Чистая текущая стоимость проекта будет равна:

NPV = 96,7+ 80,6+ 67,1+ 55,9+ 46,6 – 300 = 46, 9.

Следовательно, проект является экономически эффективным и может быть принят к реализации, так как NPV>0.

На практике нередко возникает необходимость сравнивать проекты различной продолжительности. В этом случае сравнение проектов будет некорректным, поэтому необходимо продолжительность проектов привести к общему сроку действия. Это можно сделать с помощью метода цепного повтора. Алгоритм данного метода следующий. Находится наименьший общий срок действия проектов, в котором каждый из них может быть повторен целое число раз. Длина общего срока действия проектов находится по формуле наименьшего кратного. Далее каждый проект рассматривается как повторяющийся и рассчитывается суммарная чистая текущая стоимость каждого проекта. Для реализации выбирается тот проект, у которого суммарный NPV имеет наибольшее значение.

П р и м е р.

Проект А характеризуется Денежный поток проекта В:

следующим денежным потоком:

0 год - -1000 0 год - -1000

1 год - + 500 1 год - + 300

2 год - + 700 2 год - + 400

3 год - + 600

Наименьшее общее кратное сроков реализации проектов равно 6. В течение этого срока проект А повторяется трижды, а проект В – дважды. Рассчитаем суммарный NPV проектов по цене капитала 10%.

Суммарный NPV проекта А будет равен:

NPVА = -1000 + 500*0,9091 + 700*0,8264 – 1000*0,8264 +500*0,7513 + 700* 0,6830 – 1000*0,6830 + 500*0,6209 + 700* 0,5645 = 83,98

NPVВ = -1000 + 300*0,9091 +400*0,8264 +600*0,7513 – 1000*0,7513 +300*0,6830 + 400*0,6209 + 600*0,5645 = 94,73

• Проект В является предпочтительным.

Анализ риска инвестиционных проектов

Как мы видели в предыдущих разделах пособия, в основе расчета критериев оценки инвестиционных проектов (NPV, IRR и др.) лежит прогноз денежного потока проекта. Элементы денежного потока определяются целой системой переменных величин. Изменение хотя бы одной переменной ведет к изменению всех элементов денежного потока, а также к изменению NPV и других критериев оценки инвестиционного проекта. Каждый проект имеет свою систему ключевых переменных. В качестве таких переменных нередко выступают объем продаж, доля переменных затрат в общем объеме затрат на производство продукции, цена продукции, цена исходного сырья и т.д.

Анализ чувствительности (его еще называют сенситивный анализ) позволяет определить, насколько изменятся показатели чистой текущей стоимости проекта (NPV) и его внутренней нормы рентабельности (IRR) в ответ на изменение одной из переменных при условии, что все остальные величины не меняются.

Анализ чувствительности начинается с построения базового варианта денежного потока инвестиционного проекта, составленного на основе ожидаемых значений переменных величин. Рассчитываются NPV и IRR базового варианта. Далее делаются предположения об изменении переменных величин, например: что произойдет, если объем продаж упадет на 10%? цена на сырье возрастет на 10%? и т.д.

В процессе анализа чувствительности неоднократно меняют каждую переменную, при этом другие факторы не меняются. Рассмотрим схему анализа чувствительности инвестиционного проекта.

П р и м е р Предприятие планирует производить 100 000 шт. станков стоимостью 6000 рублей. Переменные издержки составляют 4500 руб. на единицу продукции. Постоянные затраты равны 60 000 000 руб. в год. Амортизация оборудования проекта начисляется на основе прямолинейного равномерного метода, при этом предполагается, что весь объем инвестиций был направлен на приобретение оборудования. (Амортизация выделяется из общего объема постоянных затрат для построения прогноза денежного потока.) Налог на прибыль составляет 33%. (Это наиболее реальная ставка налогообложения для пятилетнего прогноза).

С учетом выше сказанного, инвестиционный проект по производству нового станка будет характеризоваться следующими денежными потоками (млн. руб.):

Показатели	Годы реализации проекта
	0	1-5
1 Инвестиции	- 200
2 Доходы		600
3 Переменные затраты		450
4 Постоянные затраты		60
5 Амортизация		40
6 Прибыль до уплаты налога (п.2-п.3-п.4-п.5)		50
7 Налог на прибыль		16,5
8 Чистая прибыль		33,5
9 Поток денежных средств (п.5 + п.88)		73,5

Рассчитаем NPV базового варианта при ставке дисконтирования 20%:

NPV = -200 + 73,5*0,8333 +73,5*0,6944 +73,5*0,5787 +73,5*0,4823 +73,5*0,4019 = -200 + 61,25 + 51,04 + 42,53 + 35,45 + 29,54 = 19,81

Предположим, реальный объем продаж составит 90 % от запланированного объема, т.е. в год предприятие будет продавать (соответственно, и производить) 90 000 шт. станков. Построим прогноз денежных потоков инвестиционного проекта с учетом запланированного объема продаж (млн. руб.):

Показатели	Годы реализации проекта
1 Инвестиции	- 200
2 Доходы		540
3 Переменные затраты		405
4 Постоянные затраты		60
5 Амортизация		40
6 Прибыль до уплаты налога (п.2-п.3-п.4-п.5)		35
7 Налог на прибыль		11,55
8 Чистая прибыль		23,45
9 Поток денежных средств (п.5 + п.8)		63,45

NPV = -200 + 63,45*0,8333 +63,45*0,6944 +63,45*0,5787 +63,45*0,4823 +63,45*0,4019 = -200 + 52,87+ 44,06 + 36,49 +30,6 +25,5= - 10,48.

