6. Выведение итоговой величины стоимости. Оценка стоимости контрольных и миноритарных пакетов акций
Результаты проведенной оценки бизнеса обобщаются в отчете по оценке. Считается, что хорошо написанный отчет последовательно подводит читателя к тем же выводам, к которым пришел его составитель.
Содержание, объем и формы отчета зависят от целей оценки, в качестве которых могут быть договор купли-продажи и оформление прав на собственность, налогообложение, судебное разбирательство и т.д.
В отчете указывается законодательная база, на основе которой проводилась работа по оценке; стандарты оценки, применявшиеся при оценке.
Структура отчета по оценке обычно содержит следующие разделы:
введение;
описание оцениваемого бизнеса;
анализ финансовой отчетности;
анализ социально-экономического состояния региона действия компании;
анализ отрасли;
цели оценки;
дата, к которой относится полученная оценка;
дата представления отчета об оценке;
заявление о том, что оценщик не имеет в настоящее время и не планирует иметь в будущем какую-либо заинтересованность в оцениваемой собственности или какие-либо причины, способные повлиять на объективность его оценок;
обоснование и описание применяемых стандартов стоимости;
подходы и методы оценки с подробным описанием всех примененных шагов и процедур оценки;
согласование полученных разными методами результатов по оценке и внесение поправок на контрольный характер пакета и низкую ликвидность;
заключение о стоимости компании;
лицензии и сертификаты на оценочную деятельность;
подписи всех лиц, участвовавших в оценке, и ответственного должностного лица оценочной фирмы.
Во введении указываются краткие данные об оценочной фирме, приводится задание по оценке и в краткой обобщающей форме даются «выжимки» из разделов отчета по оценке.
Задание по оценке является важным документом для организации работ по оценке. Здесь согласовывается график проведения работ; форма и содержание письменного или устного отчета по оценке; формулируются особенности или особые требования к оценке, а также условия и размер оплаты услуг оценщика. Гонорар оценщика не должен зависеть от действий и событий, вытекающих из выводов, сделанных в отчете, или из использования результатов отчета.
6.1. Согласование результатов оценки и выбор итоговой величины стоимости
После получения результатов оценки различными подходами и методами следует приступить к определению итоговой единой величины стоимости бизнеса. Для расчета соотношения весов отдельных результатов оценки необходимо учитывать большое количество факторов, связанных с функционированием компании. Важнейшие из них:
характер бизнеса и активов компании;
цель оценки и используемые определения (стандарты) стоимости;
объем и качество информации, использованной при применении методов оценки;
особые условия и предпосылки при проведении оценки
Характер бизнеса определяется сферой деятельности компании, обстоятельствами ведения дела. Считается, например, что при оценке акционерного капитала компаний, которые продают продукты и услуги, необходимо придавать больший удельный вес доходному подходу. Если же речь идет о холдинговых и инвестиционных компаниях, большое внимание необходимо придавать активам, которые лежат в основе обеспечения имеющихся у них ценных бумаг. Характеристика бизнеса должна учитываться уже на стадии выбора методов оценки. Больший удельный вес следует придавать тому методу, который больше всего подходит для оценки данной компании.
Цель оценки влияет на определение стандарта стоимости. Например, если оценка производится для стратегического поглощения компании, определяется инвестиционная стоимость, преимущество отдается доходным методам. Если целью оценки является определение налогооблагаемой базы по налогу на недвижимость, применяется стандарт «обоснованная рыночная стоимость» и большое внимание следует уделить сравнительному рыночному подходу с изучением сделок по купле-продаже компаний-аналогов. При оценке акций маленьких миноритарных акционеров для продажи и выхода из состава акционеров, следует учитывать их права и оценивать по обоснованной стоимости (по американским стандартам).
Все оценочные методы требуют наличия доступной для использования информации. По логике вещей, больший удельный вес необходимо придавать тем методам, при применении которых оценщик располагал наибольшим объемом достоверной информации. При этом нужно учитывать преимущества и недостатки каждого метода.
Метод дисконтирования денежных потоков.
Преимущества:
единственный метод, учитывающий будущие ожидания относительно цен, затрат, инвестиций и т.д.;
включает рыночный аспект, поскольку требуемая ставка дохода (дисконта) берется с рынка;
обеспечивает измерение экономического устаревания.
Недостатки:
- трудности при выработке прогноза;
- умозрителен.
Метод накопления активов.
Преимущества:
основывается на существующих активах, поэтому менее умозрителен;
особенно пригоден для некоторых видов компаний.
Недостатки:
часто не учитывает стоимость таких элементов, как «гудвилл» и нематериальные активы;
статичен по натуре, т.е. не учитывает перспективы бизнеса;
не рассматривает уровни прибылей, доход на активы и т.д.
