3.2. Оценка эффективности инвестиций

В соответствии с методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:

• эффективность проекта в целом;

• эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя:

• общественную (социально – экономическую) эффективность проекта;

• коммерческую эффективность проекта.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего инвестиционный проект, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами. При этом учитывается стоимостная оценка затрат и результатов, связанных с реализацией проекта.

Показатели бюджетной эффективности отражают финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального и местного бюджета.

Показатели эффективности проекта в целом характеризуют с экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения.

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости инвестиционного проекта и заинтересованности в нем всех его участников.

Эффективность участия в проекте включает:

• эффективность участия предприятий в проекте (эффективность инвестиционного проекта для предприятий – участников);

• эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров акционерных предприятий – участников инвестиционного проекта);

• эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям – участникам инвестиционного проекта, в том числе:

• региональную и народнохозяйственную эффективность – для отдельных регионов и народного хозяйства РФ;

• отраслевую эффективность – для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур;

• бюджетную эффективность инвестиционных проектов (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

В качестве основных показателей, характеризующих коммерческую эффективность проекта, согласно вышеупомянутым методическим рекомендациям, принято считать следующие экономические показатели:

• чистый доход, ЧД (Net Value, NV);

• чистый дисконтированный доход, ЧДД (Net Present Value, NPV);

• внутренняя норма доходности, ВНД (Internal Rate of Return, IRR);

• простой срок окупаемости, Ток (Payback Period, PP);

• срок окупаемости с учётом дисконтирования, ТД_ок (Discounted Payback Period, DPP);

• индекс доходности инвестиций, ИД (Profitability Index, PI);

• индекс доходности дисконтированных инвестиций, ИДД (Discounted Profitability Index, DPI).

При этом в основе оценки эффективности инвестиций в нефтегазовые проекты положены следующие основные принципы:

• рассмотрение проекта на протяжении всего жизненного цикла его реализации;

• моделирование денежных потоков (учёт всех притоков и оттоков денежных средств, генерируемых нефтегазовым проектом);

• сопоставимость условий сравнения вариантов проекта;

• принцип положительности результатов и максимума эффекта;

• учёт фактора времени (дисконтирование денежных потоков, учёт неравноценности разновременных затрат и получаемых результатов);

• учёт только предстоящих затрат и поступлений (ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, учитываются не затратами на их создание, а посредством оценки их альтернативой стоимости, отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием);

• сравнение «с проектом» и «без проекта», а не «до» и «после»;

• учёт всех существенных последствий внедрения проекта;

• учёт неопределённости и рисков нефтегазовых проектов.

Оценка экономической эффективности научно-технических мероприятий осуществляется по всему циклу создания и использования мероприятий научно-технического прогресса, включая проведение НИОКР, освоение и серийное производство, а также период использования результатов осуществления мероприятия в отрасли.

Расчет экономической эффективности проводится с обязательным приведением разновременных затрат и результатов к единому для всех вариантов моменту времени – расчетному году. В качестве расчетного года обычно принимается наиболее ранний из всех рассматриваемых вариантов календарный год, предшествующий началу выпуска продукции или использования в производстве новой технологии.

Приведение разновременных затрат и результатов всех лет периода реализации мероприятия к расчетному году осуществляется путем умножения их величины за каждый год на коэффициент дисконтирования.

В качестве начального года расчетного периода принимается год начала финансирования работ по осуществлению мероприятия, включая проведение научных исследований.

Конечный год расчетного периода определяется моментом завершения всего жизненного цикла научно-технического мероприятия, включающего разработку, освоение, серийное производство, а также использование результатов осуществления мероприятия на предприятиях. Конечный год расчетного периода определяется плановыми нормативными сроками обновления продукции по условиям ее производства и использования или сроками службы новых средств труда.

Коэффициент дисконтирования применяется для соизмерения разновременных показателей путем приведения (дисконтирования) их к ценности в начальном периоде. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется норма дисконта Е. Коэффициент дисконтирования _t (ед.), рассчитываемый по формуле:

,				(3.12)
где		–	норма дисконта, %;
		–	порядковый номер базисного года;
		–	порядковый номер расчётного года.

