7.2.2. Капитализация по расчетным моделям

Капитализация по расчетным моделям основана на раздель­ном учете ставки дохода на инвестиции (ставки дисконтирования) и ставки возмещения капитала, включающей ожидаемые изменения в величинах потоков дохода.

Ставка дисконтирования — это требуемая норма прибыли на вло­женный капитал. Стоимость недвижимости высока, и для ее приоб­ретения и реализации инвестиционных проектов часто требуется привлечение заемного капитала. В соответствии с этим обстоятель­ством ставка дисконта включает следующие составляющие:

а) ставку процента — требуемую норму прибыли на заемный капитал;

б) ставку дохода — требуемую норму прибыли на собственный капитал.

Ставка возмещения (норма окупаемости капиталовложений) отражает возврат вложенного капитала в те­чение срока эксплуатации недвижимости, применяется только к доле капиталовложений, которая будет израс­ходована в течение инвестиционного периода. Так как земля не расходуется, ставка возмещения для земельной собственности не учитывается.

Ставку капитализации начинают определять с выявления нормы прибыли на свободные от риска, ликвидные вложения капитала, не требующие больших затрат на инвестиционный менеджмент (на­пример, вклад на банковский счет). Такой нормой является минимальная ставка, компенсирующая обесценивание денег с течением времени, к ней добавляют поправки на риск, ликвидность, инвестиционный менеджмент. Эти компоненты составляют ставку дисконтирования (ставку дохода и ставку процента).

Ставка риска (часть ставки дисконтирования) складывается в том числе под влиянием инфляции, ставка возмещения – под влиянием износа недвижимости на цену продажи.

Также, кроме инфляции, на снижение стоимости имущества влияют:

1. изменение соотношения спроса и предложения на рын­ке, что, с одной стороны, увеличивает ставку риска, а с другой — ее снижает, если предполагается рост стоимости недвижимости;

2. накапливаемый имуществом износ, вследствие чего необходимо учитывать возмещение в ставке капитализации.

Инвестор помимо дохода на капитал учитывает возврат вложенного капитала, поэтому к ставке дисконтирования добавля­ется ставка возмещения.

В озврат капитала — возврат начальных инвестиций за счет дохо­да или перепродажи. Для учета возврата капитала применяется став­ка возмещения.

Возмещение — сумма периодических доходов, которые необходи­мы для возврата капиталовложений в течение инвестиционного пе­риода. Ежегодная ставка возмещения зависит от темпа изменения дохода от объекта, продолжительности его получения и дохода от будущей перепродажи объекта, если владение не является бессроч­ным.

Если ожидаются равномерное поступление дохода при бессроч­ном владении и неизменность стоимости основного капитала при­носящего доход имущества, то фактор возмещения капиталовложе­ния учитывать не требуется, при этом ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.

Если за рассматриваемый период происходит изменение стоимо­сти объекта, то ставка капитализации определяется как сумма двух коэффициентов: ставки доходности и нормы возмещения основной суммы.

Если возможно снижение стоимости капитала, инвестиро­ванного в недвижимость, часть капитала или вся сумма должна быть возмещена за счет текущего потока доходов.

Выбор метода возмещения зависит от характера поступления до­хода:

1. равномерные периодические поступления доходов без ограни­чения сроков владения объектом;

2. равномерные периодические поступления доходов в течение ограниченного периода, после которого планируется перепродажа объекта;

3. уменьшающиеся периодические поступления доходов в тече­ние периода, который ограничен окончанием срока аренды или пол­ным обесцениваем объекта в связи с истечением срока службы;

4. увеличивающиеся потоки дохода в течение прогнозируемого периода;

5. единовременное получение потока дохода от будущей пере­продажи объекта

6. комбинации предыдущих вариантов.

Рассмотрим более подробно расчетные модели ставки капитали­зации.

Модель бесконечного потока дохода предполагает равенство ставок капитализации (R) и дисконтирования (DR, ставка доходности инвестиций)^

R = DR. (33)

Модель применяется в двух ситуациях:

1. Имеется бесконечный поток дохода. Так как средний срок службы зданий I—II групп капитальности — 100—150 лет, то для ти­пичного инвестора этот срок может условно рассматриваться как бесконечность;

2. Поток дохода конечен, но цена продажи объекта равна первоначальной инвестиции. Если стоимость актива не изменяется, возмещение капитала не требуется, следовательно, доход можно капитализировать по ставке капитализации, равной ставке дисконтирования.

