3 Вопрос

Доходный подход – ориентирован на капитализацию прогнозируемых доходов генерируемых объектом. При принятии управленческих решений, при инвестировании на первое место выдвигаются методы доходного подхода, т.к. собственников и инвесторов в первую очередь интересует прибыль или денежный поток бизнеса. Доходный подход представлен 2 методами- метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации

Используется только в условиях стабильности, при стабильном доходе предприятия, либо при равномерном росте дохода. Этапы:

1. анализ и прогноз доходов предприятия для выбора базы расчетов (за базу берется либо денежный поток, либо любой уровень прибыли)

2. выбор ставки капитализации (отлич-ся от ставки дисконтирования на темпы роста, К=R-q)

3. определение стоимости предприятия, V=Y/K- модели Гордона.V-стоимость

4. внесение итоговых корректировок (премия за риск, премия за неконтрольный характер пакета, скидка за низкую ликвидность, за неразмещенность акций, недостаток собственного оборотного капитала, скидка или премия за нефункционирующие внеоборотные активы)

Метод дисконтирования денежных потоков

Можно использовать всегда при любом денежном потоке. Этапы:

1. выбор дохода в качестве базы для расчета. В качестве дохода – прибыль любого уровня распределения либо денежный поток. Денежный поток делится на: всего инвестируемого и только для собственного капитала (когда заемного нет). Для предприятий промышленности лучше выбирать денежный поток. Считается прямым и косвенным методом. Прямой требует обширной бух. информации, поэтому используется косвенный метод.

2. Выбор прогнозного периода. Прогноз строится на 3-5 лет. Лучший вариант – 3 года, т.к. например, методы экстраполяции наиболее часто используемые для прогноза по истечении трехлетнего периода дают ошибку

3. Анализ и прогноз доходов предприятия, в зависимости от того, что выбрано за базу расчета

4. Определение ставки дисконтирования. САРМ- используется только для СК: Rск=Rf+B(Rm-Rf)+S1+…+Sn+C,

Rf - безрисковая ставка, исп-ся доходность долгосрочных облигаций; средневзвешенная доходность по депозитам самых надежных банков (или Сбербанка).

В - мера систематического риска, означает насколько ц.б. оцениваемого объекта зависит от колебаний средней величины доходности фондового рынка, м/б=1- означает что ц.б. изменяется также как фондовый рынок в целом,>1 –означает, что колебания ц.б.> колебаний фондового рынка, <1 – стоимость ц.б. изменяется медленнее, чем рынок

Rm- среднерыночная ставка дохода

S1,Sn- поправки или премии за риск вероятности получения дохода оцениваемого объекта, от 0-5%.

С- страновой риск

Метод кумулятивного построения. Если акции предприятия на рынке не котируются или предприятие является закрытым то для ставки дисконтирования используется метод кумулятивного построения. Rск=Rf+S1+…+Sn

Модель средневзвешенной стоимости капитала: WACC=Rск*Wск+Kзк*Wзк(1-tax), Wск-доля СК, Кзк- стоимость ЗК (% ставки по кредитам, например), Wзк-доля заемного капитала

5. Определение стоимости в постпрогнозном периоде: V1/1=Dn(1+q)/K, К –коэф-т капитализации, Dn- доходы последнего прогнозного года, q- устойчив.темпы роста. Расчет текущей стоимости будущих периодов для каждого прогнозного года (дисконтируем и суммируем). PV= Dn/(1+R)^n, Dn- доход каждого года прогнозного периода, n- ый год прогнозного периода, R-ставка дисконтирования. Расчет текущей стоимости в постпрогнозный период (реверсия): PV1/1=Vn/n/(1+R)^n, n- последний год прогнозного периода. Расчет суммарной текущей стоимости будущего PV=PV+PVn/n= сумма (Dn/(1+R)^n) +( Vn/n/(1+R)^n)

30.10.12

Дополнительная тема: цена и структура капитала.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:

1. Общее состояние финансовой среды, в т.ч. финансовых рынков

2. Конъюнктура товарного рынка

3. Средняя ставка ссудного процента (цена заемных средств), сложившаяся на финансовом рынке

4. Доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий

5. Рентабельность операционной деятельности предприятия

6. Уровень концентрации собственного капитала

7. Соотношение объемов инвестиционной и операционной деятельности

8. Степень риска осуществляемых операций

9. Отраслевые особенности деятельности предприятия

Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов:

На первом этапе осуществляется идентификация источников формирования капитала (собств., заемные и временно привлеченные средства). Для определения цены капитала наиболее важными являются следующие источники: заемные средства долгосрочного характера (долгосрочные ссуды, облигационные займы),собственные средства (обыкновенные и привилегированные акции и нераспределенная прибыль)

