7.7. Портфельные инвестиции и принципы формирования портфеля ценных бумаг

Операции с ценными бумагами являются одной из важнейшей составляющей рыночного механизма. Многие туристские предприятия – это акционерные общества, наиболее крупные - открытые, акции (ценные бумаги) которых котируются на фондовых биржах. Операции с ценными бумагами представляют интерес для предприятий туризма потому, что, во-первых, позволяют привлечь средства акционеров для развития туристского бизнеса, во-вторых, зарабатывать дополнительную прибыль за счет временно свободных собственных финансовых ресурсов, в-третьих, проникать в сферу управления предприятиями конкурентов и смежников. В данном разделе рассмотрим вопросы использования временно свободных ресурсов для формирования эффективного инвестиционного портфеля.

Инвестиционный портфель – это набор ценных бумаг определенной структуры, находящихся в распоряжении инвестора или менеджера.

При формировании инвестиционного портфеля следует руководствоваться следующими соображениями:

• безопасность вложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала);

• стабильность получения дохода;

• ликвидность вложений, то есть их способность участвовать в немедленном приобретении товара (работ, услуг), или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги.

Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитают надежность, будут предлагать высокую цену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.

Основной вопрос при ведении портфеля - как определить пропорции между ценными бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного (мало рискового) портфеля являются:

1. Принцип консервативности. Соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов.

Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода. Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

2. Принцип диверсификации. Диверсификация вложений - основной принцип портфельного инвестирования. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие, доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой (например, ценные бумаги гостиничного предприятия и предприятия химической промышленности), чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальная величина - от 8 до 20 различных видов ценных бумаг.

''Распыление'' вложений происходит, как между активными сегментами, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг - между акциями различных эмитентов.

Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.

Достаточный объем средств в портфеле - позволяет сделать следующий шаг - проводить, так называемые: отраслевую и региональную диверсификации. Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам не поможет. То же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное снижение цен акций может произойти вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п. Еще более глубокий анализ возможен с применением серьезного математического аппарата. Статистические исследования показывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя видимых связей, таких как принадлежность, к одной отрасли или региону, между ними нет. Изменения цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в противофазе.

3. Принцип достаточной ликвидности. Он состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно ''подворачивающихся'' высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато при этом иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме.

Доходы по портфельным - инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца.

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться:

• необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;

• оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода;

• определить первоначальный состав портфеля;

• выбрать схему дальнейшего управления портфелем.

После того как валютные средства выделены, приступают к формированию инвестиционного портфеля. Арсенал методов формирования портфеля достаточно обширен; наибольшим авторитетом в настоящее время пользуется теория инвестиционного портфеля Уильяма Шарпа и Гарри Марковица. Основные принципы, изложенные в этой теории, следующие:

1. Успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения средств по типам активов. Проведенные западными специалистами эксперименты показали, что прибыль определяется:

• на 94% выбором типа используемых инвестиционных инструментов (акции крупных компаний, краткосрочные казначейские векселя, долгосрочные облигации и др.);

• на 4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа;

• на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг. Данный феномен объясняется тем, что бумаги одного типа сильно коррелируют, т.е. если какая-то отрасль испытывает спад, то убыток инвестора не очень зависит от того, преобладают в его портфеле бумаги той или иной компании.

2. Риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. Прогнозируемое значение прибыли можно определить на основе обработки статистических данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск - как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

3. Общая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структурой. Существуют различные программы, позволяющие конструировать желаемую пропорцию активов различных типов, например минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или максимизирующую прибыль при заданном уровне риска и др.

4. Все оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятностный характер. Конструирование портфеля в соответствии с требованиями классической теории возможно лишь при наличии ряда факторов: сформировавшегося рынка ценных бумаг, определенного периода его функционирования, статистики рынка и др.

Формирование инвестиционного портфеля осуществляется в несколько этапов:

• формулирование целей его создания и определение их приоритетности в частности, что важнее - регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов, задание уровней риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли и т.п.;

• выбор финансовой компании (это может быть отечественная или зарубежная фирма; при принятии решения можно использовать ряд критериев: репутацию фирмы, ее доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, их доходность, виды используемых инвестиционных инструментов и т.п.);

• выбор банка, который будет вести инвестиционный счет. В условиях развитого рынка ценных бумаг формирование портфеля и управление им представляет достаточно сложный процесс; не случайно услуги специалистов по управлению портфельными инвестициями оцениваются весьма высоко. Крупные компании обычно имеют отдельное подразделение по портфельным инвестициям, в рамках которого формируется несколько портфелей в зависимости от состава включенных в них активов.

Одним из важнейших понятий в теории портфельных инвестиций является понятие "эффективный портфель", под которым понимается портфель, обеспечивающий максимальную ожидаемую доходность при некотором заданном уровне риска или минимальный риск при заданном уровне доходности. Алгоритм определения множества эффективных портфелей был разработан Г.Марковицем в 50-е годы, как составная часть теории портфеля. Сделанные им разработки были настолько фундаментальными, что, по свидетельству известных специалистов в области портфельных инвестиций Э. Элтона и М. Грубера, исследования в этой области в последующие сорок лет сводились в основном к разработке методов применения базовых идей и концепций теории Марковица.

Очевидно, что эффективных портфелей может быть построено много, поэтому вводится понятие «оптимальный портфель». Основная идея определения оптимального портфеля в рамках теории Марковица может быть описана следующим образом. Инвестор строит для себя набор кривых безразличия, т.е. кривых, отражающих различные комбинации доходности и риска. Считается, что чем выше расположена кривая, тем выше и уровень удовлетворенности, достигаемый инвестором. Все комбинации, находящиеся на некоторой кривой безразличия, равноприемлемы для инвестора, т.е. он безразличен к выбору конкретной комбинации из набора. Далее строится набор эффективных портфелей (имеется в виду, что если инвестор имеет на выбор два портфеля одинакового риска, но с разной доходностью, то портфель, имеющий большую доходность, и будет эффективным). Оптимальным для инвестора будет портфель, характеризующийся точкой пересечения множества эффективных портфелей и одной из кривых безразличия.

Следует отметить, что созданный портфель инвестиций со временем постоянно изменяется, вследствие его пополнения новыми ценными бумагами и продажи не нужных инвестору ценных бумаг. Встает задача управления портфелем. На сегодняшний день, существует два типа управления:

• активное управление портфелем, которое предполагает, что портфель инвестора должен быть разделен на две части – активную и пассивную. Управление пассивной частью сводится к поддержанию «рыночных» пропорций между входящими в нее ценными бумагами. Активная часть состоит из ценных бумаг, которые, по мнению менеджера – аналитика, обладают наибольшим потенциалом роста. Затем, с помощью специальных расчетов, определяются пропорции, в которых ценные бумаги входят в активный портфель, а также соотношение между активной и пассивной составляющими портфеля;

• пассивное управление портфелем, которое может осуществляться стихийно, то есть исключительно по опыту и интуиции менеджера, и планомерно, то есть в соответствии с определенной системой.

К ним относятся:

• план постоянной суммы, при котором сумма средств, вложенная в ценные бумаги каждого вида, поддерживается постоянной, т.е. при повышении курса каких-либо ценных бумаг соответствующая часть их продается;

• план постоянного соотношения, при котором поддерживается постоянный удельный вес каждого вида ценных бумаг в общей стоимости портфеля;

• план переменного соотношения, при котором удельный вес отдельных ценных бумаг в общей стоимости увязывается с биржевым индексом;

• план затратного усердия. Последняя из названных систем наиболее часто применяется в условиях спокойного состояния рынка при отсутствии каких-либо тенденций в сторону повышения или понижения курсом акций. Суть ее сводится к следующему: постоянная сумма денег через определенные периоды времени вкладывается в простые акции какой-либо компании. Если курс этих ценных бумаг растет, то инвестор их реализует, а превышение (дисконт) идет на депозит в банк или вкладывается в облигации как фонд для следующей плановой покупки. Поскольку в акции вкладывается все время постоянная сумма денег, количество акций, купленных по относительно дешевой цене, больше, чем по относительно дорогой. Поэтому, покупая акции какого-нибудь инвестиционного фонда с такой рассрочкой, инвестор получает экономию на курсовой разнице.

Оценка эффективности инвестиционного проекта в тур индустрии – это математическая задача поиска оптимального решения в условиях большого числа неопределенностей.

К ним относятся:

• политическая, социальная и экономическая нестабильность;

• высокий уровень инфляции;

• непредсказуемые изменения ценовой структуры инвестиционного рынка;

• недостаточная правовая защита интересов инвестора и его капитала;

• непредсказуемые изменения нормативно-правовой базы и др.

В этих условиях целесообразна реализация инвестиционных проектов с минимальным сроком окупаемости, что минимизирует риск инвестора.

Прежде чем приступить к оценке коммерческой состоятельности инвестиционного проекта, требуется провести исследование динамики поведения основных факторов неопределенности на выбранном отрезке времени. Это необходимо для вероятностного прогнозирования ситуации с учетом вышеуказанных факторов. В конечном итоге, методом оценки чувствительности факторов определяется одна конкретная зависимость при различных вариациях остальных переменных – в данной ситуации это изменение инфляции во времени. Этим достигается постепенный выход из стадии неопределенности для задания конкретных исходных данных и условий инвестиционной задачи.

Требуемый результат: обеспечение максимальной прибыли при минимальном сроке окупаемости проекта. При наличии всех исходных данных задача решается классическим методом – прогнозированием притоков и оттоков денежных средств во времени. Для этого выбранный срок реализации проекта разбивается на этапы (месяцы, кварталы, годы).

Для оценки соизмеримости расчетных величин во времени целесообразно выбрать стабильную расчетную денежную единицу (доллар или евро). Выбор такой стабильной единицы не означает уход от прогнозирования инфляции, тем более, так называемой внутренней инфляции самой стабильной денежной единицы.

При последующих расчетах следует учесть не только специфику многофакторной модели исходных данных, но и многовариантную (вариационную) структуру самого расчета.

Если выбранный временной период расчета длительный (более года), то могут привноситься корректировки за счет переоценки основных средств и сумм амортизационных отчислений. Эти составляющие являются еще одной неопределенностью, ибо в России периодичность переоценки основных фондов нерегулярна, что влияет на темпы роста индексов балансовой стоимости активов.

Оценку коммерческой состоятельности инвестиционного проекта по требованию инвестора или кредитора проводят комплексно:

• по ликвидности (финансовой состоятельности);

• по эффективности использования.

Срок погашения кредита целесообразно выбрать таким образом, чтобы рассчитаться с кредиторами только за счет собственной будущей прибыли, не прибегая к новым займам. В противном случае, нарастание внешней задолженности многократно увеличивает инвестиционный риск.

Полученные многовариантные расчеты в стабильной денежной единице следует привязать к национальной валюте в рублях за тот же период расчета, то есть, реализовать «двухвалютный» расчет. Следует также закладывать определенный запас финансирования (5-10%) для непредвиденных ситуаций.