1 Теоретические основы управления структурой капитала предприятия

1.1. Понятие сущности и структуры капитала предприятия

В экономической теории выделяют четыре фактора: капитал, землю, рабочую силу и менеджмент (управление производством). По форме вложения выделяют предпринимательский и ссудный капитал. Предпринимательский капитал авансируют в реальные (капитальные), нематериальные и финансовые активы с целью извлечения прибыли и получения прав управления ею. Ссудный капитал — это денежный капитал, предоставленный в кредит на условиях возвратности, платности, срочности и обеспеченности залогом. В отличие от предпринимательского ссудный капитал не вкладывается и предприятие, а передается заимодавцем (банком) заемщику во временное пользование с целью получения процента. Ссудный капитал выступает на кредитном рынке как товар, а его ценой является процент. Кредит, взятый под низкий процент, - «дешевые деньги»; кредит, взятый под высокий процент, — «дорогие деньга». Кредит, полученный на срок менее 15 дней, — это «короткие деньги».¹

Цена капитала означает, сколько следует заплатить (отдать) денежных средств за привлечение определенной суммы капитала.

Цена собственного капитала - это сумма дивидендов по акциям для акционерного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым вкладам и связанным с ними расходам.

Цена заемного капитала - сумма процентов, уплаченных за кредит или облигационный заем, и связанных с ними затрат.

Цена привлеченного капитала — это стоимость кредиторской задолженности. Она представляет собой сумму штрафных санкций за кредиторскую задолженность, не погашенную в срок более трех месяцев после возникновения или в срок, определенный договором (контрактом).

Капитал — главный измеритель рыночной стоимости фирмы (организации). Прежде всего, это относится к собственному капиталу, определяющему объем чистых активов. В то же время объем используемого собственного капитала характеризует параметры привлечения заемного капитала, способного приносить дополнительную прибыль.

Способность собственного капитала к самовозрастанию характеризует приемлемый уровень формирования чистой (нераспределенной) прибыли организации, ее способность поддерживать финансовое равновесие за счет собственных источников. Снижение удельного веса собственного капитала в его общем объеме свидетельствует о потере финансовой независимости от внешних источников финансирования (заемных и привлеченных средств)².

Капитал классифицируют по следующим признакам.

1. По принадлежности организации выделяют собственный и заемный капитал. Собственный капитал принадлежит ей на праве собственности и используется для формирования значительной части активов. Заемный капитал отражает привлекаемые для финансирования организации денежные средства на возвратной и платной основе. Все формы заемного капитала представляют собой обязательства организации, подлежащие погашению в установленные сроки. Краткосрочный заемный капитал (включая кредиторскую задолженность) направляют для покрытия оборотных активов.

2. По целям использования выделяют производственный, ссудный и спекулятивный капитал. Спекулятивный капитал появляется на вторичном фондовом рынке вследствие существенного завышения стоимости обращающихся акций. Основная цель спекулятивных операций — извлечение максимального дохода (прибыли).

3. По форме инвестирования бывает денежный, материальный и нематериальный капитал, используемый для формирования уставного (складочного) капитала хозяйственных товариществ и обществ. Однако для целей бухгалтерского учета он получает конкретную стоимостную оценку.

4. По объектам инвестирования различают основной и оборотный капитал. Основной капитал вложен но все виды внеоборотных активов (материальных и нематериальных), а оборотный капитал инвестирован в оборотные активы с различной степенью ликвидности (запасы, дебиторскую задолженность, финансовые вложения и денежные средства).

5. По формам собственности выделяют государственный, частный и смешанный капитал.

6. По организационно-правовым формам деятельности различают акционерный, паевой (складочный) и индивидуальный капитал, принадлежащий семейным хозяйствам.

7. По характеру участия в производственном процессе капитал подразделяют на функционирующий и бездействующий (основные средства, находящиеся в ремонте, резерве, на консервации, в незавершенном строительстве).

8. По характеру использовании собственниками (владельцами) выделяют потребляемый и накашиваемый (реинвестируемый) капитал. К потребляемому капиталу относят суммы, направляемые на выплату дивидендов и другие выплаты социального характера. К реинвестируемому капиталу относят нераспределенную прибыль отчетного года и прошлых лет.

