- •1. Введение
- •2. Первые три идеи, лежащие в основе мар
- •2.1. Краткое изложение двух первых основополагающих идей мар, представленных ранее
- •2.2. Представление будущего в виде сценарного дерева
- •2.3. Применение идей, лежащих в основе мар
- •3. Основы стоимостной оценки элементарных условных активов
- •3.1. Однопериодный случай
- •3.2. Определение цен однопериодных элементарных условных активов
- •3.3. Факторы, определяющие цену однопериодного э.У. Актива
- •3.4. Стоимостная оценка и дисконтирование денежных потоков по проекту
- •3.5. Расчёт цен на элементарные условные активы в многопериодной модели
- •3.6. Некоторые дополнительные замечания
- •4. Влияние налога на сверхдоходы на стоимостную оценку нефтегазового проекта
- •4.1. Описание системы налогообложения
- •4.2. Описание проектов
- •4.3. Описание моделей стохастической ценовой динамики
- •4.4. Применение методики оценки э.У. Активов
- •4.4.1. Сценарное дерево и действительное распределение вероятности
- •4.4.2. Цены элементарных условных активов
- •4.4.3. Расчёты
- •4.5. Результаты
- •4.5.1. Результаты стоимостной оценки до учёта налогообложения
- •4.5.2. Учёт роялти (налога на сверхдоходы) и чистые результирующие денежные потоки
- •5. Анализ схем взимания роялти на проектном уровне
- •5.1. Краткий обзор литературы
- •5.2. Описание рассматриваемых схем роялти
- •5.3. Сравнение налоговых схем
- •5.3.1. Сравнение результатов расчётов по методике dcf
- •5.3.2. Сравнение результатов расчётов по методике мар в случае, когда ценовая неопределённостиь описывается Моделью перманентных шоков.
- •5.4. Влияние ценовой неопределённости на нелинейные схемы взимания роялти
- •6. Выводы
4.4.3. Расчёты
Допустим, денежные потоки по проектам генерируются с периодичностью один раз в год. Для каждой отдельно взятой компоненты денежного потока в каждом году (выручка, издержки и налоговые платежи) рассчитаем действительные и скорректированные на риск ожидаемые величины в денежных единицах покупательной способности года t = 09. Скорректированные на риск ожидаемые значения умножим на соответствующие факторы дисконта времени, в результате чего получим стоимостные оценки денежных потоков. Эти стоимостные оценки просуммируем покомпонентно по времени и получим стоимостные оценки различных компонент суммарного денежного потока по проекту. Теперь можно найти величину ставки дисконта, неявно применённую нами для дисконтирования каждой компоненты суммарного денежного потока. Она определяется приравниванием дисконтированной суммарной величины действительных ожидаемых ежегодных значений соответствующей компоненты денежного потока полученной нами стоимостной оценке.
В данном случае ожидаемые величины денежных потоков для каждого года были получены методом Монте-Карло на основе случайной выборки из 10 000 различных сценариев погодовой динамики цен на нефть. В качестве ожидаемых величин были взяты выборочные средние соответствующих переменных. Случайные выборки были построены на основе соответствующего действительного либо скорректированного на риск логнормального распределения значений цен на нефть. В качестве генератора псевдо-случайных нормально распределённых отклонений был применён метод преобразований, предложенный в работе (Press et al. 1988). При построении всех выборок было использовано одно и тоже сеянное число, –1. Сценарии с чётными номерами в каждой выборке были получены с помощью нормальных отклонений, имеющих те же абсолютные значения, что и нормальные отклонения, использованные при построении выборок с нечётными номерами, но при этом взятых с обратным знаком. Все вычисления, запрограмированные в языковой среде Visual Basic или C, заняли не больше нескольких секунд (использовался обычный персональный компьютер с характеристиками, типичными для второй половины 1990-х гг.).
4.5. Результаты
Результаты стоимостной оценки проектов разработки нефтяных месторождений при различных налоговых системах сведены в Таблицу 2. Результаты сгруппированы по проектам, номера которых показаны в первой колонке таблицы.
Таблица 2. Результаты стоимостной оценки проектов, осуществляемых в условиях налогообложения «сверхдохододов».
