной компании, печать облигаций) Сэ;

В)налоговый щит (от выплаты купонного дохода) ;

Г)расчет стоимости привлечения капитала за счет эмиссии облигаций СКо

СКо = (Ск +Сэ – ( Ск * Нпр) )/ Эо

Где Ск – сумма выплачиваемого купонного вознаграждения владельцам облигаций (по предусмотренной процентной ставке)

Эо – сумма эмиссии облигаций.

Цена привлечения заемного капитала за счет других источников определяется аналогично и представляет собой выраженные в процентах к привлекаемому заемному капиталу затраты на его привлечение и обслуживание долга.

Оценка стоимости привлечения собственного капитала :

Для акционерного общества цена акционерного капитала определяется соотношением обыкновенных и привилегированных акций.

Цена привилегированных акций (СК1) определяется как отношение суммы дивидендов по привилегированным акциям (Д1) к сумме, мобилизованной продажей этих акций (Ц1), по формуле:

СК1=Д1/Ц1.

Цена простых акций (СК2) определяется как отношение суммы дивидендов по простым акциям (Д2) к сумме средств, мобилизованных продажей этих акций (Ц2), и нераспределенной прибыли предприятия (НП) с учетом прогнозируемого темпа прироста дивидендов (g) по формуле:

СК2 =g + Д2/ (Ц2 + НП)

Цена нераспределенной прибыли (КЗ) должна выше, чем ставка выплаты по депозиту (иначе нет смысла заниматься предпринимательской деятельностью). Поэтому, на предприятиях, находящихся в стадии становления на украинском рынке и не производящем выплаты дивиденды, цену нераспределенной прибыли можно, укрупнено, взять равной текущей годовой ставке выплаты процентов по депозиту, увеличенной на 3-10%. Для стабильно работающих развитых производств она определяется следующим образом:

K3=Дl /НП *( l + ( k + kl )),

где НП —величина нераспределенной прибыли,

Д1 —величина дивидендов, которые могли бы быть выплачены акционерам дополнительно,

k — средняя рыночная процентная ставка дохода,

kl —поправочный коэффициент, учитывающий инфляционное влияние.

Показатель, который характеризует дивидендную политику предприятия называется коэффициент дивидендных выплат Кдв :

Кдв = Д/ЧП = Да / Чпа

Где Д – сумма чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов

ЧП – общая сумма чистой прибыли предприятия

Да – сумма дивидендов, выплачиваемых на одну акцию

Чпа – сумма чистой прибыли, приходящейся на одну акцию.

ЭФЛ показывает на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении НРЭИ на 1 %, т.е.

∆ ЧП на 1 акцию (%)=∆ НРЭИ (%)*ЭФЛ

Путем преобразований доказано, что ЭФЛ = 1 +

По мере одновременного увеличения Операционного (ОЛ)и финансового левереджей(ФЛ) все менее и менее значительные изменения физического объема продаж приводят к значительным изменениям ЧП на 1 акцию. Это находит свое выражение в формуле сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов:

Уровень сопряженного Эффекта ОЛ и ФЛ = ФЛ(по америк.конц) * ОЛ - уровень совокупного риска.

С помощью формулы сопряженного эффекта ОЛ и ФЛ можно оценить уровень риска вложения инвестиций в данное предприятие а также -размер чистой прибыли на акцию при изменении объемов продаж на прогнозируемый процент (при условии неизменности дивидендной политики):

ЧП на 1 акцию_{02 г.} = ЧП на 1 акцию _{01 г.} + ЧП на 1 акцию _01г.* УСЭФОЛ * ∆ ЧД (%) =

= ЧП на 1 акцию _{01 г.} ( 1+ УСЭФОЛ * ∆ ЧД (%))

где УСЭФОЛ – уровень сопряженного эффекта операционного и финансового левереджей

∆ ЧД (%) – прирост объема продаж (чистого дохода, в %%.)

Величина дисконта при учете векселей прямо пропорциональна:

• числу дней, остающихся от дня учета векселя до срока платежа по нему,

• номиналу векселя и

• размеру банковской учетной ставки.

Дисконт, грн =

Где Ном векс (грн) – номинал векселя в гривнях

Ч дн (дни) – число дней от даты учета до даты платежа по векселю в днях

i у.ст – учетная ставка банка. %

Примеры решения типових задач групп сложности А, Б, В.

ЗАДАЧА 1 (А)

Визначити в які з чотирьох ділених інвестиційних проектів (тобто мається можливість часткового здійснення проекту ) А, Б, У, Г необхідно вкладати капітал, і в якому обсязі, якщо інвестиційний бюджет компанії складає 700 000 тис. грн

Про проекти відома наступна інформація: