6. Выводы

Осуществление различных инвестиционных проектов связано для недропользователя с различной степенью риска, потому что такие факторы, как структура издержек и профиль добычи, изменяют характер денежных потоков. В первой статье из данной серии продемонстрировано, что стандартная оценка проекта по методике DCF, использующая предисанную ставку дисконта, не способно правильно учесть это явление.

Разработчик запасов полезного ископаемого действует в условиях разнообразных реж­имов налогообложения и взимания роялти, что также влияет на риск, ассоциированный с чистой отдачей по проекту. В данной статье мы с помощью анализа по методике МАР показали, что между оценками, полученными с использованием методики DCF, и оцен­ками, полученными с использованием методики МАР, возможны значительные расхож­дения, когда сравниваются различные системы взимания роялти.

При исследовании некоторых фискальных систем необходимо расширить МАР-анализ на проекты, денежные потоки которых имеют нелинейную структуру. Ключ к этому – использование сценарных ветвящихся графов. Денежные потоки разделяются на части «дерева принятия решений», а затем для каждой их этих частей производится отдельная стоимостная оценка. Оценка права на весь денежный поток получается суммированием оценок отдельных частей. Мы применили МАР-анализ к оценке проектов разработки (с условием «теперь или никогда», т.е. без учёта возможности отсрочки) шести нефтяных месторождений различной величины, включая как небольшие проекты на границе привлекательности, так и крупномасштабные проекты с очевидными перспективами «золотого дна». Для того чтобы проверить, насколько важен учёт нелинейности денежных потоков при стоимостной оценке, мы рассмотрели очень простую фискальную систему, когда роялти начисляется при превышении ценой некоторого «высокого» порогового значения. Мы нашли, например, что методика DGF имеет тенденцию несколько завышать стоимостную оценку маломасштабных проектов по двум причинам. Во-первых, неадекватно учитывается прямой эффект неопределённости денежных потоков. Во-вторых, недостаточно учитывается влияние операционного рычага, благодаря чему денежные потоки дисконтируются недостаточно. В случае проектов большего масштаба прямой эффект непределённости также имеет место, но DCF-анализ теперь имеет тенденцию переоценивать эффект операционного рычага, в результате чего итоговая нетто-оценка проекта оказывается заниженной. Ради проверки того, насколько существенно использование методики МАР пр оценке политики взимания роялти в нефтяной отрасли, мы проэкзаменовали действие пяти типов роялти в приложении к нашей выборке из шести нефтяных месторождений. Поскольку различные фискальные системы приводят к неодинаково структурированным денежным потокам, постольку МАР-оценки чистой отдачи существенно различны между разными системами, даже если рассматривать один и тот же проект, а ставки роялти подобрать так, чтобы DCF-оценки платежей роялти оказались одинаковыми. В порядке иллюстрации заметим, что для адвалорного роялти (линейная система) МАР-анализ даёт более низкие стоимостные оценки, чем DCF-анализ, потому что он улавливает эффект относительно низкой рискованности платежей роялти, что в целом повышает рискованность чистых денежных потоков для разработчика месторождения. Для фискальных систем с выраженной нелинейностью различие между DCF- и MAP-оценками роялти (или нетто-доходов) имеют место по причине комбинации прямого эффекта риска, вызванного ценовой неопределённостью, и изменений в подразумеваемой ставке дисконтирования чистых конечных денежных потоков ввиду операционного и фискального рычагов.

В данной статье мы ограничились рассмотрением лишь тех проектов, для которых гибкость принятия управленческих решений не представляет важности. Применение анализа МАР в случаях, когда это условие ослаблено, является предметом следующей статьи данной серии.

ЛИТЕРАТУРА

Cox, J., S. Ross and M. Rubenstein (1979). "Option Pricing: A Simplified Approach," The Journal of Financial Economics 7: 229-263.

Duffie, D. and C. Huang (1985). "Implementing Arrow-Debreu equilbria by continuous trading of a few long-lived securities," Econometrica 53: 1337-1356.

Kemp, A.G., D. Rose and G. K. Kellas (1988). "Petroleum Development Investment Risks and Fiscal Systems: A Comparative Study of the UK, Norway, Denmark, and the Netherlands" North Sea Study Occasional Paper No. 26, Department of Economics, University of Aberdeen (January).

Laughton, D.G. (1997). Private Communication.

Laughton, D.G. (1998a). "The Potential for Using Modem Asset Pricing Methods for Upstream Petroleum Project Evaluation: Introductory Remarks" The Energy Journal 19(1). This issue.

Laughton, D.G. (1998b). "The Management of Flexibility in the Upstream Petroleum Industry," The Energy Journal 19(1). This issue.

