3.3. Формирование портфеля ценных бумаг как механизм работы с инвестиционными рисками.

На многих рынках риск инвестирования в облигации можно представить в виде зависимости портфеля от сравнительно небольшого числа факторов. Управляющие портфелями должны определить степень зависимости от каждого фактора и выбрать облигации , которые обеспечат им требуемый уровень риска при минимальных затратах.

В семи крупнейших промышленно развитых демократиях институциональные инвесторы управляют активами примерно в 27 трлн долл., из которых более половины — облигации и займы. Разнообразие облигаций поражает (во всем мире существует более 1800 их видов), но в самом общем плане они подразделяются на государственные и негосударственные. Негосударственные облигации, в свою очередь, делятся на несколько групп, самую важную из которых образуют облигации, выпускаемые корпорациями, но есть и другие группы. Например, в США почти 20% рынка приходится на ипотечные облигации, в то время как доля корпоративных облигаций составляет 25%.

О проблемах управления этими огромными активами пишут сравнительно меньше, чем об управлении портфелями акций. Хотя эти проблемы во многом аналогичны, между ними имеются и существенные различия, не принципиальные, а касающиеся, главным образом, характеристик доходности облигаций и акций. [1]

По сравнению с показателями доходности акций показатели доходности облигаций (по крайней мере, облигаций с относительно низким риском невыполнения обязательств) обычно гораздо более коррелируют друг с другом. Это означает, что диверсификация тут не столь важна, как на рынке акций; здесь трудно собрать в портфеле активы, которые, по мнению управляющего, предлагают «хорошую стоимость», без того, чтобы существенно изменить характеристики риска. Когда портфель становится более концентрированным, устранить риск, который можно было бы диверсифицировать, на практике становится сложно. Поскольку между показателями доходности облигаций обычно существует более тесная корреляция, в данном случае легче сконцентрировать в портфеле активы с «хорошей стоимостью» и при этом не пойти на риск, который можно диверсифицировать. В связи с этим для портфелей облигаций диверсификация менее важна, а решить, какие активы держать, а какие нет, сравнительно более важно.

На большинстве рынков облигаций доходность отдельных облигаций и портфелей за непродолжительный период, например неделю или месяц, можно представить как функцию немногих факторов и «неожиданного» компонента изменения каждого фактора ( разницы между фактическим и ожидаемым значениями). Это отражено в уравнении 1.

Уравнение 1.

Доходность облигации или портфеля = Медианная доходность + Риск , связанный с фактом 1 * Неожиданное изменения фактора 1 + Риск , связанный с фактом 2 * Неожиданное изменения фактора 2

Например. Курсы на рынке государственных облигаций обычно объясняются с помощью кривой процентной доходности. С изменением одного или двух «факторов», таких как, скажем, 10-летняя ставка и разница между долгосрочной и краткосрочной ставками, эта кривая также меняется. Колебания разницы в процентной доходности между корпоративными и государственными облигациями объясняются другими факторами, как и колебания нормы досрочного погашения.

В уравнении 1 медианная доходность — это просто средняя доходность портфеля. Остальные члены уравнения все вместе дают величину, на которую фактическая доходность портфеля отклонится от своего среднего значения. Поэтому они характеризуют риски, угрожающие портфелю.

Средняя доходность складывается из двух частей. Во-первых, как уже говорилось выше, риск, связанный с влияющими на доходность факторами, может стать источником премии за риск, то есть средняя доходность может оказаться выше, чем краткосрочная безрисковая процентная ставка. Второй источник — выбор акций (способность управляющего отбирать активы с «хорошей стоимостью» в том смысле, что их ожидаемая доходность высока по сравнению с сопутствующими рисками). Поскольку между показателями доходности облигаций обычно существует тесная корреляция, одни облигации можно относительно легко менять на другие, и управляющие, способные выявлять облигации с «хорошей стоимостью», могут сфокусироваться на них, не слишком увеличивая при этом риск.

Данные, показывающие взаимозаменяемость облигаций, представлены в таблице 1. В качестве ориентира выбраны восемь видов британских «золотообрезных» облигаций со сроком погашения от 1 года до 20 лет. Во-первых, таблица показывает тесную корреляцию между показателями доходности облигаций со сроком погашения 10 и более лет (коэффициент корреляции составляет 0,95 и выше). Во-вторых, в крайней правой колонке показана корреляция между показателями доходности отдельных видов облигаций и доходностью портфеля, равновзвешенного по восьми видам облигаций.

Таблица 1. Корреляция между показателями доходности британских «золотообрезных» облигаций

Обратите внимание, что между показателями доходности портфеля и облигаций со сроком погашения свыше пяти лет опять-таки существует высокая корреляция (коэффициент 0,94 и выше). Коэффициент корреляции, равный единице, означал бы, что можно рассчитывать на доходность, равную доходности портфеля, если одновременно инвестировать в облигации и держать деньги на текущих счетах. На рынках государственных облигаций портфель, состоящий из двух-трех видов облигаций, обычно позволяет инвестору надеяться на доходность, по своим характеристикам весьма близкую к доходности большинства инвестиционных портфелей.

Такая взаимозаменяемость активов — особенность рынков государственных облигаций, которые в этом отношении сильно отличаются от рынков акций с их высоким специфичным для каждого вида активов или идиосинкразическим риском. Другие рынки облигаций, и в частности корпоративный, находятся в этом смысле где-то посредине.

Высокая корреляция между доходностью государственных облигаций с различными сроками погашения объясняется их общей зависимостью от нескольких факторов. Для выявления этих факторов можно применять самые разные методы, но в большинстве случаев хорошие результаты дает использование среднесрочных ставок, например доходности 10-летних облигаций, и разницы между краткосрочной и долгосрочной ставками.

Этими факторами более чем на 90% объясняется изменчивость и кривой процентной доходности, и, следовательно, доходности облигаций. Хорошо известное исследование рынка американских казначейских ценных бумаг, проведенное Бобом Литтерманом из Goldman Sachs и Хосе Шейнкманом из Чикагского университета, показало, что с помощью трехфакторной модели кривой процентной доходности можно объяснить от 94 до 99% значений дневной доходности американских казначейских облигаций. При этом с помощью третьего фактора, как отмечалось и в этом, и в других исследованиях, можно объяснить только 1–2% значений.

Первый фактор, динамика которого более или менее совпадает с динамикой среднесрочной ставки, обусловливает сдвиг всей кривой на графике по отношению к осям координат. Второй фактор меняет вид кривой, делая ее либо более пологой, либо более крутой [рисунок 1]. Фактически вид кривой за любой день или неделю является результатом сочетания и тех и других изменений. Если мы обозначим факторы таким образом, то обычно корреляция между ними будет невелика. Сдвиги в общем уровне ставок (обусловленные изменением среднесрочной ставки) обычно не связаны с наклоном кривой (являющимся, в свою очередь, результатом изменения в разнице между краткосрочной и долгосрочной ставками).

Рисунок 1. Факторы, влияющие на кривую процентной доходности [1]

Чувствительность курса облигаций к изменению факторов называется потенциальным риском облигации. Это более широкий показатель, чем тот, что называется продолжительностью *.

Управляющий не может контролировать изменение факторов, фигурирующих в уравнении 1. Однако он может выбрать, в какой мере портфель будет подвержен действию этих факторов.

Прежде всего, подверженность действию того или иного фактора определяет ту часть общего риска по портфелю, которая связана с риском по этим факторам. В большинстве случаев, если риск дефолта незначителен, эта часть будет основной. Для государственных облигаций, если мы используем в качестве определяющих факторов среднесрочную ставку и разницу между краткосрочной и долгосрочной ставками, изменчивость доходности портфеля можно рассчитать исходя из связанного с этими факторами риска портфеля, степени неустойчивости самих факторов и корреляции между ними.

