12. Портфельні теорії.

Сучасна портфельна теорія (Modern Portfolio Theory) — теорія фінансових інвестицій, у межах якої за допомогою статистичних методів здійснюють якомога вигідніший розподіл ризику портфеля цінних паперів і оцінювання доходу, складовими елементами її є оцінювання активів (sekuriti valuation); прийняття інвестиційних рішень (asset allocation decision); оптимізація портфеля (portfolio optimization); оцінювання результатів (performance measurement).

Попри значний рівень абстракції, нехтування доволі важливими, на перший погляд, практичними аспектами (податками й операційними витратами), припущення щодо нескінченної подільності фінансових аспектів, а також абсолютно однакового рівня поінформованості інвесторів стосовно ринкової дохідності й ризикованості фінансових інструментів, розроблення сучасної портфельної теорії та подальший розвиток її у САРМ і арбітражній теорії (підходи, розрахунки, коефіцієнти, висновки) мають велике практичне значення. На підставі цих розроблень портфельний інвестор дістає необхідні базові знання стосовно регулювання дохідності й ризику портфеля цінних паперів.

На досконалому (прозорому) ринку цінних паперів фахівець із портфельного інвестування має можливість з’ясування ринкових тенденцій і прогнозування майбутньої динаміки, аналізу інвестиційних властивостей фінансових інструментів, характеристик, що спричинюють зміни в портфелі в разі залучення до його складу окремих активів. Теоретичні аспекти допомагають з’ясувати загальні закономірності ринку цінних паперів і обґрунтовано оперувати ефективними критеріями на практиці.

Стосовно припущень сучасної портфельної теорії зазначимо, що на розвинених фінансових ринках потужні фінансові інститути відзначаються дуже високим рівнем поінформованості, а операційні витрати порівняно з обсягами здійснюваних операцій малі, тому за певних умов ними можна знехтувати.

Модель Марковіца з формування портфеля як комбінації можливих інвестицій можна сформулювати так: слід знайти такі пропорції розподілу інвестицій (коштів) між наявними фінансовими активами, щоб за передбачуваної (прийнятної) очікуваної дохідності ризик портфеля як стандартне відхилення дохідності виявився для інвестора прийнятним (мінімальним). За певного рівня ризику інвестори віддають перевагу більшій дохідності, а за заданого рівня очікуваної дохідності — перевагу меншому ризику.

У межах портфельної теорії особливе прикладне значення має, зокрема, запропонована В. Шарпом (W. Sharpe) модель ув’язування дохідності цінних паперів і систематичного -ризику (Сapitfl Asset Pricing Model — CАРМ, або модель оцінювання капітальних активів — МОКА).

Заслуговують на увагу головні припущення цієї моделі:

інвестори оцінюють ефективність інвестиційних рішень за двома параметрами — очікуваною (середньою) дохідністю та рівнем ризику, вимірюваного як -коефіцієнт;

існує безризикова ставка доходу, однакова як для кредитів, так і для інвестицій;

можливості з безризикованого кредитування й інвестування необмежені, натомість активи нескінченно подільні, тобто існує можливість придбання та продажу активів у будь-якому обсязі;

відсутні податки й операційні витрати, існують необмежені можливості коротких продажів (запозичені активи із зобов’язанням повернення);

усі інвестори не схильні до ризику, й інвестують у ризикованіші активи лише заради більших очікуваних доходів (премії за ризик);

усі інвестори однаковою мірою поінформовані стосовно очікуваної дохідності й ризику інвестицій і характеризуються однаковими очікуваннями щодо майбутнього;

фінансові ринки конкурентні, а горизонт прийняття рішень однаковий для всіх інвесторів.

Модель САРМ має такий вигляд:

Ri = Ro + βi  (Rm – Ro),

де Ri — очікувана дохідність акцій і-го емітента (необхідна ставка доходу);

Ro — дохідність безризикових цінних паперів;

Rm — середня дохідність ринку цінних паперів;

βi — бета-коефіцієнт як міра систематичного ризику.

Більш узагальненою порівняно з САРМ є арбітражна теорія оцінювання капітальних активів (АТО). Однофакторна модель АТО дуже подібна до САРМ, проте важливо, що АТО враховує вплив на дохідність фінансових активів не лише ринкового ризику, а й інших чинників (це багатофакторна модель).

Для оцінювання інвестиційних рішень портфельному аналітикові треба з’ясувати, наскільки доцільними будуть ці рішення, чи достатньою мірою обрана стратегія відповідає інвестиційним цілям. Оцінювання управління портфелем уможливлює правильний вибір з-поміж альтернативних можливостей розміщення коштів у фінансових інструментах.