Кумулятивный метод. Ставка дисконтирования рассчитывается в результате прибавления процентных составляющих (премий), отра­жающих дополнительные риски, присущие инвестиционному про­екту, к ставке дохода на инвестиции, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми. Расче­ты проводят по формуле:

, (34)

где — ставка дисконтирования; — безрисковая ставка дохода; — премия за i-й вид риска; п — количество премий за риск.

Безрисковое вложение средств подразумевает, что инвестор не­зависимо ни от чего получит доход, соответствующий безрисковой ставке, определенной на момент вложения средств. Безрисковое вложение приносит некоторый минимальный уровень дохода, до­статочный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связан­ного с вложением в данную страну (конечно, можно говорить лишь об относительном отсутствии риска). Поэтому безрисковая ставка дохода в мировой практике определяется как ставка дохода по долгосрочным государственным дол­говым обязательствам.

В на­стоящее время в России в качестве безрисковой ставки могут быть использованы нормы процентных выплат по банковским депозитам наиболее надежных банков или ставки дохода по облигациям феде­рального займа (ОФЗ), евробондам российских эмитентов, в частно­сти по евробондам Russia GLB с различными сроками погашения.

К безрисковой ставке добавляются надбавки за риск (риск — вероят­ность того, что фактические доходы от инвестиционных вложений будут отличаться от запланированных в меньшую сторону), т.е. премии инвестору за взятие на себя дополнительного риска.

Наиболее актуальные риски для инвестиций в недвижимость:

1. риск вложений в недвижимость (риск рынка недвижимости) — вероятность того, что изменение соотношения спроса и предложе­ния может повлиять на уровень доходов от объекта;

2. риск ликвидности объекта инвестиционных вложений – риск невозможности быстрой продажи;

3. риск инвестиционного менеджмента — вероятность того, что уровень инвестиционного управления может снизиться, что приве­дет к уменьшению стоимости собственности. Риск инвестиционного менеджмента – риск неэффективного управления объектом.

Задача 25. Итоговая ставка дисконтирования получается суммирова­нием всех составляющих. Рассчитаем ставку дисконтирования мето­дом суммирования, используя оценки риска, сделанные оценщиком:

Таблица 34

Составляющие ставки дисконтирования	Значение, %
1	2
Безрисковая ставка	10,36
Поправки на риск: вложения в недвижимость ликвидности инвестиционного менеджмента	5,00 2,59 5,00
Решение:	10,36 + 5,00 + 2,59 + + 5,00
Итого ставка дисконтирования	22,95

В ряде случаев учитываются следующие риски:

• риск рынка капитала — вероятность того, что изменение нор­мы прибыли и нормы процента приведет к изменению сто­имости недвижимости;

• риск инфляции — риск неожиданного изменения реальных доходов. Степень этого риска для инвестиций в недвижимость невелика, так как при инфляции стоимость недвижимости и уровень арендных ставок имеют тенденцию к увеличению;

• финансовый риск — учитывается в случае использования за­емного финансирования, отражает возможность негативного изменения финансового левериджа;

• законодательный риск – вероятность снижения стоимости недвижимости из-за возможного изменения законодательства.

Из всех рисков на ставку дисконтирования существенно влияют риски ликвидности и инвестиционного менеджмента.

Можно отметить, что существует градация ликвидности имущества в зависимости от сроков их реализации (рекомендовано Ассоциацией российских банков для использования при определении залоговой стоимости):

Таблица 35

Показатель ликвидности	Высокая	Выше средней	Средняя	Ниже средней	Низкая
Примерный срок реализации, мес.	< 1	1-2	2-4	4-6	>6

Премия за низкую ликвидность - поправка на длительность экспозиции при продаже объектов ( ):

, (35)

Где - безрисковая ставка дохода;

Т - период экспозиции, мес.;

- общее количество месяцев в году.

Задача 26. Период экспозиции для объектов данного типа равен 3 ес., безрисковая ставка на дату оценки составила 10,36%. Определить премию за риск.

Решение: 100% * 0,1036 * 3 / 12 = 2,59% - величина премии за риск ликвидности.

Задача 27. В каком случае риск инвестиционного менеджмента выше: для вложений в торговую недвижимость или в складское помещение промышленного назначения?

Ответ: риск инвестиционного менеджмента выше в случае вложения в объект торгового назначение, так требования к состоянию, эксплуатационным, санитарным и другим характеристикам гораздо выше.

Метод Ринга (метод возмещения равными долями) основан на том, что возмещение капиталовложений происходит ежегодно равными долями в течение срока службы недвижимости. Метод применяется, если ожидается полное или частичное обесценивание стоимости недвижимости. В этом случае учитывает­ся возможность осуществления возврата начального капитала за счет потока доходов и рассчитывается ставка возмещения.