На втором этапе рассчитывается цена каждого источника в отдельности

На третьем этапе определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала

На четвертом этапе разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию целевой структуры

Определение цены капитала

1. Определение цены заемного капитала в виде долгосрочных ссуд банка

К1=р*(1-tax), где К1- цена долгосрочн.ссуды, р- процентная ставка по долгосрочной ссуде банка, Т- ставка налога на прибыль

В соответствии с налоговым кодексом (глава 25) на себестоимость продукции можно отнести проценты по кредиту только в размере ставки рефинансирования *1,1

2. Цена облигационных займов (проценты, уплачиваемые по облигациям списываются из чистой прибыли, т.о. стоимость облигационного займа примерно равна величине процентов, уплачиваемых держателями облигаций, т.е. ее доходности.

К2=r= (Д+(М-Р)/n)/((М+Р)/2)

К2- цена или стоимость облигационного займа

r- доходность облигационного займа

Д – купонный или годовой %-ый доход

М- номинальная или нарицательная стоимость облигации

Р – текущая рыночная цена облигации

n- срок погашения облигации

или К2= r= (М+р)/Р, р- купонная ставка процентов

так как выплаты процентов по облигациям подлежат налогообложению, налоговая корректировка по ним не проводится.

3. Стоимость привилегированных акций (собственный капитал)

К3 = Див/Р, К3- стоимость привилегированных акций, Див – годовой дивиденд по акциям, Р- текущая рыночная цена акции. Налоговая корректировка не применяется. Т.к. дивиденды облагаются налогом

4. Цена обыкновенных акций- обычно применяется равной требуемой нормы прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Применяются следующие модели:

- оценка доходности финансовых активов -САРМ

- модель кумулятивного построения

…….

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)=сумма К*d, К- стоимость i-го источника, d- удельный вес i-го источника

Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в деятельность капитал или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения, в т.ч. инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала. Взвешивание м/б первоначальным или целевым. Первоначальное взвешивание основано на существующей структуре и может осуществляться либо по балансовой либо по рыночной стоимости.

Целевое взвешивание применяется в том случае если предприятие хочет сформировать для себя оптимальную структуру капитала. Цена отдельных источников формирования капитала и его структура постоянно меняются под воздействием внутренних и внешних факторов деятельности предприятия (расширение инвестиций).

Понятие предельной цены капитала показывает цену последней денежной единицы вновь привлеченного капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величины расходов, которые предприятия понесет в условиях сложившейся конъюнктуры рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов привлеченных средств и изменений в структуре капитала. Предельная цена капитала может оставаться неизменной, если увеличение капитала осуществляется за счет нераспределенной прибыли предприятия при сохранении структуры капитала. Однако существует критическая точка после которой средневзвешенная стоимость капитала будет увеличиваться при привлечении новых источников и изменении структуры капитала

Х=НП/Уск, Х- точка разрыва или точка перелома нераспределенной прибыли, НП- нераспредел.прибыль, У- удельный вес или доля СК. Если цена заемных источников остается на прежнем уровне и структура капитала не меняется, то теоретически предельная цена капитала должна оставаться неизменной.

Модели и структура капитала

Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала всегда находились в центре внимания экономистов. Основной вопрос исследований сводился к следующему: существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость предприятия в целом. При этом рассматриваются следующие модели:

1. Традиционные методы/традиционный подход – теория Модильяни -М.Миллера. оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит от его структуры. Небольшое увеличение заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на рост цены и собственных источников. С ростом доли заемных средств цена СК начинает расти, цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом снова начинает возрастать. ММ заложили основы данной теории в 1958г. Для проведения анализа были взяты 2 фирмы: 1.L- финансово-зависимая фирма, используемая заемный капитал; U- финансово-независимая фирма, не привлекающая заемных средств. Для формирования теории ММ ввели ряд ограничений:

- наличие фиктивных рынков

-наличие …брокеров, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов

-бесплатность и доступность информации.

- делимость ц.б.