№ проекта |
Вид анализа |
(в годовом выр.) |
Стоимостная оценка ($ млн) |
Соотношение оценок |
Ставка дисконта (1/год) |
|||||||||
NCF |
До вычета налогов |
Выручка |
Издер-жки |
Налоги |
Нал. база/ Выручка |
Налоги/ До вычета налогов |
NCF |
До вычета налогов |
Выручка |
Издер-жки |
Налоги |
|||
1 |
DCF |
|
29,2 |
29,2 |
133,2 |
104,1 |
0,0 |
0,000 |
0,000 |
|
|
|
|
|
1 |
Перм |
0,133 |
21,9 |
27,0 |
149,6 |
122,7 |
5,2 |
0,046 |
0,191 |
0,090 |
0,107 |
0,070 |
0,030 |
0,261 |
1 |
Перм |
0,200 |
16,5 |
27,0 |
149,7 |
122,7 |
10,5 |
0,094 |
0,391 |
0,091 |
0,107 |
0,070 |
0,030 |
0,181 |
1 |
Возвр. |
0,350 |
18,2 |
26,3 |
149,0 |
122,7 |
8,1 |
0,073 |
0,308 |
0,091 |
0,110 |
0,071 |
0,030 |
0,235 |
1 |
Возвр. |
0,525 |
10,9 |
26,3 |
149,0 |
122,7 |
15,4 |
0,138 |
0,587 |
0,093 |
0,110 |
0,071 |
0,030 |
0,165 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
2 |
DCF |
|
90,0 |
90,0 |
294,1 |
204,1 |
0,0 |
0,000 |
0,000 |
|
|
|
|
|
2 |
Перм |
0,133 |
72,8 |
85,1 |
342,9 |
257,8 |
12,3 |
0,048 |
0,144 |
0,089 |
0,106 |
0,070 |
0,030 |
0,241 |
2 |
Перм |
0,200 |
58,7 |
85,0 |
342,8 |
257,8 |
26,4 |
0,103 |
0,310 |
0,090 |
0,106 |
0,070 |
0,030 |
0,169 |
2 |
Возвр. |
0,350 |
75,6 |
94,1 |
351,9 |
257,8 |
18,5 |
0,070 |
0,196 |
0,080 |
0,095 |
0,065 |
0,030 |
0,200 |
2 |
Возвр. |
0,525 |
57,9 |
94,0 |
351,8 |
257,8 |
36,1 |
0,137 |
0,384 |
0,081 |
0,095 |
0,065 |
0,030 |
0,143 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
3 |
DCF |
|
273,9 |
273,9 |
547,8 |
273,8 |
0,0 |
0,000 |
0,000 |
|
|
|
|
|
3 |
Перм |
0,133 |
259,5 |
282,7 |
649,5 |
366,9 |
23,2 |
0,148 |
0,082 |
0,081 |
0,096 |
0,070 |
0,030 |
0,233 |
3 |
Перм |
0,200 |
231,7 |
282,7 |
649,6 |
366,9 |
51,0 |
0,105 |
0,180 |
0,082 |
0,096 |
0,070 |
0,030 |
0,162 |
3 |
Возвр. |
0,350 |
281,6 |
317,3 |
684,1 |
366,9 |
35,7 |
0,070 |
0,113 |
0,067 |
0,080 |
0,061 |
0,030 |
0,186 |
3 |
Возвр. |
0,525 |
247,1 |
317,1 |
684,0 |
366,9 |
70,0 |
0,136 |
0,221 |
0,068 |
0,080 |
0,061 |
0,030 |
0,132 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
4 |
DCF |
|
591,4 |
591,4 |
950,3 |
359,0 |
0,0 |
0,000 |
0,000 |
|
|
|
|
|
4 |
Перм |
0,133 |
609,0 |
651,2 |
1173,3 |
522,1 |
42,1 |
0,048 |
0,065 |
0,075 |
0,088 |
0,070 |
0,030 |
0,218 |
4 |
Перм |
0,200 |
553,9 |
651,4 |
1173,5 |
522,1 |
97,5 |
0,111 |
0,150 |
0,075 |
0,088 |
0,070 |
0,030 |
0,153 |
4 |
Возвр. |
0,350 |
707,3 |
773,4 |
1295,5 |
522,1 |
66,1 |
0,068 |
0,085 |
0,058 |
0,068 |
0,056 |
0,030 |
0,160 |
4 |
Возвр. |
0,525 |
641,9 |
773,5 |
1295,6 |
522,1 |
131,6 |
0,135 |
0,170 |
0,058 |
0,068 |
0,056 |
0,030 |
0,116 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
5 |
DCF |
|
1299,8 |
1299,8 |
2094,8 |
795,0 |
0,0 |
0,000 |
0,000 |
|
|
|
|
|
5 |
Перм |
0,133 |
1355,7 |
1451,5 |
2678,7 |
1227,1 |
95,8 |
0,048 |
0,066 |