Головним критерієм ефективності управління портфелем цінних паперів є його дохідність — R за певний проміжок часу. Дохідність за певний період R принципово складається з капіталізованої дохідності, пов’язаної зі змінами курсової ціни, і дивідендної (відсоткової) дохідності.

Дохідність портфеля можна визначити як приріст вартості на одиницю вкладень і розрахувати на підставі формули: R=(Vk-Vn)/Vn де Vn — вихідна ринкова вартість портфеля цінних паперів (на початок періоду); Vk — ринкова вартість портфеля цінних паперів на кінець періоду.

13. Оцінка фінансових активів. Дохідність фінансових операцій.

Під комплексною оцінкою фінансового активу розуміють визначення його основних характеристик: ліквідності, ризиковості, дохідності тощо. При цьому насамперед підлягають визначенню внутрішня вартість активу та реальна ставка доходу, яку він забезпечує інвестору, або необхідна ставка доходу, яку фінансовий актив має забезпечити інвестору відповідно до його ризиковості та ліквідності.

Оцінка фінансових активів здійснюється як на первинному, так і на вторинному ринках. На первинному ринку вона полягає у встановленні такої ставки доходу за фінансовим активом, яка б відповідала ступеню його ризиковості, ринковим процентним ставкам та кредитному рейтингу емітента. На вторинному ринку — це переоцінка фінансового активу, коригування його ринкової ціни так, щоб фінансовий актив певного рівня ризику забезпечував відповідний рівень доходу.

Якщо СР, — очікуваний грошовий потік за фінансовим активом за і-й період, п — кількість періодів до погашення фінансового активу, N — сума, яку отримає інвестор при погашенні, сумарний грошовий потік за активом можна визначати так:

Для обчислення теперішньої величини сумарного грошового потоку за фінансовим активом використаємо часову вісь, на якій відобразимо моменти надходження грошових коштів та відповідні їм суми, а також розрахуємо теперішню величину кожного з грошових потоків РУ{ (і = 1,..., п) з урахуванням моменту їх надходження:

Теперішня величина сумарного грошового потоку за фінансовим активом є сумою теперішніх величин грошових потоків за кожний із періодів:

Ця величина визначає внутрішню вартість фінансового активу, яка певною мірою є оцінкою його ринкової вартості. Наскільки добре внутрішня вартість відображатиме поточну ринкову ціну активу, залежить від точності визначення очікуваних грошових потоків за активом та вибору ставки дисконтування.

До фінансових активів з чітко визначеним грошовим потоком належать облігації, для яких відомі величина й моменти процентних виплат, а також сума та строк погашення. Очікуваний грошовий потік за акціями є менш визначеною величиною, оскільки залежить від багатьох чинників, зокрема отриманого акціонерним товариством прибутку, дивідендної політики, що проводиться на підприємстві, ринкової вартості активів тощо.

Внутрішня вартість будь-якого фінансового активу може бути визначена як теперішня величина очікуваних грошових потоків за активом, дисконтованих за процентною ставкою, що визначається ступенем ризику певного фінансового активу та поточними ринковими процентними ставками. Якщо фінансовий актив є борговим зобов'язанням, ставку дисконтування визначають на основі існуючих процентних ставок за подібними зобов'язаннями.

Реальна дохідність фінансових активів завжди коригується ринком. Дохідність активів, що перебувають в обігу на вторинному ринку, насамперед визначається ринковими процентними ставками та ситуацією на ринку. При цьому дохідність фінансових активів із плаваючим доходом безпосередньо коригується ставкою доходу, що змінюється відповідно до ринкових процентних ставок.

Дохідність інструментів із фіксованим доходом коригується змінами в їх ринковій вартості. Так, при зростанні процентних ставок на ринку ринкова вартість боргових зобов'язань із фіксованим купоном зменшується, забезпечуючи інвестору вищий рівень доходу, ніж купонна ставка. При падінні процентних ставок на ринку ціни боргових зобов'язань із фіксованим купоном зростають, забезпечуючи інвесторам рівень доходу, нижчий від купонного. У будь-якому разі дохідність фінансового активу, що перебуває в обігу на вторинному ринку, відповідає ринковій дохідності інших фінансових активів, що в даний момент перебувають в обігу на ринку і мають такий самий ступінь ризику та строк обігу, як цей фінансовий актив.