13.7. Емісії цінних паперів, пов'язані зі злиттями і поглинаннями корпорацій Випуск акцій, пов'язаний із поглинанням (злиттям) корпорацій

Злиття являє собою фінансову операцію, у результаті котрої дві або кілька корпорацій об'єднують свої активи з метою створення нової корпорації². Злиття може відбутися шляхом поглинання однією корпорацією іншу. Корпорація поглинатель зберігає свою назву, а та корпорація що поглинається перестає існувати як юридична особа. Можливий інший варіант рішень називаний у фінансовій літературі консолідацією, коли одна або кілька корпорацій зливаються в одну нову корпорацію. Консолідація може відбуватися за згодою.

У останнє десятиліття ХХ ст. і на початку ХХI ст. процес злить активізується. Поглинають корпорації як великі дрібних або середніх, так і великі великих. Об'єднують свої капітали і ТНК. На думку дослідників, процес злиття буде розвиватися і далі. Головною причиною називають майбутній ривок науково-технічного прогресу. Впровадження його досягнень у виробництво зажадає значних капітальних вкладень, що під силу тільки найбільшим корпораціям.

Фінансування операцій по злиттю здійснюється двома основними методами: шляхом випуску акцій або облігацій. У рідкісних випадках викуп акцій що поглинається корпорації може відбуватися шляхом оплати наявними.

Покупка однієї корпорації контрольного пакета акцій інший здійснюється у формі відкритої пропозиції на узгоджених умовах про придбання фірм. Звичайно до такої пропозиції й узгодження корпорація, що претендує, одержує на фондовому ринку 5% або менше акцій компанії. Потім, після офіційної пропозиції про покупку фірми, компанія-поглинатель поміщає у фінансових газетах оголошення про купівлю акцій. Акціонерам компанії обов'язково висилають листи з пропозицією про покупку нових акцій. Цей процес може відбуватися всупереч бажанню директорів що поглинається компанії. Якщо акціонер що поглинається корпорації згодний прийняти пропозицію корпорації поглинателя, то він продає їй або обмінює свої акції на нові акції поглотителя. У тому випадку, якщо одна компанія придбала бoльшую частину голосуючих акцій іншої компанії, можна вважати, що друга компанія поглинена першою. Таким чином, акціонери старої компанії стають акціонерами компании-поглинателя. Акціонери змушені піти на такий обмін, інакше вони загублять свій капітал.

У випуску акцій із метою поглинання багато інновацій. У Великобританії застосовується метод, називаний «рішенням про розміщення нових акцій для фінансування поглинання, що організується через продавців» (vendor consideration placing). Інвестиційний банк або брокер організує емісію нових акцій компанії-поглинателя, потім вони розміщаються фірмою-членом біржі через своїх інституціональних клієнтів. Нові акції випускаються в розмірі 50% оплаченого капіталу що поглинається компанії. Запропонована ціна може бути вище ринкової. У літературі відзначається, що сама по собі пропозиція про новий випуск призводить до ще більшого росту запропонованої ціни (tender price).

Розміщення нових акцій через посередників прискорює процес поглинання, а випущені акції осідають у портфелі довгострокових інвесторів. Проте дрібні інвестори не мають можливості брати участь у новому розподілі. У літературі підкреслюється, що при емісії прав усі акціонери захищені від «разводнения» їхньої власності, тобто втрати існуючими акціонерами частини акціонерного капіталу: часткою участі, балансової або ринкової вартості. Схема розміщення прав полягає в тому, що усі акціонери одержують листа-повідомлення про число виділених їм нових акцій із указівкою термінів їхньої оплати. При випуску акцій для фінансування поглинання такого захисту немає¹.

Розміщення акцій для цілей поглинання через фінансових посередників стимулює процес. Компанія-поглинатель витрачає менше коштів і часу на організацію нових емісій; звичайно залишаються задоволені й акціонери, що одержують нові акції.

Основне питання при злитті (поглинанні) компанії складається в тому, як захистити дрібних інвесторів? У якості поступки застосовується запобіжний захід — так називане застереження «повернення раніше даного» (claw back). Відповідно до неї, акціонери компанії що поглинається мають право на підписку нових акцій у визначеній пропорції до акцій, розміщуваним у фінансових установах. Інвестиційні інститути й інші фінансові установи сповіщаються про прийняття цієї обмовки вчасно розміщення акцій.

На думку економістів-аналітиків, дві третини збільшення числа акцій, що знаходяться в обігу на фондових біржах, можна пояснити пропасним зростанням активності поглинань¹.

