3.2. Метод капитализации доходов

Как было отмечено выше, в составе доходного подхода к оценке бизнеса большое место занимает метод прямой капитализации (метод капитализации доходов).

Метод капитализации доходов целесообразно применять в тех случаях, когда имеется большой объем ретроспективной информации, могущей дать определенное представление о будущей деятельности (исходя из предположения о нормальных темпах роста). Метод дисконтированных денежных потоков может быть применим, когда ожидается существенное изменение будущих доходов по сравнению с доходами от текущих операций. "Существенное изменение" означает заметное увеличение или уменьшение относительно сложившегося темпа роста компании.

Концепция метода капитализации исходит из того, что стоимость объекта на данный момент времени (V) определяется путем деления дохода (I) за определенный период (год) на норму прибыли (коэффициент капитализации, R):

V = I / R.

Основное преимущество этого метода  простота расчетов. Другое преимущество  метод прямой капитализации в конеч­ном счете непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Это свя­зано с тем, что при его применении, как правило, берется большое количество сделок с недвижимостью и проводится их анализ с точки зрения дохода и стоимости.

Однако метод не следует применять, когда отсутствует информация о рыночных сделках; если объект еще не построен, а значит, не вышел на режим стабильных доходов; когда объект подвергся серьезным разру­шениям в результате стихийного бедствия, т.е. требует серьезной ре­конструкции.

Метод имеет еще один серьезный недостаток. Дело в том, что в фор­муле расчета текущей стоимости присутствует ежегодный доход. В ка­честве дохода в оценке берется чистый операционный доход. Это доход, который получается из потенциального валового дохода после вычитания из него всех возмож­ных потерь и операционных расходов, включая резерв на замещение. Такая информация очень часто относится к разряду коммерческих тайн, и доступ к ней крайне ограничен. Поэтому сбор информации о рыночных сделках и, следовательно, расчет коэффициента капитали­зации  сложная проблема.

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы:

1. анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформа­ция (при необходимости);

2. выбор величины прибыли, которая будет капитализирована;

3. расчет адекватной ставки капитализации;

4. определение предварительной величины стоимости;

5. проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если они имеются);

6. проведение поправок на контрольный или неконтрольный харак­тер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

При применении метода возникает целый ряд проблем: во-пер­вых, как выб­рать ставку капитализации, во-вторых, как определить чистый доход предприятия. В зависимости от конкретных условий оценки коэффициент капитализации может включать два основных элемента:

оn – доход на инвестиции (или ставка дохода);

оf – чистая норма возврата вложенных инвестиций (возврат капитала или ставка возмещения).

Таким образом, коэффициент капитализации R должен обеспечить инвестору получение дохода на вложенные средства и возврат их:

R = on + of.

Для определения ставки дохода на инвестиции оn в составе коэффициента капитализации необходимо определить ставку дисконта для собственного капитал, применяя модель оценки капитальных активов (CAPM) или метод кумулятивного построения. Порядок применения указанных методов приведен нами ранее.

Следует отметить, что если в процессе функционирования стоимость бизнеса не меняется в течение всего прогнозного периода, а возврат первоначальных инвестиций происходит в момент его перепродажи, весь поток доходов может рассматриваться как доход на инвестиции; если бизнес имеет неограниченный срок жизни и, соответственно, генерирует бесконечный денежный поток, ставка дохода может быть равна ставке капитализации.

Так как возможно применение данного метода при прогнозировании небольших стабильных темпов роста, ставка дохода может быть определена по следующей формуле:

оn = d – q ,

где оn – ставка дохода на инвестиции;

d – ставка дисконта;

q – стабильные долгосрочные темпы роста.

Если же капитализируемая база определена на основе ретроспективных данных развития компании, то для расчета ставки дохода применяется другая формула:

d – q

оn =  ,

1+q

где оn – ставка дохода на инвестиции;

d – ставка дисконта;

q – стабильные долгосрочные темпы роста.

Рассмотрим порядок расчета ставки возмещения вложенных инвестиций оf. Для этого разберем следующие возможные соотношения между коэффициентом капитализации R и ставкой дохода на инвестиции on:

1) R = on;

2) R > on;

3) R < on.

R = on, т.е. капитализация доходов осуществляется только по ставке дохода на инвестиции (on), при этом of=0. Это соотношение, как отмечалось выше, может проявляться в следующих случаях:

• во-первых, если не прогнозируется изменение в процессе эксплуатации стоимости бизнеса, возврат этой стоимости происходит в момент перепродажи бизнеса. Тогда весь поток доходов является доходом на инвестиции;

• во-вторых, если бизнес имеет неограниченный срок действия, вследствие чего наблюдается равномерный бесконечный денежный поток.

Соотношение R > on появляется, когда прогнозируется полная либо частичная потеря стоимости бизнеса в процессе эксплуатации. Тогда коэффициент капитализации должен обеспечить не только получение дохода на инвестиции, но и возврат (рекапитализацию) вложенных средств.

