Период получения дохода и риск

Время (годы)	5	10	15	20	25	30	35	40
Стоимость	3,79	6,14	7,61	8,51	9,07	9,43	9,64	9,78
Процентные различия между периодами

Рис. Соотношение между осознанным риском и требуемой ставкой дохода на капитал

Рис. Диапазон неопределенности

5.2.3 Ожидаемая выручка от продажи объекта (реверсия)

Прогнозирование выручки от продажи недвижимости (реверсии) является одной из наиболее сложных задач для оценщика. При этом следует учитывать следующие факторы:

1. Возможное повышение стоимости земли

В зависимости от изменений в системе землепользования в районе расположения оцениваемой собственности стоимость земли может расти или снижаться. Например, если местные органы власти планируют создать вблизи от оцениваемого участка автостраду, то вариант его наилучшего и наиболее эффективного использования станет, вероятно, иным и соответственно изменится его стоимость. Будущий дефицит участков под застройку со сходным местоположением может также рассматриваться как признак возможного повышения стоимости земли. Вместе с тем, если перспективы использования участка ухудшаются, то его стоимость может упасть.

2. Износ зданий и сооружений

В реальных экономических условиях стоимость сооружений должна со временем снижаться. Степень износа может быть определена путем анализа износа по сопоставимым объектам.

3. Амортизация кредита

В том случае, если недвижимость обременена ипотечной задолженностью, следует определить, какая часть основной суммы долга будет погашена в конце периода владения. Это повлияет на конечную суммарную выручку, которую владелец получит от ожидаемой перепродажи. Оставшаяся сумма долга вычитается из рыночной стоимости объектов (рис. 5.2).

Рис. 5.2. Схема формирования реверсии

4. Затраты на совершение сделки

Во время будущей продажи собственник должен, как правило, нести различные затраты по совершению сделки. Они включают комиссионные брокеру по операциям с недвижимостью и измеряются, как правило, в процентах от рыночной стоимости объекта.

5. Индекс инфляции

Необходимо учитывать ожидаемое инфляционное давление на стоимость недвижимости. В периоды высокой инфляции отказ от учета ее последствий подобен проведению измерений с помощью резиновой линейки.

5.3. Методы и техники капитализации дохода

Методы и техники определения коэффициента капитализации применяются в зависимости от конкретных условий, в которых функционирует объект оценки и предположений инвестора (собственника) об экономической модели функционирования объекта и методах возврата капитала (рис. 5.3).

5.3.1. Метод прямой капитализации

При применении этого метода не производится раздельного учета возврата капитала и дохода на капитал в составе коэффициента капитализации, так как не учитываются предположения инвестора относительно срока владения недвижимостью и модели поступления доходов.

Для прямой капитализации можно использовать ПВД, ДВД, ЧОД, доход на собственный капитал, доход по заемным средствам, доход от земли или доход от зданий. Соответственно при этом используют общий коэффициент капитализации, коэффициент капитализации собственного капитала, коэффициент капитализации для заемных средств, коэффициент капитализации для земли и для зданий.

Достоинством метода прямой капитализации является возможность на основе рыночных данных о ЧОД и R учитывать инвестиционные требования к объекту: величину дохода и

желаемую отдачу на капитал (R). При наличии требуемой рыночной информации метод прямой капитализации является наиболее надежным из доходных методов. Метод прямой капитализации целесообразно применять, если:

• объект используется в соответствии с вариантом наилучшего и наиболее эффективного использования;

• на рынке достаточно информации по текущим и прошлым продажам объектов – аналогов для определения коэффициента капитализации;

- доход от использования недвижимости является стабильным или регулярно изменяющимся.

Для определения общего коэффициента капитализации в рамках метода прямой капитализации применяют следующие техники:

1. Анализ рыночных продаж;

2. Инвестиционной группы (связанных инвестиций);

3. На основе коэффициента покрытия долга;

4. Кумулятивного построения;

5. Экспертизы (опроса экспертов рынка недвижимости).