В случае снижения объема продаж в натуральном выражении на 10% NPV проекта становится величиной отрицательной, т.е. проект становится экономически неэффективным.

Предположим, что доля переменных затрат в общем объеме затрат на производство нового станка окажется выше запланированной на 10% и составит 4950 руб. при ожидаемом значении всех остальных переменных. С учетом данного предположения строится прогноз денежных потоков проекта (млн. руб.)

Показатели	Годы реализации проекта
	0	1-5
1 Инвестиции	- 200
2 Доходы		600
3 Переменные затраты		495
4 Постоянные затраты		60
5 Амортизация		40
6 Прибыль до уплаты налога (п.2-п.3-п.4-п.5)		5
7 Налог на прибыль		1,65
8 Чистая прибыль		3,35
9 Поток денежных средств (п.5 + п.8)		43,35

NPV = -200 + 43,35*0,8333 +43,35*0,6944 +43,35*0,5787 +43,35*0,4823 +43,35*0,4019 = -200 + 36,12 + 30,1 + 25,09 +20,91 +17,42 = - 70,36.

В случае увеличения переменных затрат на 10% NPV проекта становится величиной отрицательной, т.е. проект становится экономически не эффективным.

Аналогичный алгоритм расчета NPV применяется при изменении других переменных (цены единицы продукции, размера постоянных затрат и т.д.). На основе полученных расчетов строится график зависимости NPV от изменяемой переменной. Наклон линии регрессии покажет, насколько чувствителен NPV проекта к изменениям соответствующей переменной: чем круче наклон прямой, тем выше чувствительность проекта. В рассматриваемом нами примере инвестиционный проект более чувствителен к изменению величины переменных затрат, чем к изменению объема продаж в натуральном выражении. 10-процентное изменение объема продаж (в негативном для реализации проекта направлении) привело к меньшим потерям NPV, чем соответствующее изменение переменных затрат. Анализ чувствительности позволяет оценить риск инвестиционного проекта: проект с более крутыми кривыми чувствительности считается более рискованным, при этом из всех анализируемых факторов можно выделить значимые с точки зрения рискованности проекта. (В рассматриваемом примере это уровень переменных затрат на единицу продукции.)

В целях повышения эффективности анализа целесообразно наряду с традиционными факторами риска (изменение объема продаж, цен на сырье и т.д.), попытаться выделить неизвестные переменные, так называемые «непредвиденные обстоятельства». Например, могут измениться условия аренды помещения для нового производства и т. д. Чем большее число «непредвиденных обстоятельств» будет учтено в процессе анализа чувствительности, тем выше будет его эффективность.

Основная проблема применения анализа чувствительности заключается в том, что большинство переменных величин проекта, как правило, связаны между собой. Например, повышение спроса на продукцию предприятия может привести к увеличению объема продаж, росту цен на продукцию, но при этом под влиянием инфляции могут измениться затраты на производство и т.д. Поэтому наряду с анализом чувствительности целесообразно проведение анализа риска инвестиционного проекта по методу сценариев.

Метод сценариев предполагает анализ поведения денежных потоков инвестиционных проектов при одновременном изменении нескольких переменных проекта. Анализ сценариев предполагает построение, как минимум, трех вариантов сценариев инвестиционного проекта: оптимистичного, пессимистичного и наиболее вероятного. Рассмотрим алгоритм проведения данного анализа на примере инвестиционного проекта, использованного для иллюстрации анализа чувствительности. Базовый вариант данного примера будет рассматриваться нами как наиболее вероятный сценарий. Для оптимистичного и пессимистичного варианта необходимо построить прогноз денежных потоков. При этом предполагается, что в пессимистичном сценарии произойдет одновременное нежелательное изменение объема продаж (уменьшение на 10% по сравнению с базовым вариантом) и уровня переменных затрат на единицу продукции (они увеличатся на 10% и составят 4950 руб.на единицу продукции). В оптимистичном сценарии предполагается одновременное увеличение объема продаж на 10% по сравнению с базовым вариантом и уменьшение на 10% уровня переменных затрат на единицу продукции. Построим прогноз денежных потоков инвестиционного проекта, реализуемого по пессимистичному сценарию (млн. руб.):

Показатели	Годы реализации проекта
	0	1-5
1 Инвестиции	- 200
2 Доходы		540
3 Переменные затраты		445,5
4 Постоянные затраты		60
5 Амортизация		40
6 Прибыль до уплаты налога (п.2-п.3-п.4-п.5)		- 5,5
7 Налог на прибыль		-
8 Чистая прибыль		- 5,5
9 Поток денежных средств (5 + 8)		34,5

NPV = -200 + 34.5*0.8333 +34.5*0.6944 +34.5*0.5787 +34.5*0.4823 +34.5*0.4019 = -200 + 28.75+ 23.96+ 19.97+16.64+13.87= - 96.81