3. Оценка эффективности инвестиционного проекта

Оценка эффективности инвестиционного проекта проводится в два этапа.

Эффективность инвестиционного проекта оценивается при разработке инвестиционного предложения и декларирования о намерениях, разработке обоснования инвестиций, разработке ТЭО и проекта (технического проекта), осуществлении проекта (экономический мониторинг). Принципы оценки эффективности проекта одинаковы на всех стадиях.

На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом, определяется общественная значимость проекта. Цель этого этапа — экономическая оценка проектных решений и подготовка материалов для поиска и привлечения инвесторов.

Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования, с уточнением состава участников и определяется финансрвая реализуемость и эффективность участия каждого из них.

Сущность оценки эффективности инвестированного проекта заложена в оценке общественной эффективности и коммерческой эффективности проекта.

Оценка общественной эффективности инвестиционного проекта. При расчете показателей в денежных потоках отражается стоимостная оценка последствий осуществления данного проекта в других отраслях хозяйственного комплекса — в социальной и экономической сферах; в составе оборотного капитала учитываются материальные запасы, незавершенная строительная продукция и резервы денежных средств; из притоков и оттоков денег по операционной (производственной) и финансовой деятельности исключаются их составляющие, связанные с получением кредитов, выплатой процентов по ним и их погашением, предоставленными субсидиями, дотациями, налоговыми и другими трансфертными платежами, при которых финансовые ресурсы передаются от одного участника проекта к другому; производимая продукция (работы, услуги) и затрачиваемые ресурсы оцениваются в зависимости от их роли во внешнеторговом обороте страны, затраты труда оцениваются величиной заработной платы персонала, используемые природные ресурсы оцениваются в соответствии со ставками платежей.

При оценке эффективности инвестиционных проектов используется система показателей, основными из которых являются: интегральный эффект или чистый дисконтированный эффект, чистый доход, индекс и норма рентабельности инвестиций или внутренняя норма доходности; потребность в дополнительном финансировании; индекс доходности затрат и инвестиций, срок окупаемости.

Интегральный эффект (Э_и) представляет собой сумму разности результатов затрат и инвестиционных вложений за расчетный период, приведенных к одному, обычно начальному году:

(12.1)

где R_t — результат в t-й год; 3_t — ежегодные затраты в t-й год; К_t — инвестиции в t-й год; Т)_t — коэффициент дисконтирования; Т — расчетный период.

Величина коэффициента дисконтирования (η_t) при постоянной норме дисконта (Е) определяется выражением:

(12.2)

При меняющейся во времени норме дисконта

(12.3)

где Е_к — норма дисконта в k-й год.

Приведенные выше показатели оценки эффективности можно применять для определения как общественной, так и коммерческой эффективности, а также для оценки эффективности для акционеров и бюджетной эффективности.

При оценке общественной эффективности затраты и эффект должны рассматриваться с учетом интересов всего общества, социальной и экологической сфер. При оценке коммерческой эффективности расчеты ведутся с позиции, что все 100% инвестиций осуществляются собственниками (акционерами). При этом в дополнение к денежным потокам, учитываемым в расчетах коммерческой эффективности, добавляются денежные потоки, связанные с получением и возвратом займов.

Бюджетная эффективность определяется сопоставлением денежных средств на инвестиции и налоги, полученных бюджетом (федеральных и субъектов Федерации) при осуществлении рассматриваемого инвестиционного проекта.

На предприятиях капитального строительства в качестве экономического результата (R_t) принимается выручка от реализации строительной или другой продукции, а также от оказания различного вида услуг.

Затраты (3_t) при определении показателей экономической эффективности инвестиций учитывают текущие затраты (без амортизации), налоги и другие неинвестиционные расходы.

Интегральный эффект имеет также другие названия: чистый дисконтированный доход (ЧДД), чистая приведенная (или чистая современная) стоимость, Net Present Value (NPV), чистый произведенный эффект.

При единовременных инвестиционных вложениях в исходный год (K_o), а также постоянных во времени результатах затрат и норме дисконта интегральный эффект определяется выражением

(12.4)

где К — годовой результат; 3 — годовые затраты.

По зависимостям (12.1) и (12.4) определяется интегральный эффект за достаточно продолжительный период. Годовой интегральный эффект (Э_и) рассчитывается по формуле

(12.5)

Другим показателем общей экономической эффективности инвестиций может служить индекс рентабельности инвестиций (Э_к), определяемый как отношение суммы приведенной разности результата и затрат к величине капитальных вложений. Если капитальные вложения осуществляются за многолетний период, то они также должны браться в виде приведенной суммы. В общем случае индекс рентабельности инвестиционных вложений определяется зависимостью

(12.6)

Индекс рентабельности инвестиций идентичен показателям, имеющим следующие названия: индекс доходности (ИД), индекс прибыльности, Profitability Index (PI).

