Контрольные вопросы:

1. Перечислите основные факторы, определяющие специфику оценки в процессе антикризисного управления предприятием.

2. Дайте характеристику целей и задач оценки по процедурам банкротства.

3. В каких случаях проведение оценки является обязательным в процессе реализации процедур банкротства?

4. Охарактеризуйте этапы расчета ликвидационной стоимости.

8. Оценка инвестиционных проектов предприятий

Деятельность практически любого предприятия в условиях рыночной экономики должна быть направлена на систематическое и долгосрочное повышение его стоимости в интересах собственников. Одним из важнейших долгосрочных факторов роста стоимости бизнеса являются инвестиции в инновационную сферу деятельности.

Инновации как основа стратегии развития фирмы включают не только технические или технологические разработки, но и поиск и использование новых форм бизнеса, новых методов работы на рынке, новых товаров и услуг, новых финансовых инструментов. Они характеризуются более высоким технологическим уровнем, более высокими потребительскими качествами товара или услуг по сравнению с предыдущим продуктом. Инновации являются важнейшим долгосрочным фактором роста стоимости бизнеса, условием его стабильного функционирования.

Инновационно-инвестиционная деятельность предприятия состоит в разработке и реализации нововведений от идеи до их коммерческой реализации. Для того, чтобы обеспечить последовательную и систематическую инновационную деятельность, нужны вложения денежных средств и других капиталов, т.е. инвестиции. Основной целью, мотивом инвестирования является обеспечение высоких темпов развития бизнеса, получение долгосрочного дохода на основе обеспечения реализации наиболее эффективных форм вложения капитала. Поэтому можно говорить, что к инвестициям относятся только те вложения, цель которых получение долговременной прибыли, и, соответственно, увеличение стоимости предприятия в целом.

Различают следующие типы инвестиций:

• реальные (капиталообразующие)  инвестиции в реальные, физические активы (создание новых, реконструкцию или техническое перевооружение существующих предприятий, производств, технологических линий и т.п.);

• портфельные – инвестиции в финансовые активы (депозиты в банках, облигации, акции и другие права на получение денежных сумм от физических и юридических лиц);

• инвестиции в нематериальные активы – вложения на приобретение имущественных прав и прав владения каким-либо имуществом, лицензий, на передачу прав промышленной собственности, ноу-хау, патентов на изобретения, полезные модели и промышленные образцы, товарные знаки, фирменные наименования и т.п.

Оценка инноваций как инвестиционных проектов может выступать либо как самостоятельный объект оценки, либо как один из элементов собственности. Инвестиционный проект должен быть оценен с точки зрения его привлекательности для инвесторов. В настоящее время разработаны и широко используются в практике универсальные методы определения инвестиционной привлекательности, которые дают формальный ответ на вопрос: выгодно или не выгодно вкладывать деньги в данный проект, какой проект предпочесть из нескольких вариантов, какой прирост стоимости даст реализация инвестиционного проекта.

Анализ инвестиционной привлекательности, эффективности проектов представляет процесс планирования расходов на активы, доходы от которых ожидаются за пределами одного года. Как правило, в процессе такого анализа выявляется степень соответствия характеристик инвестиционного проекта интересам конкретного инвестора.

Анализ эффективности намечаемых инвестиционных затрат включает несколько этапов.

1. Определение стоимости затрат на реализацию проекта. При этом важно иметь в виду, что для увеличения вклада инновационных проектов в стоимость предприятия необходимо по возможности минимизировать оттоки (капиталовложения) в первые периоды проекта и не допускать раннего появления в проекте постоянных издержек.

2. Определение ожидаемых денежных притоков, поступлений от реализации проекта. При этом важно обеспечить максимальное приближение по времени самых первых, пусть и небольших, положительных денежных потоков по проекту, для чего следует ориентироваться на максимально раннее создание и пуск в эксплуатацию какой-либо отдельной, законченной части проекта.

3. Оценка риска получения или неполучения запланированных денежных поступлений. Особое внимание следует уделить разработке и оценке мероприятий по устранению факторов риска, особенно в более поздние периоды реализации проекта.

4. Определение ставки (ставок) дисконта, по которой должны дисконтироваться проектные потоки денежных средств.

5. Определение текущей стоимости будущих потоков или оценка текущей стоимости активов (приобретаемых за счет данных инвестиций) для данного предприятия.

6. Анализ показателей экономической эффективности инвестиционного проекта.

Методологическую основу определения экономической эффективности любого инвестиционного проекта, как известно, составляет соотнесение полученных результатов с затратами. Наибольшее распространение и признание во всем мире получили динамические методы оценки эффективности реальных инновационных проектов, в основе которых лежит теория временной стоимости денег, в частности, дисконтирование. Следует отметить, что чаще всего речь идет об альтернативных инвестиционных проектах. Альтернативными называют проекты, которые не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них означает, что другой (другие) автоматически отвергаются.

