4.5.2. Учёт роялти (налога на сверхдоходы) и чистые результирующие денежные потоки

Во-первых, следует заметить, что в случае реализации сценария, при котором цена прини­мает только ожидаемое среднее прогнозное значение, налог на сверхдоходы не выплачи­вается, и потому оценка налоговых платежей по методике DCF оказывается нулевой.

Во-вторых, обратите внимание на то, что в Табл.2 напрямую не показаны результаты расчетов для моделей ценовой динамики с пренебрежимо малой неопределённостью. Результаты расчётов доналоговых денежных потоков, выручки и издержек те же самые, что получены для остальных ценовых моделей в соответствующих группах моделей (перманентного шока либо возврата к среднему).

Налоги и чистые результирующие денежные потоки могут быть также определены для ценовых моделей с пренебрежимо малой степенью неопределённости. Какая бы модель ценовой стохастики не рассматривалась, форвардные цены в этом случае не превышают значения $20,00/барр в реальном выражении, так что сценарий, когда действительные цены соответствуют форвардным, подразумевает нулевые выплаты налога на сверхдо­ходы. Когда величина неопределённости пренебрежимо мала, то практически вся (за исключением пренебрежимо малого количества) вероятность оказывается сконцентриро­ванной на сценарии скорректированых на риск ценовых ожиданий (т.е. на сценарии форвардных цен). Следовательно, вероятность того, что налог на сверхдоходы действи­тельно придётся когда-нибудь выплачивать, пренебрежимо мала, а потому поток налого­вых платежей получает пренебрежимо малую стоимостную оценку. Поэтому в моделях с пренебрежимо малой степенью неопределённости стоимостные оценки без учета нало­говых платежей и с учетом таковых совпадают, как совпадают и соответствующие ставки дисконта.

Теперь можно обратиться к стоимостной оценке налога на сверхдоходы и чистого резуль­тирующего денежного потока по методике МАР для моделей с существенной ценовой неопределённостью. Вначале мы сконцентрируем наше внимане на самом мелком по масштабу проекте, рассмотренном в рамках одной ценовой модели (модели перманент­ного ценового шока с годовой непределённостью прогноза 13,3%). Чистая стоимостная оценка этого проекта в описанных обстоятельствах равна 21,9 млн долл, что ниже оценки в 29,2 млн долл., полученной методом DCF. Разница в оценках обусловлена несколькими причинами, и мы имеем возможность рассмотреть их по отдельности. Во-первых, оценка DCF не учитывает должным образом базовый операционный рычаг (raw operating leverage), присутствующий в данном проекте. Она недостаточно высоко дисконтирует де­нежные потоки. Данный эффект можно оценить, например, путем сравнения оценки DCF с оценкой, полученной для модели с пренебрежимо малой неопределенностью, равной 27,0 млн долл., которая ниже оценки DCF на 2,2 млн долл. Во-вторых, оценка DCF прене­брегает должным учетом непосредственных эффектов неопределённости, которые в дан­ном случае выражаются в праве правительства на изъятие сверхдоходов, имеющих место в те годы, когда действительное значение цены превышает 20 долл/барр. в реальном выражении. А учёт этих эффектов приводит к дальнейшему снижению оценки на 5,1 млн долл., с 27,0 млн долл. до 21,9 млн долл.

Разложить разницу в оценках на составляющие можно и в обратном порядке, если вначале учесть непосредственные эффекты ценовой неопределённости, а затем уже перейти к правильному дисконтированию. При этом учёт неопределённости должен быть основан на расчёте ожидаемых значений денежных потоков с использованием действительного (не скорректированного на риск) распределения вероятностей между всеми возможными ценовыми сценариями с последующим их дисконтировнаием по канонической ставке DCF в 10% годовых. Такой расчёт даёт оценку в 19,2 млн долл., которая на 10,0 млн долл ниже оценки DCF ввиду учёта налоговых выплат. Однако, по причине наличия операционного рычага и фискальной нагрузки ставка дисконта в 10% годовых неверно учитывает риски. Поправка на риск увеличила бы оценку на 2,7 млн долл до полученного выше значения 21,9 млн.долл.