R < on, когда в процессе эксплуатации прогнозируется увеличение стоимости бизнеса, т.е. цена покупки будет меньше цены перепродажи. При этом, как и в первом случае, возврат инвестиций будет обеспечен за счет выручки от перепродажи.

Существуют три метода определения чистой нормы возврата of:

1. Ринга;

2. Хоскольда;

3. Инвуда.

Метод Ринга предполагает, что возмещение инвестированной в бизнес суммы происходит ежегодно равными частями. Речь идет об убывающем потоке доходов, так как начисление on происходит на оставшуюся невыплаченную базу. Суммарные поступления уменьшаются, т.е. данный метод применим для убывающих потоков с прямолинейным возвратом капитала. Метод используется для высокорисковых инвестиций, когда нет полной гарантии дальнейшего развития бизнеса. В этом случае of определяется следующим образом:

Of = 1 / n,

где n – число периодов.

Метод Хоскольда применяется в случаях, когда речь идет о высокоприбыльном бизнесе и, соответственно, о высокоприбыльных инвестициях. Эти инвестиции привлекают других инвесторов и, следовательно, реинвестиции по той же ставке дохода, что и первоначальные инвестиции, маловероятны. Поэтому в расчетах должна применяться ставка пониженной доходности. В этом случае расчет нормы возврата капитала производится по фактору фонда возмещения по безрисковой ставке.

Пример. Приобретается объект, который сегодня дает 40 % дохода. Рассматриваемый период функционирования – 5 лет. Среднерыночный доход по аналогичным инвестициям составляет 15%. Определить: а) коэффициент капитализации; б) стоимость бизнеса, если доход сегодня составляет 100000 рублей.

а) R = on + of, n = 5

40% of = кол. 3, 15i, 5n = 0,1483156;

а) R = 0,4 + 0,1483156 = 0,5483156

б) V=100000/0,5483156=182376,7 (рублей).

Метод Инвуда применяется, когда возврат капитала производится по фонду возмещения при той же ставке дохода, что и доходы по инвестициям. При этом доход на инвестиции равен среднерыночному доходу. В данном случае речь идет об аннуитетном возврате капитала, когда доходность оцениваемого бизнеса соответствует среднерыночной доходности капитала.

Пример. Объект инвестиций дает в год 12%. Среднерыночная ставка дохода также дает 12% (инвестиции относятся к безрисковым). В данном случае нет риска недополучения доходов. Период владения – 5 лет. Определить, какова может быть стоимость данного бизнеса, если его ежегодный доход составляет 100 000 руб.

V = I/R, R = on + of

0,12 of = кол. 3, 12i, 5n = 0,1574097;

R = 0,12 + 0,1574 = 0,2774;

V = 100 000 / 0,2774 = 360 490руб.

Соотношение R < on возможно при прогнозировании увеличения стоимости бизнеса в процессе его эксплуатации, т.е. когда цена покупки будет меньше цены перепродажи. Тогда возврат инвестиций обеспечивается за счет выручки от перепродажи бизнеса. В этом случае доход на инвестиции, определяемый по ставке дохода на инвестиции on, будет состоять из текущего дохода и отложенного дохода в составе выручки от перепродажи бизнеса. Чтобы учесть это, необходимо из ставки дохода на инвестиции on вычесть произведение коэффициента роста стоимости актива на фактор фонда возмещения по безрисковой ставке.

Пример. Ставка доходности по объекту инвестиций 18%. Среднерыночная ставка дохода также 18%. Прогнозируется увеличение стоимости объекта за 4 года на 10%. Определить, какова может быть стоимость данного бизнеса, если его ежегодный доход составляет 200 000руб.

V = I/R, R = on – 10% от of

0,18 of = кол. 3, 18i, 4n = 0,1917;

R = 0,18 - 0,1 × 0,1917 = 0,161;

V = 200 000 / 0,161 = 1 242 236 руб.

Таким образом, для расчета коэффициента капитализации можно применять следующие формулы:

а) если в будущем прогнозируется некоторое уменьшение стоимости бизнеса  R = Оn + К × Оf , где К – коэффициент изменения стоимости бизнеса;

б) если имеется прогноз о возрастании в будущем стоимости бизнеса  R = Оn - К × Оf.

Другой важной проблемой метода капитализации является определение капитализируемой базы, в качестве которой, как правило, используется показатель дохода, а именно чистый операционный доход (или операционная прибыль).

Капитализируемая база может быть определена на основе:

• ретроспективных данных развития компании;

• прогнозируемых стабильных потоков доходов, если отсутствует статистика функционирования предприятия в прошедшем периоде.

Определение капитализируемой базы на основе ретроспективных данных развития компании предполагает выявление периода, за который будет браться информация о капитализируемом доходе, а также выбор метода для определения его средней величины.