Laughton, D.G. and H.D. Jacoby (1993). "Reversion, Timing Options, and Long-Term Decision Making," Financial Management 22-3 (Autumn): 225-240.

Leland, H.E. (1978). "Optimal Risk Sharing and the Leasing of Natural Resources with Applications to Oil and Gas Leasing on the OCS," Quarterly Journal of Economics 92: 413-438. Merton, R.C. (1977). "On the Pricing of Contingent Claims and the Modigliani- Miller Theorem," Journal of Financial Economics 5: 241-249.

Merton, R.C. (1982). "On the Mathematics and Economic Assumptions of Continuous-Time Models," In W. Sharpe and C. Cootner, eds. Financial Economics: Essays in Honor of Paul Cootner. Prentice-Hall.

Press, W.H., B.P. Flannery, S.A. Teukolsky, and W.T. Vetterling (1988). Numerical Recipes in C. Cambridge.

Salahor, G. (1998). "Implications of Output Price Risk and Operating Leverage for the Evaluation of Petroleum Development Projects," The Energy Journal 19(1). This issue.

* Professor Emeritus, University of British Columbia, 3254 West 21st Avenue, Vancouver, British Columbia, V6L 1L2 Canada. E-mail: paulbrad@interchg.ubc.ca

1 Вообще говоря, эта оговорка уже подразумевает некоторое действие, относящееся к сфере управлен­ческих решений. Следовательно, в рассматриваемом примере, по большому счету, затрагивается тема управлен­ческой гибкости при принятии решений, которая подробнее рассмотрена в последующих статьях данной подборки. Однако, поскольку в данном случае наилучшее управленческое решение может быть найдено без обращения к стоимостной оценке, постольку мы не выходим за рамки тематики данной статьи.

2 Денежный поток, соответствующий событию «рост рынка», равен $0,5 ∙ (1×1), а денежный поток, соответствующий событию «падение рынка», равен $0,5 ∙ (1×(–1)). Таким образом, формулы расчёта поправки на риск являются просто конкретизациями общей формулы расчёта однопериодного фактора дисконта на риск [1 – P_Risk ] (уравнение (А-1) в Приложении А к первой статье), где P_Risk – цена риска, равная в данном случае 0,4, а  – мера неопределённости прогноза (в пропорциональных приращениях), равная, соответственно, 1 и –1.

3 В литературе довольно часто можно встретить название (по моему мнению, неправильное) «нейтральное к риску распределение вероятности». Другое используемое название – «мартингальное распределение».

4 Подробный вывод этой формулы можно найти, например, в работе Merton (1977).

5 Рамки данной статьи не позволяют подробно изложить эту теорию. Но имеется множество общедоступных источников различного уровня сложности – от математических текстов с очень строгим изложением материала до литературы, где материал излагается упрощённо: либо в виде стандартных процедур решения соответствующих дифференциальных уравнений (Merton, 1977), либо путём демонстрации предельной сходимости дискретных процессов при переходе к непрерывному описанию времени (Merton, 1982).

6 В некотором смысле, это вытекает из Центральной предельной теоремы теории вероятности, которая утверждает, что сумма большого числа малых случайных величин есть случайная величина, распределённая по нормальному закону.

7 В Приложении В к первой статье детально описано вероятностное распределение значений цены в узлах дерева принятия решений для каждой из рассматриваемых нами ценовых моделей. Там показано, что это распределение зависит только от текущего значения цены, но не от остальной части ценового сценария, соответствующего данному узлу. В статье Laughton and Jacoby (1993) продемонстрировано, что в классе логнормальных моделей такое свойство присуще только моделям возврата к среднему, в которых предполагается экспоненциальное угасание неопределённости. К этим же моделям можно отнести и модели перманентного шока, если считать их предельным случаем, когда показатель угасания неопределённости принимает бесконечно малое значение.

8 Строгое изложение этого аргумента можно найти, например, в работе Duffie and Huang (1985), где также приведены ссылки на другие источники.

9 В случаях, когда разбиение непрерывного времени на условные дискретные интервалы годовой длительности оказывается слишком грубым, можно выбрать меньшую длину интервала, но при этом интенсивность вычислений значительно возрастёт.

10 Новый режим налогообложения месторождений нефтеносных песков провинции Альберта включает RRR-налог, где в качестве накопительной ставки процента используется норма доходности долгосрочных облигаций. Австралийская налоговая система для шельфовых проектов вначале была RRR-системой, предусматривающей 15%-ную ежегодную премию сверх нормы доходности облигаций. Мы проводили расчёты для случая 15%-ной ежегодной премии, но не видим смысла приводить здесь результаты, так как величина любого RRR-налога пренебрежимо мала для рассматриваемых нами проектов. К 1994 г. премия в австралийской системе стала равной 5%.

20