-полное отсутствие налогов

-одинаковый уровень производственного риска для всех фирм

-одинаковые ожидания величины и рискованности будущих доходов для всех инвесторов

- безрисковая процентная ставка по займу

- бессрочный характер всех денежных потоков (темпы прироста =0, доходы имеют постоянную величину)

- вся прибыль идет на выплату дивидендов

Основываясь на названных допущениях ММ обосновали следующие положения:

1.при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования, определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска фирмы. VL=Vu=EBIT/Ksu, VL- стоимость финансово зависимой фирмы, EBIT- чистая операционная прибыль, Ksu -требуемая доходность акционеров компании, W-средневзвешенная стоимость капитала фирмы. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы + премия за риск, определяемая как разность м/у ценами акционерного и заемного капитала* соотношение СК и ЗК. Кsl=Кsu+( Кsu- Кd)*(Д/S)

Кsl- цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы

Кsu-цена акционерного капитала финансово независимой фирмы

Кd- постоянная цена заемного капитала

Д – рыночная цена заемного капитала

S- рыночная цена акционерного капитала

( Кsu- Кd)- премия за риск. Увеличение доли заемных источников не увеличивает стоимость фирмы, т.к. выгоды от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены и ее акционерного капитала в связи с увеличением степени риска. Т.о. согласно этой теории при отсутствии налогов цена капитала, следовательно, стоимость фирмы не зависит от структуры источников капитала.

2. Уточненная теория ММ - в данной теории учтено влияние налога на прибыль. Авторы сделали вывод, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы, т.к. проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли в результате чего увеличивается величина операционной прибыли. Уточненная теория содержит следующие положения:

- стоимость фирмы, использующей заемные средства = сумме стоимости финансово независимой фирмы и эффекта финансового Левериджа. VL=Vu+Т(налог на прибыль)*Д(рыночная цена заемного капитала). Vu=EBIT(1-T)/Ksu

C возрастанием доли заемного капитала эффективность финансового рычага возрастает, в результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при 100% привлечении заемного капитала. При отсутствии ЗК, стоимость фирмы = рыночной цене акционерного капитала

- цена СК фирмы финансово зависимой = цене СК финансово независимой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налогообложения

Кsl=Кsu+( Кsu- Кd)*(Д/S)*(1-Т)

В результате цена акционерного капитала увеличивается с меньшей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с повышением уровня финансового Левериджа.

3. Теория Миллера 1976г.- отражает влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов для физических и юридических лиц. В расчет был принят налог на личный доход от владения акциями и налог на личный доход от предоставления займов. Согласно модели Миллера сделаны следующие выводы:

- стоимость финансово независимой фирмы с учетом налога на владение акциями Vu=EBIT(1-T)/(1-Тs)/Ksu, Тs- налог на владение акциями. VL=Vu+(1-(1-Т)*(1- Тs))/(1-Тd))*Д

Тd- налог на личный доход от предоставления займов

Вывод модели: учет налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников, т.к. ведение налогов снижает доход остающийся в распоряжении инвесторов и стоимость фирмы уменьшается. Главным недостатком названных моделей является не соответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, т.е. не учитываются многие как внешние, так и внутренние факторы, кроме того вызывает сомнение вывод о 100% использовании заемного капитала с целью максимизации стоимости фирмы, т.к. в реальной жизни данное положение не осуществимо.

4. Компромиссные модели, которые учитывают ряд недостатков названных выше теорией ММ. Компромиссные модели выражаются в: . VL=Vu+Т*Д- PVf- PVa

PVf- приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансов.затруднениями (затраты предприятия, связанные при угрозе его банкротства(прямые затраты- затраты в следствие порчи имущества, оплата правовых…административных расходов, к косвенным – затраты на обеспечение специальных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностями, действиями потребителей и контрагентов)

PVa- приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями (расходы по обеспечению управления предприятия и контролю за его эффективностью)

Т.о. финансовые затруднения повышают цену капитала за счет увеличения ожидаемой доходности и уменьшают стоимость фирмы. Кроме того существуют противоречия м/у интересами акционеров и владельцами облигаций, которые могут наложить определенные ограничения на управленческие решения. Т.о. оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса м/у получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличением затрат. Компромиссные модели позволяют сопоставить затраты. При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать, что предприятия, имеющие материальные активы имеют одни возможности привлекать заемные средства, а предприятия, у которых преобладают нематериальные активы, круг возможности совсем другой (например 83 закон)

5) модель профессора Дональдсона. Вывод исследования:

На практике предприятия предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акционерного капитала в случае нехватки средств прибегают к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Дальнейшее развитие компромиссной модели получили модель С.Майерс (теория ассиметричной информации структуры капитала) Суть: менеджеры лучше осведомлены о реальном состояние дел и перспективах развития предприятия, чем его акционеры и другие инвесторы. Это следует учитывать при разработке оптимальной структуры капитала. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потенциала компании за счет высокой доли заемного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный капитал может использоваться дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

Дивидендная политика

1. Сущность дивидендной политики

2. 5 теориий дивидендн.политики

3. Возможные типы дивидендной политики

4. Управленческий подход в формировании дивидендной политики

5. Порядок выплаты дивидендов

6. Формы выплаты дивидендов

7. Показатели акции дивидендной политики

8. Роль показателя прибыль на акцию