Помимо этого необходимо убедиться, что взаимодействие факторов получения дохода за ретроспективный период и на перспективу является неизменным и обеспечивает получение стабильного дохода и в будущем. Если ожидаются изменения этих факторов (например, изменения в ассортименте продукции, в этапе жизненного цикла предприятия и т.д.), то необходимо проанализировать, обеспечат ли указанные изменения стабильность дохода в будущем. При положительном ответе на этот вопрос можно применять метод капитализации доходов с обязательным учетом предстоящих изменений в процессе формирования капитализируемой базы.

Определение капитализируемой базы на основе ретроспективных данных предполагает использование нормализованных данных бухгалтерского учета, т.е. данных, отражающих типичные доходы и расходы, характерные для аналогичного нормально функционирующего бизнеса.

При использовании в процессе определения капитализируемой базы ретроспективной информации развития компании, могут быть применены следующие методы расчета капитализируемой базы:

• простой средней ретроспективной величины;

• средневзвешенной величины;

• трендовой прямой.

Метод простой средней ретроспективной величины (прибыли) применяется, когда в динамике анализируемой ретроспективной прибыли отсутствует выраженная тенденция или нет оснований ожидать, что выявленная тенденция сохранится и в будущем. В этом случае ретроспективные данные суммируются, и полученная сумма делится на число периодов.

Пример. Имеется прибыль компании за 7 лет.

n Прибыль

1 1

2 1,15 Среднее значение прибыли = 11 / 7 = 1,57.

3 1,25

4 1,5

5 1,6

6 2

7 2,5

 11

Метод средневзвешенной величины (прибыли) применяется, если выявлена тенденция, которая может быть экстраполирована в будущее. При этом последним данным придают больший вес, чем данным более раннего периода. Общепринятым является взвешивание по годам.

Пример:

n Прибыль Веса х*у

1 1 1 1

2 1,15 2 2,3

3 1,25 3 3,75 Средневзвешенная = 50,55 / 28 =

4 1,5 4 6 =1,8;

5 1,6 5 8

6 2 6 12  x у /  х

7 2,5 7 17,5

 11 28 50,55

Метод трендовой прямой применяется, если ожидается, что прежние тенденции сохранятся в целом, но в последние годы прибыль резко менялась в ту или иную сторону под влиянием каких-либо факторов, не связанных с основным производством (прочая реализация, например, основных фондов, внереализационные доходы; влияние внешних воздействий и т.д.). В этом случае таким отклонениям не следует придавать большого значения.

Пример

n Прибыль х ² ху

1 1 1 1

2 1,15 4 2,3

3 1,25 9 3,75

4 1,5 16 6

5 1,6 25 8

6 2 36 12

7 2,5 49 17,5

 11 140 50,55

 Х =28

Данный метод предполагает расчет параметров линейного уравнения

у=a+bx,

где у – прибыль, х – годы, а – свободный член.

а = ( Y – b  Х) / N,

b = (N (xy) – (х)  (y)) / (N (х² (х)²,

где N – количество наблюдений;

Х – годы;

Y – прибыль;

b = (7 50,55 – 28 11) / (7140 – 28 28) = 0,23 => y = 0,65 + 0,23x

а = (11 – 0,23 28) / 7 = 0,65.

Прибыль на седьмой год : у = 0,65 + 0,23*7 = 2,26.

Таким образом, при использовании метода трендовой прямой, значение капитализируемой базы будет выше, чем в предыдущих методах.

Рассмотрим второй подход к определению капитализируемой базы –прогнозируемым стабильным потокам доходов. Доход прогнозируется на основе тщательного анализа взаимодействия факторов его формирования с учетом среднерыночных условий, тенденций.

Рассмотрим методику определения капитализируемой базы на примере прогнозирования чистого операционного дохода – NOI.

Производится оценка «потенциального валового дохода» (ПВД) по анализу текущих ставок и тарифов на рынке для сравниваемых объектов. Обычно при определении этого показателя учитываются доходы от основного вида деятельности и от дополнительных видов деятельности, относящихся к основному бизнесу. При этом ПВД определяется по максимальному потенциально возможному доходу (например, при условии 100%-ной загрузки оборудования).

Определяются и оцениваются все возможные потери и убытки исходя из среднерыночных данных. Например, учитываются процент неоплаченных заказов, коэффициент недозагрузки гостиничных номеров и т.д. Рассчитанная таким образом величина объективно возможных потерь вычитается из ПВД. Итоговый показатель  это «действительный валовый доход» (ДВД).

ДВД = ПВД – потенциально возможные потери.

Производится расчет всех операционных издержек, связанных с ведением основного бизнеса (т.е. суммы себестоимости и операционных издержек). При этом все издержки определяются по типичным для данного бизнеса на данном рынке издержкам. Таким образом, определяется «чистый операционный доход».