Анализ рыночных продаж – основная и наиболее корректная техника определения коэффициента капитализации, однако ее применение требует соблюдения следующих условий отбора сопоставимых объектов:

 наиболее эффективное использование объекта оценки и сопоставимых объектов совпадает;

 условия финансирования объектов-аналогов типичные;

Рис. 5.3. Методы и техники капитализации дохода

 коэффициенты недозагрузки и операционных расходов у объектов-аналогов отличаются от сложившихся значений на данном секторе рынка недвижимости незначительно;

 местоположение и отделка объектов-аналогов принципиально не отличаются.

Коэффициент капитализации рассчитывается как средневзвешенная величина коэффициентов капитализации доходов для сопоставимых по уровню рисков альтернативных инвестиций:

_,

где: R_i,  коэффициент капитализации доходов от i-й инвестиции;

v_i - вес (степень похожести объекта-аналога).

При равной значимости отдельных коэффициентов определяется простая средняя величина.

Например, определить общий коэффициент капитализации (R₀) на основе техники анализа рыночных продаж (табл. 5.5).

Таблица 5.5.

Сведения об объектах - аналогах

Показатель	Объекты-аналоги
	№1	№2	№3	№4
Цена продажи - V, тыс. руб.	2500	2000	3000	2375
Чистый операционный доход -I, тыс.руб./год	425	312,5	537,5	356,3
Ставка капитализации, доли ед.	0,17	0,156	0,18	0,15

Среднее значение R₀ = 16,4 %

Техника связанных инвестиций целесообразна, если для приобретения недвижимости привлекается заемный капитал. В этом случае величина R₀ должна учитывать интересы как собственного, так и заемного капитала. Эти интересы выражаются в виде соответствующих ставок капитализации R_с и R_з.

Коэффициент капитализации для заемного капитала, или ипотечная постоянная (R_з), определяется по формуле:

,

где ОД – годовой платеж по обслуживанию долга;

ЗК – заемный капитал (сумма ипотечного кредита).

Годовой платеж по обслуживанию долга рассчитывается с помощью фактора взноса на амортизацию платежа:

Например, рассчитаем ипотечную постоянную для кредита 4000000 руб., при годовой ставке 12 %, сроком погашения 25 лет и ежемесячных выплатах.

Ежемесячные выплаты по данному кредиту, рассчитанные по приведенной выше формуле, составят 42129 руб. Они были рассчитаны с учетом двух элементов:

1) процент – отдача на инвестированную кредитором основную сумму кредита;

2) возмещение капитала – возврат инвестированной кредитором основной суммы.

Годовая ставка в 12 % в пересчете на месяц составляет 1 % или 0,01 в десятичной форме. К 1 % следует добавить фактор фонда возмещения, который обеспечит возврат основной суммы кредита в течение 25 лет (300 месяцев) за счет аккумулирования средств по той же 12 %-ной ставке (1 % в месяц). Ежемесячный фактор фонда возмещения равен 0,0005322 (колонка 5 таблицы функций сложных процентов, 12 % годовых с ежемесячным накоплением¹²). Таким образом, общие ежемесячные платежи, необходимые для выплаты процента по кредиту и его амортизации в течение 25 лет при 12 %-ной ставке должны составлять 0,01 + 0,0005322 = 0,0105322 (см. колонка 6 той же таблицы). Умножив это число на 4000000 руб. основной суммы кредита, получим суммарный месячный платеж 42129 руб. Таким образом, ипотечная постоянная превышает номинальную ставку процента по кредиту.

Коэффициент капитализации для собственного капитала (R_с) определяется по формуле:

,

где СК – собственный капитал.

Таким образом, ставка капитализации на собственный капитал отражает ожидаемую инвестором в первый год прибыль на вложенный собственный капитал.

Техника связанных инвестиций заключается в определении общей ставки капитализации путем взвешивания ее составных частей по долям заемного и собственного капитала.

Доля заемного капитала (коэффициент ипотечной задолженности - m) - отношение величины заемного капитала (ЗК) к общему капиталу (V):

Тогда:

Например, имеется информация по объекту-аналогу:

Доля заемного капитала - 60%; доход на собственный капитал - 375 тыс. руб./год; собственный капитал - 1500 тыс. руб.; ипотечная постоянная - 15 %.

Решение приведено в таблице 5.6.

