Использование современных методов оценки экономических активов при сравнении различных вариантов налогообложения нефтегазовых проектов

Пол Брэдли^*

The Energy Journal. Cleveland: 1998. Vol. 19, Iss. 1; pg. 47, 35 pgs

Краткое содержание статьи

Описываются возможности применения современной методики оценки активов (Modern Asset Pricing, MAP) при анализе широкого класса проектов, не предполагающих возмож­ности гибкого управления проектом в процессе его осуществления. Полезность МАР при анализе систем налогообложения проиллюстрирована примерами стоимостной оценки ряда проектов разработки нефтяных месторождений в рамках различных налоговых режимов. В некоторых случаях расчёт по методике МАР позволяет выявить существенные различия во влиянии особенностей налогового режима на привлекательность проекта, в то время как расчёт по стандартной методике DCF не справляется с этой задачей. Методика МАР учитывает особенности денежных потоков разработчика месторождения и прави­тельства (собственника недр), касающиеся рискованности этих потоков. МАР вносит в информацию о проекте дополнительное измерение, позволяющее сравнивать, каким образом различные системы налогообложения распределяют риск между сторонами, вовлечёнными в данный проект.

Copyright Energy Economics Education Foundation 1998

Это вторая статья из подборки работ, посвящённых применению современной методики оценки активов (Modern Asset Pricing, MAP) при стоимостной оценке нефтегазовых про­ектов. Автор ставит перед собой две задачи: во-первых, продемонстрировать возможности применения методики MAP при анализе широкого класса проектов, не предусматриваю­щих со стороны менеджмента возможности гибкого управления проектом в процессе его осуществления; во-вторых, показать достоинства МАР при анализе влияния режима нало­гообложения на инвестиционную оценку проектов разработки нефтяных месторождений. Рассмотрены различные фискальные системы. Показано, что в ряде случаев, когда в рам­ках традиционной методики DCF не удается выявить особенностей воздействия различных налоговых режимов на инвестиционную привлекательность проектов, методика МАР справляется с этой задачей. Это происходит благодаря учету различий в оценках рискованности денежных потоков с точки зрения разработчика месторождения и с точки зрения правительства (собственника недр). В информацию об инвестиционном проекте вносится дополнительное измерение, касающееся распределения риска между сторонами, вовлечёнными в проект.

1. Введение

Это вторая статья из подборки, посвящённой применению современной методики оценки активов (Modern Asset Pricing, MAP) при стоимостной оценке проектов нефтегазовой отрасли.

В предыдущей статье подборки (Salahor, 1998) были представлены первые две из четырёх идей, лежащих в основе подхода МАР, и продемонстрировано их применение в процессе стоимостной оценки по методике МАР в приложении к моделям линейных денежных потоков. Линейным называется поток денежной наличности, если его можно разложить на составляющие, каждая из которых пропорциональна не более чем одной случайной переменной (такой, как цена продукции или индекс цен на сырьё и материалы), причём значение соответствующей форвардной цены либо заданно экзогенно, либо может быть получено путём расчёта.

Однако, бывают ситуации, когда структура денежного потока по проекту нелинейна. Среди источников нелинейности особо выделяется возможность гибкого управления проектом в будущем, после принятия первоначального решения об инвестициях. При этом часто получается так, что наилучшую стратегию управления проектом в процессе его осуществления нельзя определить без предварительной стоимостной оценки проекта, что чрезвычайно усложняет сам процесс оценки. Именно такому типу проектов посвящена следующая статья подборки (Laughton 1998b). В данной же статье мы покажем приме­нение методики МАР в случаях, когда нелинейность денежных потоков по проекту обус­ловлена другими причинами. Прежде всего, нас интересуют случаи, когда нелинейность вызвана особенностями налогового режима, в рамках которого осуществляется проект. В качестве примеров рассмотрены налог на сверхдоходы (high price royalty) и предусмот­ренная налогообложением возможность перенесения остаточных налоговых убытков на будущие периоды (tax loss carry forwards). Теоретическим фундаментом соответствующих рассуждений и расчётов выступа­ет третья основополагающая идея МАР, которая ради этого вводится в анализ.

Порядок изложения материала в статье следующий. В Разделе 2 дан обзор первых двух идей, лежащих в основе МАР, и представлена третья идея, которой и посвящена данная статья. Описано, каким образом все три идеи, взятые вместе, могут быть использованы при стоимостной оценке проектов.

В разделе 3 применение методики МАР, а также последствия этого применения, проде­монстрированы на упрощённом примере, являющемся развитием простого примера, рас­смотренного в Разделе 3 первой статьи. Речь идёт об однопериодном проекте добычи газа, который не будет осуществлен, если суммарный денежный поток по нему окажется отрицательным. Также нами подготовлен и упрощённый пример применения методики МАР в случае, когда проект охватывает несколько периодов времени.

В разделе 4 принципы оценки, разработанные в разделе 3, прилагаются к оценке несколь­ких проектов разработки нефтяных месторождений, часть выручки которых изымается с помощью «налога на сверхдоходы» (разновидность роялти, которой облагается только выручка, образующаяся в результате превышения рыночной ценой на нефть некоторого порогового значения). Оценка проводится как по методике DCF, так и по методике МАР, с использованием нескольких моделей стохастической ценовой динамики. Результаты показывают, что ценовая неопределённость непосредственно влияет на стоимостную оценку требований на нелинейные денежные потоки, вне зависимости от её влияния на форвардные цены.

В заключительном Разделе 5 проводится сравнительный анализ влияния различных вари­антов налогообложения нефтяных доходов на одни и те же проекты при использовании одних и тех же моделей стохастической динамики цены. Рассмотрены четыре основных типа роялти: традиционный адвалорный роялти, роялти на бухгалтерскую прибыль, так называемый роялти на ресурсную ренту и идеализированный роялти Брауна, базой которого служат чистые денежные потоки. В иллюстративных целях ставки роялти в каждом случае выбраны такими, чтобы дисконтированная сумма платежей роялти собственнику запасов оставалась одной и той же. Проанализированы различия между результатами расчётов по методике МАР и по традиционной методике DCF, указаны причины этих различий. Наконец, рассмот­рены возможности использования методики МАР при выборе налоговой базы и ставки роялти.