Пример факторного анализа рентабельности собственного капитала

По данным финансовой отчетности ОАО «Мостотрест» за 2011 г. составлена аналитическая таблица 5.1 для анализа в соответствии с моделью:

Р_СК = (1 - Ст) * (R_A + (R_A – r) * ЗК/СК).

Для оценки влияния отдельных факторов удобно преобразовать исходную модель, раскрыв частично скобки:

Р_СК = (1 - Ст)*R_A + (1 – Ст)*(R_A – r) * ЗК/СК.

Второе слагаемое представляет собой эффект финансового рычага (ЭФР). Первое слагаемое обозначим Х. Тогда:

Р_СК = Х + ЭФР.

Таблица 5.1

Факторный анализ рентабельности собственного капитала

Показатель	Отчет	Базис	Изменение	Темп роста,%
1. Прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT), млрд руб.	3,76	4,69	-0,93	80,17
2. Прибыль до налогообложения, млрд руб.	3,48	3,72	-0,24	93,55
3. Чистая прибыль, млрд руб.	2,59	2,71	-0,12	95,57
4. Активы, млрд руб.	69,49	49,54	19,95	140,27
5. Собственный капитал, млрд руб.	17,51	9,72	7,79	180,14
6. Заемный капитал, млрд руб.	51,98	39,82	12,16	130,54
7. Плечо финансового рычага	2,97	4,10	-1,13	72,47
8. Эффективная ставка налога на прибыль, %	25,57	27,15	-1,58	94,20
9. Налоговый корректор	0,7443	0,7285	1,58	102,16
10. Цена заемных средств, %	0,54	2,44	-1,90	22,13
11. Рентабельность активов (по EBIT),%	5,41	9,47	-4,06	57,15
12. Дифференциал финансового рычага, %	4,87	7,03	-2,16	69,27
13. Эффект финансового рычага, %	10,77	21,00	-10,23	51,28
14. Рентабельность собственного капитала, %	14,79	27,88	-13,09	53,05

В аддитивной модели влияние факторов оценивается просто. Влияние ЭФР на Р_СК равно абсолютному изменению ЭФР, то есть, -10,23 процентных пункта (табл. 5.1). Влияние Х определяем, вычитая из изменения результативного показателя (равного совокупному влиянию всех факторов) влияние второго фактора:

ΔР^СК _(Х) = -13,09 – (-10,23) = -2,86 п. п. (процентных пункта).

В мультипликативной модели:

Р_СК = (1 - Ст)*R_A

оценить влияние факторов ненамного сложнее, чем в аддитивной. В данном случае задача существенно упрощается, если считать изменение первого фактора, а следовательно, и его влияние на результат, незначительным (по данным табл. темп роста налогового корректора 102,16≈100). Тогда все изменение Х можно приписать влиянию фактора R_A.

ΔР^СК _(R) = -2,86 п. п.

Это еще не окончательная оценка влияния рентабельности активов на рентабельность собственного капитала, поскольку R_A присутствует и в составе ЭФР. Перейдем к нему.

Темп роста дифференциала финансового рычага составляет 69,27%, а темп роста плеча финансового рычага 72,44% (табл. 5.1). То есть изменения этих факторов, а следовательно, и оценки их влияния можно считать примерно равными - около ½ от общего изменения ЭФР, или приблизительно по -5 процентных пунктов. Пусть будет -5,23 для дифференциала, поскольку его влияние все-таки больше и -5,00 для плеча. Сумма равна изменению значения эффекта финансового рычага -10,23% (табл. 5.1).

ΔЭФР _(дфр) = -5,23 п. п.

ΔЭФР _(пфр) = -5,00 п. п.

Изменение дифференциала финансового рычага обусловлено действием двух факторов: рентабельности активов и цены заемных средств, причем связь между ними аддитивная, что позволяет применить способ пропорционального деления. Изменение рентабельности активов составило -4,06 процентных пункта при общем изменении дифференциала -2,16 (табл. 5.1). Значит, влияние этого фактора на рентабельность собственного капитала:

ΔР^СК_(Ra2) = ΔЭФР_(Ra) =-5,23*(-4,06)/(-2,16) = -9,83 п. п.

Влияние цены заемного капитала оказывается, естественно, противоположным:

ΔР^СК_(r) = ΔЭФР_(r) = -5,23 – (-9,83) = 4,60 п. п.

С учетом ранее полученной частичной оценки влияния рентабельности активов (-2,86) получим общую оценку влияния данного фактора:

ΔР^СК_(Ra) = ΔР^СК_(Ra1) + ΔР^СК_(Ra2) = -2,86 + (-9,83) = -12,7 п. п.

Проверка: -12,7 + (-5,0) + 4,6 = -13,1. Точность представления результатов снижена по сравнению с исходными данными, поскольку в процессе расчетов применялись упрощения.

Таким образом, снижение рентабельности собственного капитала обусловлено, в первую очередь, снижением рентабельности активов (-12,7 процентных пункта), и в меньшей степени снижением плеча финансового рычага (-5,0 процентных пункта). Снижение цены заемных средств уменьшило снижение рентабельности собственного капитала (на 4,6 процентных пункта). Незначительное положительное влияние оказало так же и снижение эффективной ставки налога на прибыль.