Смысл показателя нормы дисконта (ставки сравнения, коэффициент дисконтирования) заключается в измерении темпа снижения ценности денежных ресурсов с течением времени. Получение дохода сегодня более предпочтительно, чем его получение завтра, а расходы сегодня менее предпочтительны, чем расходы завтра.

Существует несколько основных подходов к обоснованию ставки дисконтирования:

• по принципу альтернативной доходности;

• по принципу требуемой доходности;

• через метод определения средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

• через модель оценки стоимости капитальных активов (CAPM);

• кумулятивный метод.

Первые два, называемые «экспресс-методами», наиболее часто используются на практике. Принцип альтернативной доходности, как правило, применяется при расчетах эффективности размещения привлеченных средств или при наличии нескольких возможностей для инвестирования. Альтернативная стоимость капитала при этом рассматривается как максимальная годовая доходность (в постоянных или дефлированных ценах) доступных на рынке альтернативных вложений капитала (в том числе может производиться сравнение со средним банковским процентом).

Определение ставки дисконта по принципу требуемой доходности, обычно используется в банковской деятельности в расчетах эффективности проектов, финансируемых за счет инвестиционных кредитов. В этом случае норма дисконта равняется годовой процентной ставке по запрашиваемому кредиту.

При финансировании проекта как за счет заемного, так и за счет собственного (акционерного) капитала норму дисконта определяют через показатель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), которая рассчитывается по формуле:

, (3.13)

где K_j – «цена» j-го источника средств;

d_j – удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.

В соответствии со статьями 265, 269 главы 25 Налогового кодекса РФ проценты по долговым обязательствам любого вида относятся к внереализационным расходам и, соответственно, уменьшают размер налогооблагаемой прибыли. Возникает так называемый налоговый «щит». При этом «цена» заемного капитала (К_заем) становиться меньше, чем фактически уплачиваемый банку процент:

, (3.14)

где K_d – процентная ставка по кредиту;

Т - ставка налога на прибыль.

Таким образом, средневзвешенную стоимость капитала можно представить следующей формулой:

, (3.15)

где Е - сумма средств собственного капитала, р.;

D - сумма заемных средств компании, р.;

К_е - требуемая доходность собственного капитала, %;

К_d - требуемая доходность заемного капитала, %;

Т - ставка налога на прибыль, %.

Для определения доходности собственного капитала используется модель оценки капитальных активов (CAPM, Capital Assets Pricing Model, бета-модель):

, (3.16)

где K_rf – безрисковая ставка (доходность активов, которые характеризуются нулевым риском);

β - коэффициент, характеризующий риск данной компании, так называемый, «эффект рычага»;

К_m – прогнозируемая доходность рынка ЦБ ценных бумаг в целом;

(K_m – K_rf) – премия за риск инвестиций в акции в по сравнению с безрисковыми вложениями;.

Кумулятивный метод обоснования ставки дисконта предполагает, что ставка дисконтирования должна включать в себя минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений в конкретной стране), темп инфляции (в случае, если проект не рассчитывается в постоянных ценах) и коэффициент, учитывающий степень риска конкретного варианта инвестирования (К_и). То есть ставка дисконта должна отражать минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению средств с сопоставимой степенью риска. При этом не учитывается конкретная стоимость капитала компании. По сути, этот показатель заменен на инфляцию и гарантированную минимальную доходность, что никак не связано с рентабельностью деятельности компании, средневзвешанной процентной ставкой (по кредитам и / или облигациям) и структурой ее пассивов.

В качестве минимально гарантированного уровня доходности используемого при кумулятивном подходе для проектов, реализуемых на территории России можно рекомендовать рассматривать доходность к погашению государственных еврооблигаций РФ. Так, доходность по облигациям «Россия-2042» сегодня составляет 5,625 % [5]. Минимально гарантированный уровень доходности далее можно разложить на минимально гарантированный безрисковый уровень доходности и общеэкономический риск. В свою очередь, общеэкономический риск можно разложить на макроэкономический и страновой риски. К макроэкономическому типу риска относятся риски неблагоприятных изменений обменного курса валют, мировых цен на углеводороды и т.п. Страновой же риск учитывает в основном риски политического и законодательного характера, которые находят отражение в разнице доходностей правительственных облигаций различных стран, и в меньшей степени инфраструктурные и структурные риски.