Метод компании-аналога.
Преимущества:
единственный метод, базирующийся главным образом на рыночных данных;
отражает нынешнюю реальную практику покупателей и продавцов.
Недостатки:
трудности с получением данных по сопоставимым компаниям;
необходим целый ряд поправок;
метод основан на прошлых событиях – не принимает в расчет будущие ожидания.
Если подходы, основанные на рыночных данных и денежных потоках, дают величину стоимости значительно ниже, чем подход, основанный на оценке активов, это указывает на наличие экономического устаревания. Стоит ли в данном случае вообще принимать во внимание величину стоимости, полученную подходом, основанным на оценке активов?
Инвестор заплатит только за те активы, которые обеспечат ему достаточный доход на них. Если стоимость по рыночному или доходному методу превосходит величину стоимости замещения материальных активов, это означает наличие «гудвил» или нематериальных активов в компании. Следует ли в этом случае брать в расчет стоимость чистых активов?
Ведущие специалисты по оценке рекомендуют придерживаться здравого смысла, не включать в итоговую оценку те заключения (будь они усредненные или субъективные), которые не имеют смысла.
Особыми условиями и предпосылками при проведении оценки следует считать, например:
предполагается ли, что компания остается действующей или предстоит ликвидация;
оценивается ли контрольный пакет акций или миноритарный.
Если предполагается, что компания – действующая, значительный удельный вес придается доходным методам; в другом случае оценивается ликвидационная стоимость, главным образом, по затратным методам. Если имеется угроза ликвидации или значительная часть акционеров, обладающая в совокупности контрольным пакетом, настроена на ликвидацию, затратному подходу необходимо уделить большее внимание при взвешивании результатов оценки.
В процессе оценки бизнеса часто определяется стоимость какой-либо доли владения предприятием, а не всего предприятия в целом. В таком случае при выведении итоговой величины стоимости вносятся определенные поправки. Перечень и объем вносимых поправок определяются следующими факторами:
во-первых, величиной оцениваемой доли владения – является ли эта доля контрольным или неконтрольным пакетом. При приобретении предприятия или доли в ней покупатель должен дополнительно заплатить за право решающего голоса в делах компании. Эта дополнительная выплата называется премией за владение контрольным пакетом, это разница (в процентах) от цены неконтрольного пакета;
во-вторых, типом компании (акционерного общества) –закрытый или открытый. Акции открытых компаний могут находиться в свободном обращении, тогда их оценивает рынок. Закрытые же компании имеют право распределять акции только среди учредителей, а продажа акций третьим лицам возможна лишь с согласия большинства акционеров;
в-третьих, методы оценки. В отличие от всех других методов оценки бизнеса, использование метода рынка капитала позволяет рассчитать стоимость владения миноритарным пакетом (стоимость свободно реализуемой меньшей доли). Тогда для получения стоимости на уровне контрольного пакета к величине стоимости, полученной методом рынка капитала, прибавляется премия за контроль.
Для получения стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, рассчитанной методами доходного, затратного подхода, а также методом сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер, (рис. 16).
Стоимость
контрольного пакета открытой компании
Методы оценки: дисконтирование
ДП накопление
активов метод
сделок
Скидка на недостаток
контроля (20–25%)
Премия за контроль
(30–40%)
Метод оценки: рынок
капитала
Стоимость
неконтрольного пакета открытой компании
Скидка на недостаток
ликвидности
Стоимость
неконтрольного пакета в закрытой
компании
Рис.16. Определение стоимости контрольных и неконтрольных пакетов акций
Премия за контроль – стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций; отражает дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с владением миноритарным пакетом акций. Премия за контроль прибавляется к базовой величине стоимости оцениваемого пакета, рассчитанной на основании стоимости свободно реализуемого миноритарного пакета.
Скидка на неконтрольный характер – снижение пропорциональной доли в стоимости всего бизнеса для отражения неконтрольного характера этой оцениваемой доли.
Скидка на неконтрольный характер вычисляется по формуле:
С=(1–1/(1+П)),
где П – премия за контроль.
Тогда П = С / (1 – С)
С
кидка
на неконтрольный характер пакета
вычитается из базовой величины –
пропорциональной данному пакету доли
в общей стоимости предприятия, включающей
все права контроля.