9. По источникам привлечения в экономику страны — отечественный и иностранный капитал.³

Характеризуя возможность увеличения накоплений за счет притока иностранных инвестиций, следует отметить, что этот путь для России в условиях нестабильной экономики крайне затруднен. Причиной тому — высокая инфляция издержек, продолжающийся платежный кризис, отсутствие долгосрочных перспектив развития экономики (четкой промышленной и инвестиционной политики) и др.

Кроме того, ориентация на значительный приток иностранных инвестиций порождает следующие проблемы:

- иностранный капитал не стремится в реальный сектор экономики и вложения имеют, как правило, краткосрочный характер;

- возрастающая зависимость от иностранного капитала предполагает постоянный и значительный отток валютных средств (в форме вывозимой прибыли);

- иностранные инвесторы определяют направления вложения капитала, руководствуясь собственными интересами и выгодой, — во многих случаях это неэквивалентный вывоз из России невозобновляемых природных ресурсов.

Не случайно доля иностранных инвестиций в 90-е гг. XX столетия не превышала 3% от их общего объема. На практике существуют и другие классификации капитала (например, легальный и «теневой» и т. д.).

Функционирование капитала в процессе его производительного использования характеризуется процессом индивидуального кругооборота средств (в рамках отдельной организации), который совершается по формуле 1⁴:

Д – Т - Д' (1)

где Д — денежные средства, авансированные инвестором;

Т—товар (приобретенные инвестором орудия и предметы труда);

Д' - денежные сродства, полученные инвестором от продажи готового продукта, включая фонды возмещения, оплаты труда и прибыль;

Д' – Д — чистая прибыль инвестора;

Д' - Т — выручка от продажи товара;

Д - Т— издержки инвестора на приобретение (изготовление) товара.

Среднюю продолжительность оборота капитала выражают коэффициенты оборачиваемости и длительность одного оборота в днях или месяцах за расчетный период, представленные в формуле 2

; (2)

где КО — коэффициент оборачиваемости капитала, число оборотов;

ВР — выручка от реализации товаров (нетто);

К — средняя стоимость капитала за расчетный период;

ПО — продолжительность одного оборота, дни;

365 дней - количество дней в году (90 дней — за квартал; 180 дней — за полугодие).⁵

1.2. Источники формирования и стоимость привлечения собственного и заемного капитала

Капитал организации – это стои­мость (финансовые ресурсы), авансированная (-ые) в производство (в дело) с целью извлечения прибыли и обеспечения на этой основе рас­ширенного воспроизводства.

Капитал можно классифицировать по следующим признакам:

Таблица 1

Классификация капитала

Признаки классификации	Виды капитала
По источникам формирования	Собственный
	Заемный
По объектам инвестирования	Основной
	Оборотный
По формам инвестирования	В денежной форме
	В материальной форме
	В нематериальной форме

Таким образом, если мы сравним понятие «капитал» и понятие «финансовые ресурсы», то можно сделать вывод о том, что капитал есть часть финансовых ресурсов, авансированная в производство (дело, предприятие) с целью получения прибыли. Собственный капитал организации (пред­приятия) характеризует общую стоимость средств организации, принадлежащих ей на праве собственности и гарантирующих ин­тересы ее кредиторов.

Исходя из природы и экономического содержания собствен­ного капитала можно выделить следующие его функции:

• Оперативная - связана с поддержанием непрерывности дея­тельности организации;

• защитная (абсорбирующая) - направлена на защиту капитала кредиторов и возмещение убытков организации;

• распределительная - связана с участием в распределении по­лученной прибыли;

• регулирующая - определяет возможности и масштабы привле­чения заемных источников финансирования, а также участия отдельных субъектов в управлении организацией.

В составе собственного капитала могут быть выделены две ос­новные составляющие: инвестированный и накопленный капитал.⁶

Инвестированный капитал - это капитал, вложенный собственни­ками. Инвестированный капитал представлен в балансе российских ор­ганизаций в виде уставного капитала и в виде эмиссионного дохода в составе добавочного капитала.

Накопленный капитал - это ка­питал, созданный сверх того, что было первоначально авансиро­вано собственниками. Он находит свое отражение в виде статей, формируемых за счет чистой прибыли (резервный капитал, нерас­пределенная прибыль).

В составе собственного капитала выделяются:

1. Уставный капитал организации (предприятия) — это первона­чальная сумма средств учредителей (собственников), необходи­мых для ее функционирования и отражающих право, закрепленное в уставе общества, на ведение предпринимательской деятельности. Его величина определяет минимальный размер имущества компании, гарантирующего интересы ее кредиторов. Законодательством РФ предусмотрены требования к минимальному размеру уставного капитала(кроме кредитных и страховых организаций).