Что касается величины коэффициента, учитывающего степень риска конкретного варианта инвестирования (К_и), то для ее определения также нет строго регламентированной методики. Имеют место два наиболее распространенных подхода:

1. Инвестиционные проекты классифицируются по степени риска в зависимости от целей проекта и причин, обуславливающих риск. Например, проекты, капитальные вложения которых направлены на замену оборудования, не связанную со значительными изменениями производственного процесса, относятся к низкорискованным проектам (Ки определен на уровне 3–5  %). А проекты, связанные с НИОКР – к высокорискованным (Ки определен на уровне 18–20 %). В таблице 1 приведены данные по рекомендуемой премии за риск в зависимости от целей нефтегазовых проектов.

2. Величина коэффициента учитывает одновременно два типа рисков: риск ненадежности участников проекта (учет детальности проработки организационно-экономического механизма реализации проекта, полноты и достоверности информации о платежеспособности и надежности участников проекта, гарантий выполнения обязательств) и риск неполучения предусмотренных проектом доходов, обусловленный техническими, технологическими и организационными решениями проекта.

Таблица 1 - Коэффициент премии за риск в зависимости от целей проектов

Степень риска	Цели проекта и причины, обуславливающие степень риска	Поправка на риск, %
Низкий	Замена оборудования, не связанная со значительными изменениями производственного процесса в добыче, переработке и транспорте УВ. Возможный риск обусловлен только скоростью развития технического прогресса и изменениями в спросе на продукцию.	3-5
Средний	Капитальные вложения, направленные на повышение производительности (например, внедрение новых способов технологии производства). К предыдущему риску добавляется неопределенность в оценке капитальных вложений и текущих затрат.	8-10
Высокий	Капитальные вложения, направленные на расширение производства (например, освоение новых месторождений УВ) или выпуск новых видов продукции (для ГПЗ и НПЗ, производства СПГ, СЖТ).	13-15
Очень высокий	Капитальные вложения в НИОКР (труднопрогнозируемый характер достигаемых результатов)	18-20

Рис.2. Схема обоснования ставки дисконта кумулятивным методом

В качестве нормы дисконта могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным банковским кредитам.

Коммерческая эффективность (финансовое обоснование) научно-технических и организационных мероприятий определяется соотношением финансовых затрат и результатов, обеспечивающих требуемую норму доходности на вкладываемый капитал.

Осуществление научно-технических и организационных мероприятий сопровождается притоком и оттоком денежных средств.

Разность между притоком П_t и оттоком денежных средств О_t в t-ом году представляет собой чистый доход (ЧД_t):

ЧД_t = П_t – О_t . (3.17)

Величина притока денежных средств П_t в t-ом году включает:

- выручку от продаж продукции, произведенной с использованием новой техники;

- доходы от продажи недвижимости;

- средства от уменьшения чистого оборотного капитала;

- ликвидационная стоимость (в конце проекта);

- другие доходы от деятельности предприятия.

Величина оттока денежных средств О_t в t-ом году включает:

• дополнительные вложения в основной и оборотный капитал (К_t);

• текущие затраты, связанные с осуществлением проекта, без учета амортизационных отчислений (чистые эксплуатационные затраты, ЧЭЗ_t);

- налоги и сборы (Н_t).

Отток денежных средств в t-ом году:

О_t=К_t+ЧЭЗ_t+Н_t . (3.18)

Выручка от продажи газа и конденсата рассчитывается по формуле:

. (3.19)

Выручка от продажи нефти рассчитывается по формуле:

. (3.20)

Прибыль от продажи товарной продукции рассчитывается по формуле:

_. (3.21)

где ЭЗ – эксплуатационные затраты, руб.

При этом эксплуатационные затраты определяются по формуле:

. (3.22)

где ЧЭЗ – чистые эксплуатационные затраты (текущие затраты, связанные с осуществлением проекта, без учета амортизационных отчислений), руб;

АО - амортизационные отчисления, руб.

Налоги, включаемые в отток денежных средств, – это налоги, относимые на финансовый результат деятельности предприятия (налог на прибыль, платежи за сверхнормативные выбросы, пени, штрафы и иные санкции, перечисляемые в бюджет).