Индекс рентабельности инвестиционных вложений тесно связан с интегральным эффектом. Если интегральный эффект инвестиций Э_и положителен, то индекс рентабельности Э_к > 1, и наоборот. При Э_к > 1 инвестиционный проект считается экономически эффективным. В противном случае (Э_к < 1) проект неэффективен. При инвестициях в исходный год К_о и при постоянных во времени результатах затрат и норме дисконта индекс рентабельности определяется выражением

(12.7)

Норма рентабельности инвестиций (Е ) представляет ту норму дисконта, при которой величина приведенной разности результата и затрат равна приведенным капитальным вложениям. Норму Рентабельности инвестиций находят путем решения уравнения:

(12.8)

Показатель норма рентабельности инвестиций имеет также другие названия: внутренняя норма доходности (ВНД), внутренняя норма прибыли, норма возврата инвестиций, Internal Rate of Return (IRR). Норма рентабельности инвестиций при R_t = const, З_t = const и единовременных капитальных вложениях равна

(12.9)

Получаемую расчетную величину Е_р сравнивают с требуемой инвестором нормой рентабельности вложений. Вопрос о принятии инвестиционного проекта может рассматриваться, если значение Е_р не меньше требуемой инвестором величины.

Если инвестиционный проект полностью финансируется за счет ссуды банка, то значение Е_р указывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект экономически неэффективным.

В случае, когда имеет место финансирование из разных источников, т.е. как за счет займов, так и за счет собственных средств, нижняя граница значения Е_р соответствует «цене» авансируемого капитала, которая может рассчитываться как средневзвешенная величина выплат за пользование авансируемым капиталом. При этом по займам учитывается банковская ставка, а по собственным средствам — планируемая величина внутренней нормы прибыли.

Срок окупаемости инвестиций (Т_о) — временной период от начала реализации проекта (payback period), за который инвестиционные вложения покрываются суммарной разностью результатов или возврата затрат. Срок окупаемости иногда называют сроком возмещения затрат. Для определения величины Т_о рассчитывают период, за пределами которого интегральный эффект становится неотрицательным. Для этого используется равенство

(12.10)

При одноэтапных инвестиционных вложениях и постоянных во времени результате и затратах зависимость (5.10) приобретает вид

(12.11)

откуда

(12.12)

При небольших величинах Т_о, когда

(12.13)

формула (5.11) принимает вид

Срок окупаемости инвестиций в этом случае может быть рассчитан как

(12.14)

Оценку эффективности инвестиционных проектов целесообразно проводить с использованием всей совокупности показателей. Однако в этом случае могут появиться противоположные результаты. Предпочтение среди всей совокупности показателей экономической эффективности следует отдавать интегральному эффекту инвестиций, так как взаимосвязь между показателями при положительном значении интегрального эффекта обеспечивает индекс рентабельности инвестиций Э_к > 1, норму рентабельности вложений выше «цены» авансированного капитала.

Оценка коммерческой эффективности инвестиционного проекта основывается на следующих принципах:

• использование предусмотренных проектом цен (рыночные, текущие или прогнозные) на продукты, услуги и материальные ресурсы;

• включение заработной платы в состав операционных (производственных) издержек в размерах, установленных проектом (с учетом отчислений);

• при одновременном производстве и потреблении некоторой продукции (например, комплектующих изделий или оборудования) в расчете учитываются только затраты на ее производство, но не расходы на приобретение;

• пpи расчете учитываются налоги, сборы, отчисления и т.п., предусмотренные законодательством, в частности возмещение НДС за используемые ресурсы, установленные законом налоговые льготы и пр.;

• если проектом предусмотрено полное или частичное связывание денежных средств (депонирование, приобретение ценных бумаг и пр.), вложение соответствующих сумм учитывается (в виде оттока) в денежных потоках от инвестиционной деятельности, а получение (в виде притоков) — в денежных потоках от операционной деятельности;

• если проект предусматривает одновременное осуществление нескольких видов операционной (производственной) деятельности, в расчете учитываются затраты по каждому из них.

Расчеты коммерческой эффективности предполагают установление финансовой обоснованности инвестиционных проектов путем анализа потока реальных денег.

Различают три вида деятельности: инвестиционную, операционную (производственную) и финансовую. В рамках каждого вида деятельности исследуется приток и отток денежных средств. Под потоком реальных денег понимается разность между притоком и оттоком денежных средств по каждому виду деятельности в анализируемый период осуществления проекта.

Сальдо реальных денег представляет собой разность между притоком и оттоком денежных средств от трех видов деятельности.

Поток реальных денег от инвестиционной деятельности обусловливается покупкой или получением в аренду земель, возведением зданий и сооружений, приобретением машин и механизмов, изменением оборотного капитала, ликвидацией основных фондов и т.д.