2. Добавочный капитал формируется за счет:

• прирост стоимости внеоборотных активов, выявляемый по результатам их переоценки;

• эмиссионный доход акционерного общества (сумма разницы между продажной и номинальной стоимостью акций, вырученной в процессе формирования уставного капитала акционерного обществ).⁷

Использование добавочного капитала имеет место в следующих случаях:

1) увеличения уставного капитала;

2) распределения части суммы между учредителями организации;

3) погашение сумм снижения стоимости основных средств по результатам переоценки.

3. Резервный капитал.

Законодательством РФ предусмотрено обязательное создание резервных фондов в акционерных обществах. В соответствие со ст. 35 федерального закона «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ от 26 декабря 1995 года резервный фонд соз­дается в размере, предусмотренном уставом общества, но не менее 5 % от его уставного капитала. Резервный фонд формируется путем обязательных ежегодных отчислений до достижения им размера, установленного уставом общества. Размер ежегодных отчислений предусматривается уставом общества, но не может быть менее 5 % от чистой прибыли до достижения размера, установленного уставом общества.

Средства резервного фонда общества предназначены для по­крытия убытков, погашения облигаций общества, выкупа собственных акций в случае отсутствия иных средств. Резервный фонд не может быть использован в иных целях. Для предприятий других организационно-правовых форм созда­ние резервного фонда не является обязательным.

Общество с ограниченной ответственностью может со­здавать резервный фонд в порядке и размерах, пре­дусмотренных уставом общества. При этом для ООО при создании резервных фондов не установлены его минимально необходимые размеры.

4. Нераспределенная прибыль

В качестве реальной величины собственных средств выступает стоимость чистых активов предприятия - величина, отражающая стоимость той части его имущества, которая останется после выполнения всех принятых на себя обязательств.

Размер чистых активов (ЧА)определяется в соответствии с Приказом Минфина России от 28.08.2014 N 84н "Об утверждении Порядка определения стоимости чистых активов" (Зарегистрировано в Минюсте России 14.10.2014 N 34299), как разность суммы активов организации, при­нимаемых к расчету (Ар), и суммы обязательств, принимаемых к расчету (Пр), т. е. в самом общем виде величина чистых активов рассчитывается следующим образом:

ЧА = Ар – Пр (3)

В состав активов, принимаемых к расчету (Ар),включаются:

- внеоборотные активы, отражаемые в первом разделе бухгалтерского баланса (нематериальные активы, основные средства, незавершенное строительство, доходные вложения в материальные ценности, долгосрочные финансовые вложения, прочие внеоборотные активы);

- оборотные активы, отражаемые во втором разделе бухгалтерского баланса (запасы, налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям, дебиторская задолженность, краткосрочные финансовые вложения, денежные средства, прочие оборотные активы), за исключением стоимости в сумме фактических затрат на выкуп собственных акций, выкупленных акционерным обществом у акционеров для их последующей перепродажи или аннулирования, и задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал⁸.

В состав пассивов, принимаемых к расчету (Пр), включаются:

- долгосрочные обязательства по займам и кредитам и прочие долгосрочные обязательства;

- краткосрочные обязательства по займам и кредитам;

- кредиторская задолженность;

- задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов;

- резервы предстоящих расходов;

- прочие краткосрочные обязательства.

Оценка стоимости чистых активов производится акционерным обществом ежеквартально и в конце года на соответствующие отчетные даты.

Сумма чистых активов должна быть не меньше размера устав­ного капитала. В противном случае уставный капитал необходимо уменьшить до суммы чистых активов. Одновременно должно быть зарегистри­ровано новое значение уставного капитала. Если размер уставно­го капитала после его уменьшения станет меньше установленного минимума для определенного типа коммерческой органи­зации, то такая организация должна быть ликвидирована.

Так, например, если уставный капитал ПАО составляет 380 тыс. руб., а стоимость чистых активов 85 тыс. руб., то умень­шение уставного капитала теряет смысл, так как при доведении его величины до размера стоимости чистых активов он окажется меньше установленного законом минимального размера (1000 МРОТ или 100 000 руб.). Это зна­чит, что общество в разумный срок должно быть ликвидировано.

Заемный капитал — совокупность заемных средств (де­нежных средств и материальных ценностей), авансированных в предприятие и приносящих прибыль. Заемный капитал может быть классифицирован по различным признакам. По периоду привлечения финансовые обязательства подразделяются на долгосрочные и краткосрочные. К долгосрочным обязательствам относятся все формы функционирующего на предприятии заемного капитала со сро­ком его использования более одного года⁹.

К краткосрочным обязательствам относятся все формы привлеченного заемного капитала со сроком его исполь­зования до одного года.

По форме привлечения заемные средства подразделяются:

• на заемные средства, привлекаемые в денежной форме (банковский кредит);

• заемные средства, привлекаемые по договору финансового ли­зинга (в форме объектов основных средств);

• заемные средства, привлекаемые в товарной форме (коммер­ческий кредит).

Использование заемного капитала организацией имеет и определенные недостатки:

• привлечение заемных средств сопряжено с рисками для орга­низации;

• активы, образованные за счет заемного капитала, формируют более низкую норму прибыли на капитал, так как возникают дополнительные расходы по обслуживанию долга перед кре­диторами;

• относительная сложность процедуры привлечения заемных средств, особенно на длительный срок, и др.

Однако ис­пользование заемного капитала организациями для финансирования своей деятельности имеет определенные преимущества:

• Заемный капитал обладает широкими возможностями привлечения, осо­бенно при высоком кредитном рейтинге заемщика.

• Преимуществом финанси­рования за счет долговых источников является также нежелание владельцев увеличивать число акционеров, учредителей.

• Эффекта финансового рычага¹⁰.

Эффект финансового рычага (финансового левериджа) – дополнитель­ная рентабельность собственного капитала, полученная за счет использования заемных средств.

Используя этот показатель, можно определить эффективность соотношения собственных и заемных средств и рассчитать макси­мальный предел банковского кредитования, за порогом которого нарушается финансовая устойчивость предприятия.

ЭФР = (1 - Н_п/100) * (РА - ССПС) * ЗК/СК, (4)

Где ЭФР – эффект финансового рычага, %;

Н_п– ставка налога на прибыль, %;

РА – рен­табельность активов, %. Определяется как отношение прибыли до уплаты процентов и на­логов (в российской практике – прибыль до налогообложения плюс платежи за пользование заемными средствами (проценты к уплате)) к средней стоимости активов предприятия.

ССПС – средняя расчетная ставка процентов по кредитам (заемным средствам), %;

ЗК – стоимость заемного капита­ла, руб.;

СК – стоимость собственного капитала, руб..

Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то оно выгодно. Но при этом нужно внимательно следить за разницей между рентабельностью активов организации и процентной ставкой за кредит (эта разница должна быть положительной).

Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его использование, т.е. годовые расходы по обслуживанию задолженности перед инвесторами и кредиторами. Количественно она измеряется в виде процентной ставки, характеризующей отношение общей суммы данных расходов к сумме всего капитала¹¹.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Она характеризует тот уровень доходности инвестированного капитала, который должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Чем меньше стоимость привлеченных средств, тем выше инвестиционные возможности предприятия, тем большую прибыль оно может получить от реализации своих проектов, соответственно тем выше его конкурентоспособность и устойчивее положение на рынке.

Каждый из источников финансовых ресурсов имеет разную стоимость. Рассмотрим порядок расчета показателей стоимости различных источников формирования финансовых ресурсов организации.

Заемный капитал

1. Оценка стоимости банковского кредита.

1) по долговым обязательствам, оформленным в рублях:

по долговому обязательству, оформленному в рублях и возникшему в результате сделки, признаваемой контролируемой в соответствии с пунктом 2 статьи 105.14 настоящего Кодекса, - от 0 до 180 процентов (на период с 1 января по 31 декабря 2015 года), от 75 до 125 процентов (начиная с 1 января 2016 года) ключевой ставки Центрального банка Российской Федерации;

по долговому обязательству, оформленному в рублях и не указанному в абзаце втором настоящего подпункта, - от 75 процентов ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации до 180 процентов ключевой ставки Центрального банка Российской Федерации (на период с 1 января по 31 декабря 2015 года), от 75 до 125 процентов (начиная с 1 января 2016 года) ключевой ставки Центрального банка Российской Федерации;

2) по долговому обязательству, оформленному в евро, - от Европейской межбанковской ставки предложения (EURIBOR) в евро, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки EURIBOR в евро, увеличенной на 7 процентных пунктов;