Поглинання і злиття контролюються Комісіями з цінних паперів і фондових бірж у всіх країнах. У Великобританії і США, наприклад, якщо інвестор придбав понад 5% акцій однієї компанії, фінансовий посередник, що здійснює дані угоди, і інвестор зобов'язані сповістити про це Комісії з цінних паперів і фондових бірж, що відповідає біржі і компанії, чиї акції скуплені. Крім того, функціонують фірма (shark watcher — спостерігач за акулами), спеціалізацією яких є аналіз руху акцій компаній-клієнтів. Вони спостерігають за спробами поглинання компаній, дають відповідні рекомендації. Компанії також уживають заходів щодо захисту від поглинання. Відомі такі міри, як «золоті парашути», «отруєні пігульки», «золоте рукостискання» і ін. «Золоті парашути» — засіб захисту від ворожого поглинання, при якому керівники компанією укладають із ній офіційна угода про те, що у випадку звільнення вони повинні одержати значні суми винагороди. Ця угода при поглинанні повинна виконати фірма-поглинатель, тому їй не вигідно робити операцію по поглинання. З такою ж метою може бути використане «золоте рукостискання» (golden handshake) — виплата одному або кільком керівникам компанії у випадку звільнення значних сум винагороди. Та ж міра застосовується при звільненні одного з керівників у запобіганні привселюдного скандалу. «Отруєні пігульки» — прийняття компаніями, що являються ціллю поглинання, зобов'язань, що значно удорожчують поглинання, наприклад, випуск нових привілейованих акцій із високим фіксованим відсотком і що погашаються при поглинанні по високій ціні².

Якщо що скуповується компанія хоче «боротися до кінця», вона може відповісти на офіційну пропозицію про покупку поруч захисних заходів. Вона може розіслати усім своїм акціонерам листа з проханням не погоджуватися на продаж акцій, із наданням планів по поліпшенню функціонування фірми. Може бути також застосований захист Пек-Мена (Pac-Man strategy), що базується на старому правилі: кращий захист — напад. Фірма, що хочуть поглинути, відповідає скупкою акцій компанії-поглинателя. Відомий також своєрідний захист у виді погрози продажу «дорогоцінностей корони» (crown jewels defense), тобто найбільше цінних дочірніх компаній або найбільше ліквідних активів у випадку агресивних намірів поглинателя¹. Така компанія часто стає непривабливою. Відомі і багато інших засобів захисту.

У фінансовій літературі обговорюється питання, чи завдає поглинання шкоду фондовому ринку, зокрема акціонерам і директорам компаній?

Перші враження від поглинань були негативними. На думку економістів, компанії, борючись за виживання, стали проводити короткострокові заходи на шкоду довгостроковим фінансовим програмам. У них складалося враження, що ринок систематично занижує оцінку компаній, що орієнтуються на довгострокову політику. Проте таку помилку може припустити окрема людина, але не ринок. Як відзначає американський економіст А. Шапіро, численні дослідження показують, що ринок винагороджує ті корпорації, що інвестують у довгострокові проекти, і карає тих, що орієнтуються лише на короткострокові результати. Фундаментальні економічні процеси, що відбуваються під впливом науково-технічного прогресу, змушують переглядати існуючу систему активів і старі стратегії їхнього розвитку, що знижує прибутки акціонерів. Проте замість адаптації до цих змін деякі менеджери проводять політику захисних заходів проти поглинання. Злиття і поглинання йдуть на користь акціонерам у тих випадках, коли формуються сучасні виробничі структури. Поглинання більш ефективні тоді, коли вони призводять до економії на витратах за рахунок масштабу виробництва.

Виходячи з основної цілі фінансового управління корпорацій про підвищення добробуту акціонерів, злиття спрямовані на підвищення ціни акцій нових компаній на фінансовому ринку і прибутку на одну акцію. Позитивний фінансовий результат злиття можна визначити тільки на підставі котувань нових акцій, що обертаються на фінансовому ринку.

Розглянемо ситуацію.

Дві компанії А и В прийняли рішення про злиття капіталів і створенні нової компанії АВ.

Передбачається що темп зростання прибутку нової компанії АВ складе 8% у рік. Процес злиття фінансується шляхом обміну акціями між компаніями А и В у співвідношенні 2 до 3, виходячи з курсів акцій (300 фр. компанії А и 200 фр. компанії В). Фінансові менеджери нової компанії АВ повинні визначити курс акцій нової компанії і прибуток на одну акцію.