0,076 |
0,089 |
0,070 |
0,030 |
0,208 |
5 |
Перм |
0,200 |
1221,4 |
1452,5 |
2679,7 |
1227,1 |
231,1 |
0,115 |
0,159 |
0,076 |
0,089 |
0,070 |
0,030 |
0,147 |
5 |
Возвр. |
0,350 |
1712,5 |
1868,7 |
3095,9 |
1227,1 |
156,2 |
0,067 |
0,084 |
0,054 |
0,063 |
0,053 |
0,030 |
0,143 |
5 |
Возвр. |
0,525 |
1556,5 |
1869,6 |
3096,8 |
1227,1 |
313,1 |
0,135 |
0,167 |
0,054 |
0,063 |
0,053 |
0,030 |
0,105 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
6 |
DCF |
|
3379,5 |
3379,6 |
5276,4 |
1896,8 |
0,0 |
0,000 |
0,000 |
|
|
|
|
|
6 |
Перм |
0,133 |
3507,7 |
3757,2 |
7084,9 |
3327,7 |
249,5 |
0,147 |
0,066 |
0,079 |
0,091 |
0,070 |
0,030 |
0,197 |
6 |
Перм |
0,200 |
3125,5 |
3762,0 |
7089,7 |
3327,7 |
636,5 |
0,120 |
0,169 |
0,079 |
0,091 |
0,070 |
0,030 |
0,140 |
6 |
Возвр. |
0,350 |
4979,5 |
5414,7 |
8742,5 |
3327,7 |
435,2 |
0,065 |
0,080 |
0,051 |
0,058 |
0,049 |
0,030 |
0,125 |
6 |
Возвр. |
0,525 |
4539,4 |
5417,6 |
8745,4 |
3327,7 |
878,3 |
0,134 |
0,162 |
0,051 |
0,058 |
0,049 |
0,030 |
0,093 |
Каждая строка в отдельной группе проектов посвящена результатам расчёта по одному из сценариев, характеристики которого указаны во второй и третьей колонках. Первый расчётный сценарий в каждой группе (обозначенный "DCF" в первой колонке) основан на рассматриваемом прогнозном сценарии, выполненный по методике DCF с использованием 10%-й реальной ставки дисконта. Расчёты в остальных строках в каждой группе выполнены по методике МАР. Первые два из них основаны на ценовых моделях перманентного шока (обозначены во второй колонке как «Перм») со значениями пропорциональной неопределённости 0,133 и 0,200 в годовом выражении. Последние два расчёта основаны на ценовых моделях возврата к среднему (обозначены во второй колонке как «Возвр.») с краткосрочными значениями пропорциональной неопределённости 0,350 и 0,525 в годовом выражении. Результаты расчётов по методике МАР для ценовой динамики с пренебрежимо малой неопределённостью в таблице не представлены, так как они могут быть выведены из других результатов. Мы вернёмся к этому вопросу чуть ниже.
Следующие пять столбцов таблицы содержат значения итоговых совокупных оценок различных компонент денежного потока по проекту: денежного потока до вычета налогов, выручки и налогов (в данном случае, только налога на сверхдоходы). В следующем столбце оценка налогооблагаемой базы дана в долях от оценки совокупной выручки (для того чтобы показать, какая часть оценки выручки имеет своим источником возможность превышения действительной ценой ожидаемого уровня цены). В следующем столбце оценка налоговых выплат дана в долях от оценки до вычета налогов. В последних пяти столбцах представлены ставки дисконта в реальном выражении, неявно подразумеваемые полученными оценками различных компонент суммарного денежного потока.