Поток денежных средств от инвестиционной деятельности на t-м шаге (D_t^(u)) равен

(12.15)

где P_ti^(u) — поступления от продажи активов или уменьшения оборотного капитала на t-м временном шаге i-й инвестиционной деятельности; 3_ti^(u)' — затраты

на приобретение активов или увеличение оборотного капитала на t-м шаге i-й инвестиционной деятельности; N_n — число видов инвестиционной деятельности.

Операционная (производственная) деятельность обеспечивает доходы от реализации продукции и оказания услуг, внереализационные доходы, текущие издержки, амортизацию зданий и оборудования, налоги и т.д.

Поток реальных денег от операционной деятельности на t-м шаге (D_t⁽⁰⁾) определяется по формуле

(12.16)

где N₀^’ , N₀^’’ — число показателей, определяющих соответственно приток и отток реальных денег от операционной деятельности; .Р_ti⁽⁰⁾ — поступления от реализации продукции и оказания услуг, а также внереализационные доходы на t-м шаге; 3_ti⁽⁰' — затраты на производственную деятельность на t-м шаге.

Приток реальных денег от финансовой деятельности осуществляется за счет собственного капитала (акции, субсидии и др.), краткосрочных и долгосрочных кредитов; отток денег — за счет погашения задолженности по кредитам и выплаты дивидендов.

На t-м шаге поток денежных средств от финансовой деятельности (D_t^(ф)) равен:

(12.17)

где N_ф’ , N_ф’’ — число видов финансовой деятельности, определяющих соответственно приток и отток денежных средств; Р_ti^(ф)— приток денег от i-й финансовой деятельности на t-м шаге; 3_ti^(ф)— отток реальных денег от i-й финансовой деятельности на t-м шаге.

Сальдо накопления реальных денег (В) за период Т равно

(12.18)

где b_(t) — текущее сальдо денежных средств на t-м шаге составит

(12.19)

При B_(T) > 0 имеются свободные денежные средства на t-м шаге. Необходимым условием реализации инвестиционного проекта является положительное текущее сальдо и сальдо накопленных реальных денег в любом временном интервале. Отрицательное сальдо свидетельствует о необходимости привлечения инвестором дополнительных собственных или заемных средств.

Оценка эффективности участил в проекте предприятий и акционеров. При расчетах эффективности участия предприятий в проекте принимается, что возможности использования денежных средств не зависят от того, какие это средства — собственные, заемные, прибыль и т.п. В этих расчетах учитываются денежные потоки от всех видов деятельности — инвестиционной, производственной и финансовой — и используется схема финансирования проекта. Заемные средства считаются денежными притоками, платежи по займам — оттоками. Выплаты дивидендов акционерам не учитываются в качестве оттока реальных денег.

В западных методиках при расчете исходят из предположения о нормах дисконта собственного и заемного капитала. В украинских условиях такой подход может привести к завышению показателей эффективности участия в проекте. Поэтому при использовании западных методик отток средств в дополнительные фонды и приток из них целесообразно не учитывать.

Перед проведением расчета показателей Эффективности участия в проекте проверяется его финансовая реализуемость. Проверка производится по величине совокупного собственного капитала всех участников. При этом учитываются вложения собственных денежных средств и выплаты по дивидендам. Оценка показателей эффективности для акционеров производится за планируемый период существования проекта на основании индивидуальных денежных потоков для каждого типа акций. Полученные расчеты носят ориентировочный характер, поскольку на стадии разработки проекта дивидендная политика неизвестна. Однако они могут оказаться полезными для оценки возможности привлечения потенциальных акционеров к участию в проекте. При расчете показателей эффективности участия предприятия в проекте в качестве оттока рассматривается собственный (акционерный) капитал, а в качестве притока — поступления, остающиеся в распоряжении проектоустроителя после обязательных выплат.

Оценка эффективности проекта структурами более высокого уровня. В тех случаях, когда реализация проекта затрагивает интересы административно-территориальных единиц Украины, различных объединений предприятий, холдинговых структур и финансово-промышленных групп, расчет эффективности ведется по сумме денежных потоков от инвестиционной, производственной и частично — финансовой деятельности этих структур. Учитываются поступления и выплата кредитов только со стороны среды, внешней по отношению к данной структуре.

Оценка эффективности проекта с учетом инфляции, неопределенности риска. Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффективности инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Инфляционное влияние заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом (например, в энергетическом строительстве, в добывающей промышленности и др.). Поэтому при расчетах необходим учет общего индекса инфляции, который зависит от прогнозов валютного курса рубля и внешней инфляции, изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (энергосистема, оборудование, сырье, строительно-монтажные работы), уровня заработной платы.

В целях оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности используются следующие методы: укрупненная оценка устойчивости, при которой даются пессимистические прогнозы параметров технико-экономических характеристик проекта, цен, ставок налогов, цен на продукцию, сроки выполнения отдельных видов работ, метод вариации параметров, расчет уровней безубыточности, оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности.