16.4. Анализ чувствительности и оценка рисков инвестиционных проектов

Анализируя эффективность тех или иных инвестиционных проектов, оценка будущих потоков денежных средств (расходов и доходов) носит прогнозный характер. Данный факт объясняется тем, что неопределенность будущих результатов обусловлена влиянием как экономических (колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов, уровня инфляции и т. п.), так и неэкономических факторов (климатические и природные условия, политические отношения и т. д.), которые не всегда поддаются точной оценке.

Под неопределенностью понимается неполнота, неточность информации, касающейся реализации какого-либо инвестиционного проекта, в том числе связанных с ним затрат и полученных результатов. Неопределенность прогнозируемых результатов приводит к возникновению различных рисков.

Воробьев С.Н. и Балдин К.В. выделяют три основные черты риска: противоречивость, альтернативность, неопределенность»¹. Противоречивость риска проявляется в том, что, с одной стороны, он обеспечивает осуществление инициатив, новаторских идей, экспериментов и тем самым ускоряет общественный и технический прогресс. С другой стороны, риск ведет к авантюризму, волюнтаризму, торможению социального прогресса в тех случаях, когда альтернатива в условиях риска выбирается без должного учета объективных закономерностей развития явления. Альтернативность связана с необходимостью выбора из нескольких возможных вариантов решения зависящих от конкретного риска. При простых ситуациях выбор осуществляется на основании прошлого опыта и интуиции, в сложных ситуациях используются разнообразные методики.

Существование риска непосредственно связано с неопределенностью, которая неоднородна по форме проявления и по содержанию. Риск является одним из способов «снятия» неопределенности, которая представляет собой незнание достоверного, отсутствие однозначности. Для снятия неопределенности важно своевременно выявлять источники риска.

В настоящее время существует большое число различных определений самих понятий «риск», рассмотрим лишь некоторые из них:

1. Риск - потенциальная, численно измеримая возможность потери. Понятием риска характеризуется неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий.

2. Риск – вероятность возникновения потерь, убытков, недопоступлений планируемых доходов, прибыли.

3. Риск - неопределенность финансовых результатов в будущем.

4. Риск - это стоимостное выражение вероятностного события, ведущего к потерям.

5. Риск - шанс неблагоприятного исхода, опасность, угроза потерь и повреждений.

6. Риск - вероятность потери ценностей (финансовых, материальных товарных ресурсов) в результате деятельности, если обстановка и условия проведения деятельности будут меняться в направлении, отличном от предусмотренного планами и расчетами.

В ряде случаев под рискованностью инвестиционного проекта понимается возможность отклонения будущих денежных потоков по проекту от ожидаемого потока. Чем больше отклонение, тем более рискованным считается проект¹.

С другой стороны, ряд авторов рассматривают риск как возможность получения более высоких доходов в условиях неопределенности, т.е. риск представляет собой не только потери и убытки, но и открытие новых сегментов рынка, использование новых материалов, новых решений направленных на повышение доходности и рентабельности бизнеса².

Следовательно, можно отметить еще одну общую закономерность: чем выше доход, тем меньше вероятность его получить, в отличие от практически безрискового получения некоего минимального гарантированного дохода. Исходя из этого, цель деятельности организации сводится к получению максимальной прибыли (дохода) при минимально возможном риске. Оптимальной комбинацией доходности и риска является та, в которой достигается минимум для соотношения «риск-доходность» или, что эквивалентно, максимум для соотношения «доходность-риск»¹.

Следовательно, при принятии инвестиционных решений, инвестор должно понимать не только возможности предоставляемые данным проектом, но и последствия связанные с его реализацией. Таким образом, оценка инвестиционных проектов должна осуществляться с учетом их рискованности (рис. 16.1).

Большинство авторов, занимающихся вопросами инвестирования, обычно выделяют два основных подхода оценки рисков: качественный и количественный. Главная задача качественного подхода анализа состоит в идентификации и оценке возможных рисков рассматриваемого инвестиционного проекта, а также в определении и описании источников и факторов, влияющих на данный риск. Качественный анализ рисков является основой для проведения дальнейших исследований с помощью количественных методов, широко использующих математический аппарат теории вероятностей, математической статистики, теории исследования операций.

Основная задача количественного подхода анализа заключается в численном измерении влияния факторов риска на поведение критериев эффективности инвестиционного проекта.

Рис. 16.1. Механизм оценки рискованности инвестиционного проекта

Как видно из рис. 16.1, в настоящее время сложилось достаточно большое количество различных методов к оценке риска, которые выделены по блокам. С помощью предложенной схемы исследователь может выбрать удобный для конкретного случая метод в зависимости от этапа осуществления оценки рискованности инвестиционного проекта.

Среди методов, используемых при качественном подходе анализа рисков, наиболее применяемые следующие:

• метод «Дерево событий»

• метод индексов значимости

• метод оценки рисковых событий

• метод аналогий

• метод «события – последствия»

Основной особенностью осуществления данных методов, является использование при их проведении оценок экспертов. При этом ранжирование отдельных рисков осуществляется по степени приоритетности, а определение весовых коэффициентов в соответствии со значимостью данных рисков. Так, максимальное значение весового коэффициента присваивается рискам, представляющим наибольшую опасность в сложившейся ситуации, минимальное - наименее опасным рискам. Риски с одинаковой степенью опасности получают и одинаковые весовые коэффициенты.

Основная проблема, возникающая при использовании экспертных оценок, заключается в объективности и точности получаемых результатов. Это связано с такими факторами, как некачественный подбор экспертов, возможность группового обсуждения, доминирование какого-либо мнения (мнения "авторитетного лидера") и т. д.

Метод аналогий. Суть данного метода заключается в анализе всех имеющихся данных по аналогичным рискованным проектам, изучении последствий воздействия на них неблагоприятных факторов с целью определения потенциального риска при реализации нового проекта.

При этом источником информации могут служить официально публикуемые рейтинги надежности проектных, подрядных, инвестиционных и прочих компаний, анализы тенденций изменения спроса на конкретную продукцию, цен на сырье, топливо, землю и т. д.

Основная сложность при использовании данного метода состоит в правильном подборе аналога, т. к. отсутствуют формальные критерии, позволяющие установить степень аналогичности ситуаций. Причина состоит в том, что большинство схожих ситуаций качественно различны, возникающие опасности и риски наслаиваются друг на друга, а их эффект проявляется как результат сложного взаимодействия. Более того, отсутствуют методические разработки, подробно описывающие логику и детали подобной процедуры оценки риска.

Большое распространение при оценке риска инвестиционных проектов (особенно производственных инвестиций) получили количественные методы оценки:

• анализ чувствительности с проверкой устойчивости проекта;

• метод сценариев (метод формализованного описания неопределенностей);

• имитационное моделирование (метод статистических испытаний, метод Монте-Карло);

• метод кумулятивного построения.

Для формулирования выводов при оценке рискованности инвестиционных проектов используют следующие статистические показатели: дисперсия, среднее квадратичное отклонение, коэффициент вариации.

Коэффициент вариации представляет собой отношение среднего квадратичного отклонения к средней арифметической и показывает степень отклонения полученных значений:

(1)

где - V коэффициент вариации;

σ - среднее квадратичное отклонение;

X - среднее арифметическое.

Коэффициент вариации может изменяться от 0 до 100%. Чем больше коэффициент, тем выше рискованность проекта. Принята следующая качественная оценка различных значений коэффициента вариации: до 10% − слабая рискованность; 10−25% − умеренная рискованность; свыше 25% − высокая рискованность.

При одинаковых значениях уровня ожидаемого дисконтированного дохода более надежными являются вложения, которые характеризуются меньшим значением коэффициента вариации, что свидетельствует о лучшем соотношении дохода и риска.

Наиболее применимыми являются анализ чувствительности и метод Монте-Карло, т.к. их алгоритм использован при разработке инвестиционных проектов в программах Alt Invest и Project Expert.

Метод сценариев. Метод сценариев предполагает описание опытными экспертами различных условий реализации проекта в форме сценариев отвечающих условиям затрат, результатов и показателей эффективности. Основным преимуществом данного метода является то, что отклонения параметров рассчитываются с учетом их взаимозависимостей (корреляции), что позволяет перейти от детализированного описания стратегических и оперативных рисков, характерных для каждого направления реализации инвестиционного проекта, к проработке вероятного пессимистического (worst-case) и оптимистического (best-case) вариантов его развития.

По каждому сценарию исследуется, как будет действовать в соответствующих условиях организационно-экономичный механизм реализации инвестиционного проекта, каковы при этом будут доходы, потери и показатели эффективности у различных его участников.

Процедура формализованного описания неопределенности может завершаться расчетом величины ожидаемой эффективности проекта, равной сумме произведений эффекта каждого сценария на вероятность его реализации. При анализе денежных потоков с учетом n-сценариев расчет будет осуществляться следующим образом:

CF = (2)

где n – вариант исследуемого сценария

CF – денежный поток

p – вероятность реализации соответствующего сценария (сумма вероятностей всех предложенных сценариев равна 1).