Для многих управляющих соответствующий показатель риска — изменчивость не совокупной доходности, а ошибки отслеживания. Эта ошибка представляет собой разницу между доходностью портфеля управляющего и эталонного портфеля (обычно выбираемого пенсионным фондом или другим инвестором, который этого управляющего нанимает). Расчет здесь почти такой же, за исключением того, что вместо фактического риска портфеля по отношению к каждому фактору используется разница между фактическим риском и риском эталонного портфеля. Портфель, для которого эти риски одинаковы, имеет незначительную ошибку отслеживания, если изменчивость доходности, по большей части, объясняется действием именно этих факторов.

В большинстве теорий оценки рискованных активов премия за риск данного вида активов (разница между ожидаемой доходностью и безрисковой процентной ставкой) равняется сумме рисков этих активов по отношению к каждому фактору, умноженной на премию за риск, связанный с этим фактором. В модели оценки долгосрочных активов CAPM (capital assets pricing model) единственный фактор, из-за которого возникает премия за риск, отличная от нуля, — это доходность рыночного портфеля. Риск отдельного вида активов называется бетой. Премия за риск, предсказываемая CAPM, — это премия рыночного портфеля, умноженная на бету. В арбитражной теории ценообразования (или расширенных вариантах CAPM) факторов может быть больше, чем один, но форма связи та же.

Подобного рода расчеты широко используются в корпоративных финансах и инвестиционном деле для решения такой задачи, как оценка требуемой доходности (а следовательно, и соответствующей ставки дисконтирования) для реальных вариантов инвестирования, затрат на привлечение капитала в секторы, где существует государственное регулирование, а также ожидаемой доходности инвестиционных портфелей с конкретными характеристиками риска. В случае государственных облигаций, если мы в качестве определяющих факторов выделим среднесрочную ставку за промежуточный период и разницу между краткосрочной и долгосрочной ставками, премию за риск облигации или портфеля можно выразить следующим образом. [уравнение 2.]

Премия за риск облигации или портфеля = Риск, связанный со среднесрочной ставкой * Премия на единицу риска, со среднесрочной ставкой + Риск, связанный с разницей между краткосрочной и долгосрочной ставками * Премия на единицу риска, связанного с разницей между краткосрочной и долгосрочной ставкоми.

Уравнение 2

Теоретически выбор риска, связанного со среднесрочной ставкой («уровнем» ставок) и с разницей между краткосрочной и долгосрочной ставками, фиксирует премию за риск портфеля. Вопрос, однако, состоит в том, какие премии связаны с зависимостью риска от уровня процентных ставок и от разницы между краткосрочной и долгосрочной ставками.

Обычно утверждают, что долгосрочные облигации, которые сильнее зависят от колебания ставок, более рискованны, чем краткосрочные. Отсюда премия за риск долгосрочных облигаций должна быть положительной, и поскольку эти облигации сильнее зависят от среднесрочных ставок, премия на единицу риска, связанного с ними, тоже должна быть положительной. Однако у этой аргументации есть свои недостатки. Во-первых, она игнорирует сторону предложения. Если ожидаемая доходность долгосрочных облигаций выше, заемщики заплатят больше, покупая эти облигации. Долгосрочные облигации более рискованны для всех. Например, фонды страхования жизни и пенсионные фонды, имеющие долгосрочные обязательства, естественно, нуждаются в долгосрочных облигациях. Обычно это приводит к повышению их курса и снижению ожидаемой доходности.

Пока что анализ показывает, что риск портфеля, по большей части, определяется его зависимостью от факторов риска. Также, поскольку премии за риск, связанный со среднесрочной ставкой и разницей между краткосрочной и долгосрочной ставками, близки к нулю, эта зависимость, очевидно, не оказывает заметного влияния на ожидаемую долгосрочную доходность портфеля. Премия за риск фондового рынка, напротив, всегда была явно положительной (в последние 100 лет в Великобритании и США она составляла 7–8%). Поэтому инвесторы, владеющие акциями, могут рассчитывать, что в длительной перспективе их инвестиции окажутся более эффективными, чем инвестиции в краткосрочные безрисковые бумаги. [1] В то же время в отсутствие заметной положительной премии за риск долгосрочных облигаций их держатели не могут ожидать, что эти инвестиции в длительной перспективе окажутся эффективнее, чем размещение средств на банковских депозитах.