3) по долговому обязательству, оформленному в китайских юанях, - от Шанхайской межбанковской ставки предложения (SHIBOR) в китайских юанях, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки SHIBOR в китайских юанях, увеличенной на 7 процентных пунктов;

4) по долговому обязательству, оформленному в фунтах стерлингов, - от ставки ЛИБОР в фунтах стерлингов, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки ЛИБОР в фунтах стерлингов, увеличенной на 7 процентных пунктов;

5) по долговому обязательству, оформленному в швейцарских франках или японских йенах, - от ставки ЛИБОР в соответствующей валюте, увеличенной на 2 процентных пункта, до ставки ЛИБОР в соответствующей валюте, увеличенной на 5 процентных пунктов;

6) по долговому обязательству, оформленному в иных валютах, не указанных в подпунктах 1 - 5 настоящего пункта, - от ставки ЛИБОР в долларах США, увеличенной на 4 процентных пункта, до ставки ЛИБОР в долларах США, увеличенной на 7 процентных пунктов.¹²

В связи с этим, стоимость банковского кредита будет меньше, чем уплачиваемый банку процент. Если заемщик не несет дополнительных расходов, связанных с получением кредита, стоимость его не зависит от способа погашения и совпадает с процентной ставкой по кредиту с учетом «эффекта налогового щита». При наличии дополнительных издержек стоимость заемных средств, вообще говоря, изменяется при различных вариантах погашения кредита.

Однако возможная разница обычно не слишком велика (не более 1 % - 3 % в зависимости от ставки процентов по кредиту и суммы издержек) и на практике не учитывается при выборе способа погашения задолженности.

Стоимость кредита = Процентная ставка по кредиту * (1 - ставка налога на прибыль) (5)

Чистая прибыль предприятия принадлежит его собственникам. Отказываясь от получения дивидендов и соглашаясь на реинвестирование принадлежащей им прибыли, акционеры рассчитывают на получение дохода, по крайней мере, не меньшего, чем они получали раньше. Норма доходности обыкновенных акций предприятия и будет являться ценой его нераспределенной прибыли. Поскольку удержание прибыли не требует каких-либо дополнительных расходов, данная величина не корректируется на величину издержек предприятия, связанных с эмиссией акций.

Точные соотношения между стоимостью различных источников капитала в общем случае привести невозможно, однако наиболее часто имеет место следующая цепочка неравенств:

Стоимость кредита < Стоимость облигационного займа < Стоимость привилегированных акций < Стоимость нераспределенной прибыли < Стоимость обыкновенных акций

Определив по отдельности стоимость различных источников капитала, мы располагаем всеми необходимыми данными для оценки стоимости всего долгосрочного финансирования предприятия как единого целого. Результат представляет собой взвешенное значение стоимости капитала, отражающее определяемый политикой предприятия состав различных источников капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала WACC вычисляется по следующей формуле:

WACC = ∑ (стоимость i-го источника капитала) * (доля i-го источника капитала) (6)

По данным о 177 американским компаниях, опубликованным в журнале Fortune, 16,8% компаний имели WACC до 11%, 65% компаний – от 11 до 17%, 19,2% компаний – свыше 17%.¹³

Следует иметь ввиду, что величина WACC характеризует среднюю цену не уже имеющихся у предприятия средств, а именно дополнительно привлекаемых для финансирования будущих проектов. Обычно справедливо следующее правило: стоимость капитала возрастает по мере роста потребности в нем. Это происходит вследствие того, что наращивание объема заемных средств увеличивает финансовый риск, связанный с данным предприятием, и новую порцию кредитов банки будут предоставлять под более высокую процентную ставку. Это же соображение лежит в основе увеличения требуемой доходности акций и облигаций новой эмиссии. Помимо того, спрос на данные финансовые инструменты ограничен, для размещения новых ценных бумаг предлагаемая доходность должна быть повышена.

В результате возникает понятие предельной цены капитала, отражающей факт, что при достижении некоторого порогового объема следующая привлекаемая денежная единица обойдется предприятию дороже.

Хотя стоимость капитала и является основным фактором в процессе принятия решений, решение о выборе источника долгосрочного финансирования не может исходить только из стоимости капитала. Единых правил выбора источника долгосрочного финансирования нет. Окончательный выбор зависит от ситуации на предприятии, состояния фондового рынка, стратегических планов предприятия, предпочтений руководства предприятия, оценки риска.