Поскольку отрицательное влияние уменьшения плеча финансового рычага практически скомпенсировалось положительным эффектом от снижения цены заемных средств, можно сделать вывод о неизменности эффективности привлечения заемных средств. Практически единственной причиной снижения рентабельности собственного капитала (на 47%) является, таким образом, уменьшение рентабельности активов (на 43%).

Чтобы убедиться в том, что сделанные в процессе расчетов допущения и приближения не повлияли принципиально на оценку влияния факторов, решим ту же задачу в полном объеме, применив логарифмический метод факторного анализа.

1 этап.

ΔР^СК _(Ст) = (-2,86)*ln(1,0216)/ln(1.0216*0.5715) = 0,11 п. п.

ΔР^СК _(Rа1) = (-2,86) – 0,11 = -2,97 п. п.

2 этап.

ΔЭФР _(Ст) = (-10,23)*ln(1,0216)/ln(0.5128) = 0,33 п. п.

ΔЭФР _(дфр) = (-10,23)*ln(0,6927)/ln(0.5128) = -5,62 п. п.

ΔЭФР _(пфр) = (-10,23)*ln(0,7247)/ln(0.5128) = -4,93 п. п.

Проверка: 0,33 + (-5,62) + (-4,93) = -10,22.

3 этап.

ΔР^СК_(Ra2) = ΔЭФР_(Ra) = (-5,62)*(-4,06)/(-2,16) = -10,56 п. п.

ΔР^СК_(r) = ΔЭФР_(r) = (-5,62) – (-10,56) = 4,94 п. п.

ΔР^СК_(Ra) = ΔР^СК_(Ra1) + ΔР^СК_(Ra2) = (-2,97) + (-10,56) = -13,53 п. п.

Проверка: (-13,53) + (-4,93) + 4,94 + 0,44 = -13,08.

При всей сложности и наукообразности приведенных процедур весь этот факторный анализ не имеет ценности, поскольку базируется на ложных посылках. По данным расчетов выходит, что рентабельность собственного капитала, а значит, и ценность (привлекательность) организации как генератора прибыли для собственников снизились почти вдвое. Но особенность этой организации в анализируемом периоде состоит в том, что ее капитал в бухгалтерской оценке увеличился на 80%, причем по большей части, за счет дополнительного размещения акций. По номинальной стоимости дополнительные акции составили лишь 14% (точнее 13,68%, соответствует изменению суммы уставного капитала, табл. 5.2) от первоначальной величины, и не должны были сильно исказить оценки. Но размещение их по цене более чем в тысячу раз выше номинала привело к образованию огромного добавочного капитала (табл. 5.2).

Таблица 5.2

Сравнительный аналитический баланс, млрд руб.

Статья баланса (группа статей)	Сумма		Изменения
	отчет	базис	абсолютное	относи- тельное,%
А	1	2	3	4
III Капитал и резервы
Уставный капитал	0,04	0,03	0,00	13,68
Собственные акции, выкупленные у акционеров	-0,56	-0,07	0,49	727,06
Переоценка внеоборотных активов	0,49	0,50	-0,01	-2,54
Добавочный капитал (без переоценки)	6,55	0,00	6,55	-
Резервный капитал	0,01	0,01	0,00	0,00
Нераспределенная прибыль	10,98	9,25	1,73	18,75
Итого по разделу III	17,51	9,72	7,79	80,08

При росте количества акций на 14% балансовая оценка капитала увеличилась на 80%. Налицо несопоставимость бухгалтерских оценок – первоначальные 100% акции оценивались по балансовой стоимости – номинал (уставный капитал) + незначительная переоценка основных средств + накопленная прибыль, как оказалось, далекой от рыночной, а новые 14% - по цене размещения, то есть, как раз по рыночной стоимости. Формальное сравнение показателей отчетного и предшествующего годов в такой ситуации теряет всякий смысл.

Для качественной оценки эффективности деятельности компании есть показатель в отчете о прибылях и убытках – прибыль на акцию. В данном случае, благодаря отсутствию в компании привилегированных акций, он очень удобен для оценки. По данным отчета, значение показателя снизилось с 10,83 руб. до 9,23 руб. Тоже снижение, но лишь на 15%, а не на 47%, как у рентабельности собственного капитала. Что объясняется снижением суммы чистой прибыли (на 4,43%, табл. 4.1) и увеличением количества акции (на 13,68%, табл. 4.2): 0,9557/1,1368 = 0,84. Недостающий 1% - не погрешность в расчетах, а результат выкупа части акций (0,8% от общего количества) акционерным обществом в отчетном году.

Раскрытие в отчетности информации о размещении акций позволяет оценить доходность капитала в сопоставимых рыночных оценках. 34 млн акций составили добавочный капитал в сумме 6 554 млн руб. Отсюда рыночная стоимость акции: 6554/34 = 193 руб. И доходность акции в отчетном году: 9,23/193 = 4,78%. А рентабельность собственного капитала 14,79%. Отличие – в разы. Какова же ценность анализа по балансу?