Обратите внимание на то, что правильная норма дисконтирования потоков налоговых платежей в данном случае равна 26,1% годовых, так как налог выпачивается лишь в состояниях мира с высоким уровнем цены, для которых характерен высокий дисконт на риск. Таким образом, налог убирает часть бремени риска с инвестора, и итоговая чистая норма дисконта (равная 9,0% годовых) оказывается более низкой, чем норма дисконта денежных потоков по проекту до вычета налогов (10,7% годовых).

Теперь мы можем перейти к анализу того, как на оценку данного (самого мелкого по мас­штабу) проекта влияет выбор модели ценовой стохастики. Во-первых, чем больше неоп­ределённость, тем значительнее величина правого хвоста вероятностного распределения цены, и тем выше оценка налоговых сборов. Парадоксально, но большей неопределён­ности соответствует меньший дисконт налоговых выплат на риск. Различие между скорректированным на риск и действительными ожидаемыми значениями цены обуслов­лено разницей между форвардными ценами и прогнозными значениями цены. Этот эффект остаётся неизменным для всех моделей в одной и той же подборке. По мере увеличения ожидаемой суммы налоговых сборов за счёт возрастания ценовой неопреде­лённости относительная значимость этой разницы уменьшается, и норма дисконта снижается.

Во-вторых, влияние взимания роялти на дисконтирование риска при оценке чистых денежных потоков обусловлено двумя факторами. Во-первых, чем выше дисконтирование платежей роялти, тем большее количество риска абсорбируется ими, и тем меньше нужно дисконтировать на риск чистые денежные потоки. Во-вторых, однако, относительная значимость этого эффекта примерно пропорциональна величине стоимостной оценки роялти. В случае, когда по по мере возрастания этой оценки снижается связанный с ним риск (как в рассматриваемой здесь ситуации), эти два фактора действуют в противо­положных направлениях, и чистый эффект становится непредсказуемым. В рассмот­ренных случаях степень дисконтирования чистых денежных потоков возрастает по мере увеличения неопределённости для каждой подборки ценовых моделей. То есть эффект более низкого дисконтирования роялти по мере роста ценовой неопределённости в данном случае перевешивает эффект возрастания величины стоимостной оценки роялти.

В третьих, стоимостная оценка роялти в случае модели возврата цены к среднему оказывается выше, чем соответствующая оценка в случае модели перманентного ценового шока. Более того, выше оказывается и отношение стоимостной оценки базы платежей роялти к стоимостной оценке потоков выручки. Модель возврата цены к среднему и модель перманентного ценового шока различаются в двух аспектах.

В случае модели возврата к среднему дисконтирование и разброс цен э.у. активов в краткосрочном периоде более ярко выражены, чем в долгосрочной перспективе. В целом, потоки выручки дисконтируются не так сильно, в результате чего оценка платежей роялти возрастает. Также, чем больше возможный разброс значений, тем выше оценка платежей роялти. Следовательно, снижение неопределённости в долгосрочной перспективе имеет тенденцию ослаблять общий эффект от дисконтирования, в то время как увеличение краткосрочной неопределённости усиливает его. В конечном счёте переход от одной из моделей перманентного ценового шока к соответствующей модели возврата цены к среднему положительно влияет на оценку роялти, даже если исключить влияние возросшей оценки потоков выручки.

Если взглянуть на результаты расчётов для других проектов, то можно увидеть примерно одну и ту же картину, сводящуюся к двум наблюдениям. Во-первых, нормы дисконтирования имеют тенденцию снижаться по мере увеличения мсштаба и длительности проекта. Что касается потоков платежей роялти, то причиной этому служит возрастание разброса в долгосрочных ценах э.у.активов. Итоговое дисконтирование чистых денежных потоков отражает снижение ставок дисконтирования денежных потоков до вычета налогов.

Во-вторых, соотношение оценок базы платежей роялти и оценок выручки остаётся более-менее стабильным, в то время как соотношение оценок рояли и оценок денежных потоков до вычета налогов имеет тенденцию снижаться по мере увеличения масштаба проекта ввиду экономии от масштаба. Таким образом, данный налог имеет тенденцию собирать с больших и прибыльных проектов пропорционально меньшую долю ренты, чем с менее масштабных и менее прибыльных.