Основными характеристиками, по которым сравниваются альтернативные варианты инвестиций и принимаются решения о наиболее предпочтительном из них, являются:

1. период окупаемости (Т);

2. чистая текущая стоимость (NPV);

3. индексы доходности инвестиций (РI, NPI);

4. внутренняя ставка дохода на инвестиции (IRR);

5. модифицированная внутренняя ставка дохода на инвестиции (MIR);

6. ставка финансового менеджмента (FMRR).

Период окупаемости (Т) – это время, необходимое для возмещения инвестиционных затрат кумулятивным методом. Расчет периода окупаемости производится прямым суммированием поступлений от реализации проекта до момента их равенства первоначальным инвестициям. Суммироваться при этом могут как дисконтированные значения доходов (дисконтированный срок окупаемости), так и не дисконтированные значения доходов (простой срок окупаемости). Количество просуммированных элементов и дает период окупаемости.

Следует отметить, что в случае, если доход от инвестиций можно представить в виде обычного бесконечного аннуитетного потока, срок окупаемости можно определить делением единовременных затрат на величину аннуитета (РМТ). Однако такая ситуация на практике встречается крайне редко, это скорее исключение, чем правило.

При расчете периода окупаемости не учитываются денежные поступления от инвестиций после завершения периода окупаемости, а также время поступления денежных средств в течение самого периода окупаемости. Окупаемость может быть рассчитана как на доналоговой, так и на посленалоговой основе. Кроме того окупаемость затрат может быть определена как для всей собственности, так и для собственного капитала инвестора.

Чистая текущая стоимость (NPV) – характеризует абсолютный результат процесса инвестирования и определяется как разность между текущей стоимостью потока доходов по проекту с учетом остаточной стоимости объекта (реверсии) на конец прогнозного периода при заданной ставке дохода и текущей стоимостью инвестиций:

NPV = (PV₊) – (PV_),

где (PV₊) – текущая (дисконтированная) стоимость потока доходов и остаточной стоимости объекта (реверсии) на конец прогнозного периода;

(PV_)  текущая (дисконтированная) стоимость затрат по проекту.

Если NPV  0, проект может быть принят к рассмотрению инвесторами. Положительное значение NPV отражает величину дохода, который получит инвестор сверх требуемого (в соответствии со ставкой дисконта) уровня. Благосостояние инвестора увеличится.

Если NPV=0, инвестор обеспечит и возврат вложенных в проект средств, и получение запланированного в проекте дохода на вложенный капитал. Здесь так же, как и в предыдущем случае, можно говорить о возможности роста стоимости капитала инвестора.

В случае, если NPV  0, возникает большая вероятность того, что инвестор не получит не только требуемого уровня дохода, но и возврата вложенных средств. Такой проект не рассматривается.

Говоря о таком показателе, как NPV, следует отметить, что он отражает прогнозный прирост стоимости предприятия в результате реализации какого-либо проекта.

Основная миссия инвестиций, как отмечалось выше  способность генерировать денежные потоки предприятия в долгосрочной перспективе. Только в этом случае возможно обеспечение высоких темпов развития предприятия и его стабильное функционирование. Следует иметь в виду, что инвестиционные решения имеют достаточно большой период последствия, т.е. времени, необходимого для существенного изменения тех показателей, на которые нацелен тот или иной проект. С этой точки зрения основным критерием принятия решений об инвестициях должен стать динамический показатель прироста стоимости объекта собственности.

Сумма прироста стоимости объекта в результате привнесения такого фактора как инвестиции может быть количественно определена именно показателем чистого дохода, а не затратами на его получение. Инвестиционные затраты как таковые еще не гарантируют возможности прироста стоимости. В определенных случаях они могут давать не только положительный, но и отрицательный вклад в стоимость объекта. Поэтому одним из главных моментов принятия инвестиционных решений является определение той минимальной суммы, на которую может увеличиться стоимость объекта в результате инвестиций. Таким показателем может служить показатель чистой приведенной стоимости (NPV).

Следует отметить, что при определенных условиях этот показатель может обладать таким свойством, как неаддитивность. То есть в случае, если на предприятии одновременно будут реализовываться несколько взаимосвязанных инвестиционных проектов, суммарный прогнозный прирост стоимости предприятия не будет равен сумме значений NPV по каждому из этих проектов. Совместная реализация нескольких проектов реальных инвестиций приводит к синергическому эффекту их взаимодействия, когда «на выходе» общая сумма прироста стоимости может быть как больше суммы значений чистых текущих стоимостей по каждому проекту, так и меньше. Это может быть следствием каких-либо технологических особенностей проектов, когда один является необходимым условием осуществления другого, когда для реализации каждого из них используются одни и те же ресурсы предприятия, например, производственная инфраструктура, квалификационный потенциал и т.п. Поэтому для оценки вклада совокупности инвестиционных проектов необходимо оперировать не суммарным значением NPV по каждому из них, а разницей значений стоимости предприятия до и после реализации всех этих проектов. Именно по этой величине более правильно оценивать их вклад в стоимость и, соответственно, принимать окончательное решение о целесообразности их реализации. Однако, здесь следует отметить, что речь идет об инвестиционной стоимости предприятия и, соответственно, об инвестиционной стоимости вклада этих мероприятий. Главным и очень сложным вопросом, который необходимо решить, является вопрос, насколько адекватно инвестиционной стоимости изменится рыночная стоимость предприятия и когда следует сделать публичной информацию о предполагаемых или уже реализуемых инвестиционных планах, чтобы она нашла отражение в рыночной стоимости акций предприятия.

