4.5.1. Результаты стоимостной оценки до учёта налогообложения

Вначале внимательно рассмотрим полученные стоимостные оценки и ставки дисконта, рассчитанные для потоков издержек, потоков выручки и, наконец, чистых денежных потоков, до вычета налогов. Обратите внимание на то, что стоимостные оценки потоков издержек любого из проектов, рассчитанные по методике МАР, не зависят от выбранной модели ценовой стохастики. Дело в том, что издержки свободны от риска, а потому не зависят ни от цен на нефть, ни от способа моделирования их динамики. Также заметим, что все расчётные ставки дисконтирования издержек по методике МАР равны безриско­вой ставке в 3% годовых. Наконец, стоимостные оценки издержек, полученные по мето­дике DCF, уступают по величине стоимостным оценкам, полученным по методике МАР, что отражает более высокую ставку дисконта в 10% годовых, используемую в методике DCF. Заметим, что оценки МАР для потоков выручки каждого данного проекта практи­чески одинаковы для двух моделей перманентного ценового шока и двух моделей возврата цены к среднему, вне зависимости от степени ценовой неопределённости. (Малые отличия отражают лишь случайную ошибку вычислений, вызванную конечным размером использованной сценарной выборки). Вспомним, что две группы моделей составлены так, чтобы дисконтирование риска было одинаковым внутри каждой группы (вариации в степени неопределённости цены на нефть компенсированы изменениями в цене риска нефтяной цены), а стоимостная оценка потоков выручки зависит от неопреде­лённости лишь опосредованно, через дисконтирование риска.

Обратите внимание также на то, что все полученные по методике МАР значения итоговых ставок дисконтирования потоков выручки для ценовых моделей перманентного шока равны 7% годовых, что отражает 4%-й дисконт на риск, встроенный в данные модели ценовой стохастики. В случае моделей возврата к среднему ставки дисконта, несмотря на их независимость от размера неопределённости, снижаются по мере увеличения продол­жительности профиля добычи. Все ставки, за исключением случая самого мелкого место­рождения, не превышают 7% годовых. Это означает, что, за исключением случая самого мелкого месторождения (которому соответствует самый короткий профиль добычи), эффект снижения ставки дисконта при переходе к более долгосрочным денежным пото­кам, характерный для моделей возврата цены к среднему, более чем компенсирует увели­чение краткосрочного дисконтирования по сравнению с моделями перманентного шока.

Наконец, ещё раз заметим, что стоимостные оценки потоков выручки, полученные по методике DCF, меньше оценок, полученных по методике МАР, по причине более высокого значения использованной ставки дисконта.

Поскольку ни стоимостная оценка, ни дисконтирование потоков выручки и издержек не зависят напрямую от количества неопределённости, содержащегося в моделях динамики цены на нефть, постольку от него не зависят ни стоимостные оценки, ни дисконтирование совокупных денежных потоков до вычета налогов. Зато на дисконтировании совокупных денежных потоков до вычета налогов отражается операционный рычаг, создаваемый менее рискованными потоками издержек для более рискованных потоков выручки. В результате действия экономии от масштаба величина рычага и ставки дисконтирования доналоговых денежных потоков снижаются при переходе к более масштабным проектам. Этот эффект усиливается в случае моделей возврата к среднему за счёт снижения ставок дисконтирования по мере увеличения продолжительности проекта, так как продолжи­тельность проекта положительно зависит от его масштаба. Заметим, что, вне зависимости от выбранной модели ценовой стохастики, самый мелкий по масштабу проект дисконти­руется по более высокой ставке и получает более низкую стоимостную оценку, чем при оценке методом DCF по 10%-й ставке.