Ставка капитализа­ции определяется суммированием ставок дисконтирования и возме­щения.

Ставка возмещения необходима для определения суммы, кото­рую требуется ежегодно получать для окупаемости капиталовложе­ний в течение периода владения, рассчитывается как величина, об­ратная остаточному сроку службы.

Для определения ставки капитализации используется формула

, (36)

где N – оставшийся срок службы объекта оценки.

Ставка возмещения применяется только к доле капиталовложе­ний, которая будет израсходована в течение инвестиционного пери­ода. Следовательно, для земельных участков она не учитывается, так как земля не расходуется.

Применение метода Ринга оправданно для недвижимости со значительным износом, а также, если ожидается устойчивое сокращение чистого операционного дохода по другим причинам.

Задача 28. Остаточный срок службы здания — 25 лет, ставка доход­ности инвестиций (ставка дисконтирования) — 20%. Нужно опреде­лить ставку капитализации для реверсии.

Решение:

Найдем ставку возмещения: 1/25 = 0,04.

R = 0,20 + 0,04 = 0,24, или 24%.

Ставка капитализация для реверсии составляет 24%, в оставшиеся 25 лет срока службы объекта ежегодная сумма возмещения капитала должна составлять 4% стоимости имущества.

Задача 29. При составлении отчета об оценке в качестве безриско­вой ставки была выбрана средневзвешенная доходность по ОФЗ. Эти бумаги считаются самыми надежными. ГКО (ОФЗ) в России торгуются на единой площадке — в секции государственных ценных бумаг ММВБ. Для частного инвестора дан­ный рынок может быть интересен в качестве альтернативы долгосроч­ному рублевому банковскому депозиту.

Обычные условия вклада при досрочном снятии денег предусматривают выплату вкладчику дохода по ставке «до востребования», которая составляет 1—2% годовых, что абсолютно невыгодно. Покупка облигаций на срок, аналогичный сро­ку вклада, ограждает инвестора от этого дискриминационного условия при схожем уровне доходности. Облигации можно продать в течение любого торгового дня или дождаться их погашения.

На 25 июля 2008 г. (уровень принимается по дате оценки) средневзвешенная доходность по облигациям ОФЗ находилась на уровне 6,24% годовых. В качестве безрисковой ставки примем значение 6,24% годовых.

Премия за риск вложения средств учитывает возможность слу­чайной потери потребительской стоимости объекта и может быть принята в размере страховых отчислений за страховку объекта оцен­ки в страховых компаниях высшей категории надежности плюс 20% за риск невыплаты страховки или выплаты ее в неполном объеме.

П1=Сх1,2 (37)

где П1 — премия за риск вложения средств; С — отчисления за страховку.

В страховой компании «РРР» на дату оценки отчисления за стра­ховку составляют по объектам недвижимости от 1 до 3%. В качест­ве отчислений на страховку (С) примем среднее значение: С для зданий = 2%. Таким образом, П1 = 1,2x2 = 2,4%.

Премия за низкую ликвидность. Поправка на низкую ликвид­ность — это поправка на длительность рыночной экспозиции (мар­кетингового времени) при продаже или время по поиску нового арендатора в случае отказа от аренды существующего арендатора. Расчет премии инвестору за низкую ликвидность основан на учете потерь вследствие низкой ликвидности объекта оценки относитель но возможности альтернативного вложения. Премию за низкую лик­видность можно рассчитать по формуле

П2 = J х T, (38)

где П2— премия за низкую ликвидность; J — безрисковая ставка;

Т — средний срок экспозиции (в годах), для офисных помещений пери­од экспозиции определен в размере четырех месяцев.

Тогда П2 = 6,24 = 2,08% — для офисных помещений.

Премия за инвестиционный менеджмент. Чем рискованнее инве­стиции (в отличие от безрисковых вложений), тем более компетент­ного управления они требуют. В качестве премии за инвестиционный менеджмент целесообразно взять комиссионные, взимаемые кредит­ными организациями за обслуживание кредита. Такие комиссион­ные в коммерческих банках составляют около 1%. Примем эту вели­чину в качестве премии за инвестиционный менеджмент.

Ставка возмещения представляет собой ежегодную долю перво­начального капитала, отчисляемого в беспроцентный фонд возмеще­ния. Рассчитаем по методу Ринга ставку возмещения:

• для объекта оценки оставшийся срок службы равен 87 годам;

• ставка возмещения: 1 : 87 = 0,0115, или 1,15%.

На основе этих данных определяется общая ставка капитализации.