Индекс доходности инвестиций (PI) характеризует тот доход от реализации проекта, который инвестор получит на единицу вложенных средств. В динамических методах анализа, основанных на дисконтировании денежных потоков, данный показатель определяют как отношение текущей стоимости денежных притоков (PV₊) к текущей стоимости потока денежных оттоков инвестиционных затрат (PV_):

PI = или ,

где (CF_p)_n – денежный приток в n-й период времени;

n – индекс периода (n = );

(CF₀)_n – денежный отток n-го периода.

Из приведенного соотношения видно, что проекты могут приниматься к рассмотрению и последующей реализации только в случае, если PI 1, т.е. если текущая стоимость всех поступлений от реализации проекта обеспечит и возврат вложенных средств, и возможность получения дополнительного дохода. Проекты, в которых PI  1, не рассматриваются. В случае, если PI = 1, инвестор может рассчитывать и на возврат вложенных средств, и на получение запланированного в ставке дисконта дохода на вложенный капитал. Поэтому можно говорить о том, что к рассмотрению принимаются те проекты, значение индекса доходности в которых больше или равно единице (PI 1).

Индекс чистой доходности инвестиций (NPI). Он характеризует «относительную отдачу» проекта на вложенные в него средства, т.е. какой чистый дисконтированный доход инвестор получит на единицу вложенных средств. Индекс чистой доходности инвестиций может быть определен по формуле:

NPI = .

Из приведенного соотношения вытекает, что индекс чистой доходности инвестиций должен быть:

0  1.

Именно такие проекты могут быть приняты к рассмотрению и реализации.

В отличие от показателя чистой приведенной стоимости индексы доходности (PI, NPI), будучи относительными показателями, являются более удобными при выборе одного из альтернативных проектов, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при формировании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

Внутренняя ставка дохода на инвестиции (IRR) – это ставка дохода, при которой дисконтированная стоимость притоков денежных средств равна дисконтированной стоимости оттоков, т.е. это коэффициент, при котором величина чистой текущей стоимости равна нулю. Для ее расчета можно использовать формулу:

.

где IRR – внутренняя ставка дохода;

P_n – притоки денежных средств в n-м периоде;

К_n – оттоки в n-м периоде;

n – индекс периода реализации инвестиционного проекта;

N – количество периодов реализации инвестиционного проекта.

Показатель внутренней ставки дохода является одним из важнейших показателей эффективности инвестиционных проектов. Численное значение данного показателя характеризует максимально возможную отдачу на вложенные средства. Однако следует отметить, что показатель IRR можно рассматривать лишь как теоретически возможную максимальную ставку дохода по рассматриваемому проекту инвестиций. Показатель IRR определяется на весь инвестиционный капитал, без учета наличия собственных и заемных средств, т.е. структура капитала здесь не учитывается.

Внутренняя ставка дохода позволяет найти граничное значение ставки дохода, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого показатель IRR сравнивают с требуемой, желаемой инвестором ставкой дохода i. Возможны следующие результаты сравнения и, соответственно, варианты решений:

• если IRR  i, проект приемлем;

• если IRR  i, проект не приемлем;

• если IRR = 1, можно принимать любое решение.

Показатель IRR косвенно предполагает, что поступления денежных средств, получаемых в разные периоды деятельности проекта, будут реинвестированы в проект по той же ставке дохода, что и первоначальные инвестиции. Данное допущение считается недостатком показателя IRR, поскольку нельзя с уверенностью утверждать, что ставка реинвестирования, равная IRR, будет достигнута. Существует аксиома, что дополнительные инвестиции всегда дают пониженную отдачу по сравнению с первоначальными инвестициями. Кроме того, в случае, если отток инвестиционных средств происходит более одного раза, эти потоки также дисконтируются по ставке IRR. В этом случае может быть получено несколько математически правильных значений IRR.

Проиллюстрируем методику определения рассмотренных показателей на примере бизнес-плана по реконструкции предприятия.

Пример. Бизнес-план по реконструкции предприятия предусматривает единовременные затраты в размере 200 000 долларов. Планируемая ставка дохода по инвестициям составляет 12%. Доход инвестор начинает получать с 1-го года. Прогноз доходов и остаточной стоимости (реверсии) представлен в табл. 18.

Таблица 18