Согласно инструкции налоговой службы России налог на имущество может включаться как в состав общехозяйственных расходов (отражаться в структуре себестоимости), так и в состав прочих расходов (относимых на финансовый результат, но учитываемых для целей налогообложения).

Налог на имущество (Н_и) определяется от среднегодовой стоимости имущества по ставке 2,2%. Налоговая ставка утверждается на региональном уровне дифференцированно по предприятиям различных отраслей.

Налог на прибыль (Н_пр) определяется по формуле:

Н_п = (П - Н_и )* С_нп , (3.23)

где П – прибыль, полученная в результате проведения мероприятий;

С_нп - ставка налога на прибыль, %.

Ставка налога на прибыль по состоянию на 01.01.2013 г. составляет 20% [2].

Чистая прибыль определяется по формуле:

, (3.24)

Чистый доход в t-ом году (ЧД_t) может рассчитываться по формуле:

, (3.25)

где ЧП_t – прирост прибыли, остающейся в распоряжении предприятия в t-ом году;

AО_t – амортизационные отчисления в t-ом году, руб.

Дисконтированный чистый доход по годам расчетного периода определяется умножением чистых доходов, полученных в t-ом году, на соответствующий коэффициент дисконтирования .

Чистый дисконтированный доход (интегральный эффект) представляет собой сумму дисконтированных годовых чистых доходов.

Чистый дисконтированный доход, ЧДД (чистая текущая стоимость – Net Present Value, NPV) при оценке коммерческой эффективности рассчитывается по формуле:

. (3.26)

Эффективными с коммерческой точки зрения считаются мероприятия, внедрение которых обеспечивает положительный чистый дисконтированный доход.

Индекс доходности инвестиций (ИД) представляет собой отношение суммарного чистого дохода (ЧД) к общим капитальным вложениям (К), увеличенное на единицу:

. ( 3.27)

Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) представляет собой отношение суммарного чистого дисконтированного дохода (ЧДД) к дисконтированным общим капитальным вложениям (КД), увеличенное на единицу:

. (3.28)

Внутренняя норма доходности (ВНД, Е_вн) , Internal Rate of Return (IRR) – это то значение нормы дисконта, при котором ЧДД обращается в ноль.

Внутренняя норма доходности (Е_вн) определяется на основе решения уравнения:

. (3.29)

Внутренняя норма доходности (ВНД) при использовании расчётных таблиц, построенных в MS Excel, определяется посредством финансовой функции ВСД (ВСД – массив значений чистого дохода за анализируемый период)¹). Полученное в процессе расчёта значение ВНД сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал. Если внутренняя норма доходности равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, то инвестиции в данный проект оправданы и может рассматриваться вопрос о его принятии. Если она меньше – инвестиции в данный проект экономически не целесообразны.

Сроком окупаемости без учёта дисконтирования, так называемый простой срок окупаемости (Т_ок), называется момент времени, начиная с которого чистый доход, исчисленный накопленным итогом, становится и в дальнейшем остаётся неотрицательным.

Сроком окупаемости с учётом дисконтирования (ТД_ок) называется момент времени, начиная с которого чистый дисконтированный доход, исчисленный накопленным итогом, становится и в дальнейшем остаётся неотрицательным. Если проект эффективен с экономической точки зрения, то дисконтированный срок окупаемости должен определяться в рассматриваемом горизонте расчётов.

Срок окупаемости показывает число лет, в течение которых капитальные вложения окупаются за счёт ежегодно получаемых доходов.

Срок окупаемости без учёта дисконтирования (Т_ок)_, лет, определяется на основе решения уравнения:

. (3.30)

Срок окупаемости с учётом дисконтирования (ТД_ок)_, лет, определяется на основе решения уравнения:

. (3.31)

Переход накопленного чистого дохода (для расчёта простого срока окупаемости) или накопленного чистого дисконтированного дохода (для расчёта срока окупаемости с учётом дисконтирования) из зоны отрицательных значений в зону положительных (с «минуса» на «плюс») свидетельствует о наступлении срока окупаемости.

Чтобы определить дробную часть года при определении срока окупаемости, необходимо сопоставить накопленный убыток в году, предшествующем году окупаемости ( ), с величиной дохода в текущем периоде ( ):

(3.32)

Аналогично рассчитывается срок окупаемости с учётом дисконтирования:

(3.33)