Расчет ставки капитализации:

Показатель	Значение, %
1. Безрисковая процентная ставка	6,24
2. Премия за риск вложения средств	2,4
3. Премия за низкую ликвидность	2,08
4. Премия за инвестиционный менеджмент	1
5. Норма возврата капитала	1,15
6. Ставка капитализации (стр. 1 + стр. 2 + стр. 3 + стр. 4 + стр. 5)	12,87

Метод Инвуда предполагает возврат капитала из фонда возмеще­ния по норме прибыли для инвестиций, т.е. норма возврата основ­ной суммы равна ставке доходности инвестиций. Фактор фонда воз­мещения позволяет сформировать денежный поток, который соот­ветствует полному возврату первоначальных инвестиций.

Общий коэффициент капитализации должен включать:

• норму прибыли на капитал (DR);

• фактор фонда возмещения (SFF), который позволяет сформи­ровать фонд возмещения, соответствующий полному возвра­ту первоначальных инвестиций за п периодов.

Базовая формула расчета общей ставки капитализации при пол­ном обесценивании актива:

или , (39)

Особенность метода Инвуда — формирование фонда возмещения осуществляется по норме прибыли на инвестиции.

Метод Хоскольда применяется при равномерно поступающих потоках дохода. При этом учитывается, что сумма возмещения по­ступает каждый год и помещается на расчетный счет под процент, равный безрисковой ставке. Предполагается, что инвестор не рас­полагает доступными вариантами для реинвестирования по ставке, равной ставке на первоначальные инвестиции. В этом случае, что­бы обезопасить возврат своих средств, инвестор формирует фонд возмещения, реинвестируя по минимальной из возможных ставок, т.е. по безрисковой ставке (R_f).Ставка капитализации рассчитыва­ется по формуле

или , (40)

В отличие от метода Инвуда, при котором используется ставка прибыли на инвестиции, метод Хоскольда, основанный на исполь­зовании безрисковой ставки как основы для возмещения капитала, применяется значительно реже.

Капитализация с применением валового рентного множителя. Если нет данных о чистом операционном доходе, возможна капитализа­ция с применением валового рентного множителя:

, (41)

где I — потенциальный или действительный доход;

RM — валовой рентный множитель.

Валовой рентный множитель — среднестатистическое отношение рыночной цены (SP) к потенциальному (PGI) или действительному валовому доходу (EGI) определенного вида имущества. Виды дохода и валового рентного множителя должны совпадать: например, если в расчетах используется потенциальный валовой доход, тогда вало­вой рентный множитель рассчитывается с использованием потенци­ального дохода.

Стоимость собственности в этом случае определяет­ся следующим образом:

или , (42)

Где , – коэффициенты потенциального и действительного валового дохода соответственно:

, (43)

Капитализация с применением валового рентного множителя применяется только при отсутствии данных об операционных расхо­дах объекта недвижимости.

Метод остатка. Этот метод применяется в случаях, когда извест­на стоимость одной составляющей объекта оценки. Различают мето­ды остатка для земли и зданий, собственного и заемного капиталов.

Рассмотрим последовательность применения метода остатка:

1. расчет части годового дохода, которая приходится на состав­ляющую с известной стоимостью;

2. расчет части годового дохода, которая приходится на состав­ляющую с неизвестной стоимостью;

3. расчет стоимости неизвестной компоненты;

4. определение стоимости собственности сложением стоимостей ее составляющих.

Рассмотрим метод остатка для зданий, который применим, если известна стоимость одной составляющей объекта оценки, например, земельного участка. Расчеты будут выполняться в соответствии с указанной выше последовательностью по следующим формулам (в данном случае применим метод остатка для зданий, когда известная стоимость земельного участка):

, (44)

Где — годовой доход, относимый к земле;

— стоимость земли;

— ставка капитализации для земли;

, (45)

где — годовой доход, приходящийся на здание;

— общий годовой доход, приносимый собственностью;

, (46)

где — стоимость здания;

— ставка капитализации для зданий;

, (47)

где V — стоимость собственности.

Аналогично применяются:

• метод остатка для земли, когда стоимость здания можно опре­делить достаточно точно (см. методы оценки рыночной стоимости земли);

• метод остатка для собственного капитала, если возможно оп­ределить срок ипотечного кредита и размер годового платежа по обслуживанию долга;

• метод остатка для заемного капитала, когда известна стои­мость собственного капитала.

В целом расчеты методом прямой капитализации требуют нали­чия данных о продажах сопоставимых аналогов. Капитализация до­ходов по норме отдачи менее зависима от рыночных данных, одна­ко этот метод должен отражать фактические ожидания и предпоч­тения потенциальных покупателей подобных объектов.