Многовариантность расчетов базируется на широком использовании модельного подхода и средств вычислительной техники. При этом в каждой фазе цикла могут применяться свои математические методы и модели.

Сценарный метод анализа инвестиционных строительных рисков обладает следующими особенностями, которые можно рассматривать в качестве его преимуществ:

• учет взаимосвязи между переменными и влияния этой зависимости на значение интегрального показателя;

• построение различных вариантов осуществления проекта;

• содержательность процесса разработки сценариев и построения моделей, позволяющего проектному аналитику получить более четкое представление о проекте и возможностях его осуществления, выявить как узкие места проекта, так и его позитивные стороны.

Основным недостатком сценарного анализа является рассмотрение только нескольких возможных исходов по проекту (дискретное множество значений CF), хотя в действительности число возможных исходов не ограничено. Кроме того, при невозможности использования объективного метода определения вероятности того или иного сценария приходится делать предположения, основываясь на личном опыте или суждении, при этом возникает проблема достоверности вероятностных оценок.

В тех случаях, когда ничего не известно о вероятности отдельных сценариев (интервальная неопределенность) или реализация любого из них вообще не является случайным событием и не может быть охарактеризована в терминах теории вероятности, используется минимаксный подход, в частности, так называемый критерий оптимизма-пессимизма, предложенный Л. Гурвицем:

(3)

где NPV_max, NPV_min - наибольший и наименьший интегральный эффект по рассмотренным сценариям;

 - специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйственного субъекта в условиях неопределенности в пределах от 0 до 1 (рекомендуется принимать на уровне 0,3);

При  = 0 критерий обращается в критерий Вальда, требующий оценивать эффективность проекта пессимистически, применительно к худшему из возможных сценариев. Однако следует отметить, что стремление минимизировать риски, настраиваясь на наихудший сценарий, может привести к неоправданно высоким затратам и созданию слишком больших резервов в случае реализации более благоприятной ситуации. Кроме того, возможно, что многие успешные проекты в этом случае будут отклонены.

При  = 1 критерий Гурвица обращается в критерий крайнего оптимизма, ориентирующийся на наилучший из возможных сценариев, хотя вероятность его реализации обычно не очень высока.

Метод кумулятивного построения. При данном методе поправка на риск может включаться в ставку дисконтирования (d). Напомним, что при расчете чистого дисконтированного денежного потока используется безрисковая норма дисконта (d). Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект. Размер премии за каждый риск определяется экспертно каждым конкретным участником проекта. В соответствии с данным методом коэффициент дисконтирования определяется следующим образом:

(4)

где,

d_БР – безрисковая ставка дисконтирования

d_риск – поправка на риск

В поправке на риск суммируется влияние учитываемых рисков, к которым можно отнести:

• новизну применяемой технологии;

• опыт персонала и руководства предприятия при реализации аналогичных проектов;

• риски внешней среды при реализации проекта;

• риск неопределенности при освоении применяемой техники или технологии.

Каждому риску в зависимости от его оценки можно установить величину поправки, зависящую от отрасли, к которой относится проект, и региона, в котором он реализуется. Например, при оценке рисков неполучения предусмотренных проектом доходов может использоваться следующая таблица (табл.16.3):

Таблица 16.3

Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов

Величина риска	Пример цели проекта	Величина поправки на риск, %
Низкий	Вложения в развитие производства на базе освоенной техники	3-5
Средний	Увеличение объема продаж существующей продукции	8-10
Высокий	Производство и продвижение на рынок нового продукта	13-15
Очень высокий	Вложения в исследования и инновации	18-20

Однако следует отметить, что указанный подход расчета коэффициента дисконтирования с поправкой на риск обладает определенной долей субъективизма и не учитывает корреляцию факторов.

Каждый из рассмотренных методов обладает своими достоинствами и недостатками. Методы, основанные на качественном подходе к оценке рисков, позволяют рассмотреть различные рисковые ситуации, но получаемые при этом результаты оценки зависят от мнения экспертов и отражают их мнение. Использование методов базирующихся на количественном подходе, дает возможность получить численную оценку рискованности проекта, определить степень влияния факторов риска на его эффективность.

Представленные методы с учетом мероприятий по нейтрализации рисков позволяют принимать эффективные управленческие решения, направленные на достижение наилучшего результата развития инвестиционного проекта.