Элементы контроля владельцев мажоритарных пакетов. Фактически стоимость контроля зависит от наличия (отсутствия) следующих элементов контроля:
права выбора совета директоров и назначения менеджеров;
права по определению системы вознаграждения менеджеров и их привилегий;
возможности определять стратегию развития предприятия;
возможности принимать решения о ликвидации, распродаже имущества предприятия;
возможности принимать решения о поглощении или слиянии с другими компаниями;
возможности принимать решения по эмиссии акций;
возможности изменения уставных документов;
возможности распределения прибыли, в том числе установления дивидендов;
возможности принятия решения о продаже или приобретении собственных акций компании.
Право на контроль всегда предполагает четкое законодательное закрепление степени контроля, (табл. 17).
Таблица 17
Права инвесторов на контроль
Доля в уставном
капитале
1%
2%
10%
25%
+ 1акция
30%
+ 1
акция
50%
+ 1акция
75
% +
1
акция
Право инвестора
(в России)
На ознакомление
с информацией, содержащейся в реестре
акционеров, обращение в суд с иском к
члену совета директоров
На два предложения
в повестку дня общего собрания акционеров,
выдвижение кандидата в совет директоров
и ревизионную комиссию
На требование
созыва внеочередного общего собрания
акционеров, ознакомление со списком
участников общего собрания акционеров,
требование проверки финансово-хозяйственной
деятельности общества
На блокирование
решений общего собрания акционеров
по вопросам изменения устава, реорганизации
и ликвидации общества, заключения
крупных сделок
На проведение
нового общего собрания акционеров,
созываемого вместо несостоявшегося
На проведение
общего собрания акционеров. Принятие
необходимых решений на общем собрании
акционеров за исключением вопросов,
связанных с изменением устава общества,
его реорганизацией
На полный контроль
над акционерным обществом, включая
возможность принимать решения об
изменении устава, реорганизации и
ликвидации общества, заключение крупных
сделок
акционеров,тре
Несмотря на наличие перечисленных элементов контроля, на практике права владельцев контрольного пакета могут быть ограничены влиянием ряда факторов.
Во-первых, финансовое положение предприятия. Реализация прав по определению вознаграждения менеджерам, по выплате дивидендов, приобретению акций других компаний может быть существенно затруднена неустойчивостью финансового положения предприятия (его убыточностью, недостатком собственных оборотных средств и т.д.).
Во-вторых, ограничения, связанные с Договорами производственно-хозяйственной деятельности предприятия. Так, положения по обеспечению выполнения предприятием обязательств в рамках Договоров по получению займов, кредитов могут препятствовать реализации отдельных элементов контроля владельцев мажоритарных пакетов (например, по выплате дивидендов, продаже активов, изменениям в сфере деятельности и т.д.)
Два последующих фактора, ограничивающих права владельцев контрольного пакета, одновременно могут рассматриваться как возможные элементы контроля владельцев миноритарных пакетов.
В-третьих, эффект распределения собственности. Если два акционера владеют по 49% акций каждый, то стоимость третьего пакета в размере 2% акций может возрасти по сравнению с частью стоимости компании, пропорциональной доле пакета в ее уставном капитале. Это связано с обеспечением прав контроля посредством владения данным миноритарным пакетом акций.
В-четвертых, система голосования при выборе совета директоров. При кумулятивном голосовании преимущества владельцев контрольных пакетов уменьшаются, тогда как при использовании некумулятивной системы голосования принцип «одна акция – один голос» обеспечивает преимущества владельцам контрольных пакетов.
Таким образом, при определении величины премии за контроль (или скидки за неконтрольный характер) при оценке отдельных пакетов акций необходим подробный анализ всей совокупности реализуемых при этом элементов контроля.
Скидки за недостаточную ликвидность ценных бумаг. Помимо элементов контроля при определении стоимости отдельных пакетов акций учитывают также фактор ликвидности. В целом мажоритарные пакеты более ликвидны, чем миноритарные. Пакеты открытых компаний более ликвидны, чем закрытых.
В отечественной практике число закрытых компаний «де юре» невелико. Однако акции подавляющего большинства открытых компаний не обращаются на бирже или во внебиржевом обороте, вследствие чего с позиций оценки бизнеса такие юридически открытые компании рассматриваются как закрытые.
В оценке бизнеса фактор ликвидности учитывается с помощью показателя «скидка на недостаточную ликвидность». Скидка на недостаточную ликвидность вычитается из базовой величины – стоимости высоколиквидного сопоставимого пакета, учитывающего степень контроля.
В составе скидки на недостаточную ликвидность выделяется скидка, связанная с возмещением затрат по выходу на открытый рынок, в состав которых входят издержки по регистрации акций для обращения, по включению в листинг фондовых бирж, по найму постоянных брокеров. Эта скидка применяется отдельно в случае оценки мажоритарных пакетов закрытых компаний, так как владельцы таких пакетов могут принять решение о выводе компании на открытый рынок.