Таблица 5.6.

Расчет общей ставки капитализации

Характеристика капитала	Доля участия	Ставка капитализации	Взвешенное значение
Заемные средства	0,6	0,15	0,09
Собственные средства	0,4	0,25	0,1
Общая ставка капитализации Ro			0,19 (19 %)

Эта техника не лишена недостатков, поскольку применяется в предположении, что инвестор сохраняет недвижимость в собственности в течение всего срока погашения кредита. Однако на самом деле типичный инвестор владеет объектом недвижимости, как правило, более короткий срок. Кроме того, не учитывается возможность будущего прироста или уменьшения стоимости активов.

Техника разделения на составляющие для целей построения коэффициента капитализации

Техника разделения по физическим компонентам аналогична технике связанных инвестиций по финансовым компонентам. В данном случае общая ставка капитализации определяется как средневзвешенная величина между ставкой капитализации для земли R_зем и ставкой капитализации для здания R_зд.

,

где С_зем, С_зд – доля стоимости земли или здания от общей стоимости имущественного комплекса (С_зем+С_зд= 1);

R_зем, R_зд – ставки капитализации для земли и для здания.

Эта техника целесообразна, если информация по сопоставимым объектам позволяет достаточно точно определить ставки капитализации для физических компонентов недвижимости, а также долю земли и улучшений в общей стоимости объекта.

Техника с использованием коэффициента покрытия долга (КПД)

Коэффициент покрытия (обслуживания) долга представляет собой отношение ЧОД от объекта коммерческой недвижимости за период к сумме стоимости обслуживания кредита за тот же период:

Высокое значение КПД характеризует более высокую надежность обеспечения займа. КПД используется кредиторами в качестве требования к кредитуемому инвестиционному проекту, если последний оценивается как более рискованный, чем другие варианты кредитования. В этом случае банк ограничивает величину КПД минимально допустимым значением. При использовании этой техники предполагается, что стоимость недвижимости за период использования не изменится или, по крайней мере, не уменьшится. В этом случае:

.

Используемые при этом параметры представляют собой открытую банковскую информацию (легкодоступны). Данная техника не является основной, а скорее используется как корректирующая, дающая ориентирующее значение ставки капитализации в случаях, когда рыночные данные недостаточно надежны.

Техника кумулятивного построения (наращивания) ставки дисконтирования

Данная техника основывается на предпосылке о том, что ставка дисконтирования является функцией риска и может быть определена как сумма всех рисков, которые присущи каждому инвестиционному проекту. Основными видами рисков¹³ инвестиций в недвижимость являются:

• риск рынка капитала - отражает вероятность того, что изменения на рынке капитала изменят стоимость собственности.

• риск рынка недвижимости - отражает вероятность того, что изменение спроса и предложения на конкретный вид недвижимости может существенно повлиять на рыночный уровень арендной платы, коэффициент загрузки, чистый операционный доход.

• риск низкой ликвидности - отражает невозможность быстрого реструктурирования капитала инвестора за счет быстрой продажи инвестиций в недвижимость по стоимости, близкой к рыночной. Имеет для недвижимости высокое значение

• риск управления недвижимостью - отражает потенциальную возможность неадекватного управления собственностью, что может привести к снижению ее стоимости. Чем специализированнее собственность, тем выше риск управления.

• риск инфляции - предполагает неожиданные изменения темпов инфляции, которые повлияют на величину покупательской способности будущих денег.

• финансовый риск - появляется при использовании для финансирования инвестиций в недвижимость заемного капитала. В основе финансового риска лежит понятие финансового левереджа, который при изменении рыночной ситуации может измениться, существенно изменив норму прибыли собственного капитала инвестора в худшую сторону.

• экологический риск - отражает вероятность того, что при эксплуатации недвижимости могут появиться экологические факторы, которые затруднят или сделают невозможным получение дохода на рыночном уровне.

• законодательный риск - отражает вероятность того, что возможные изменения законов, нормативных актов или инструкций могут снизить стоимость собственности.

В соответствии с этой техникой ставка дисконтирования (R_o) равна сумме безрисковой ставки (R_b) и премий (надбавок), в качестве которых в сделках с недвижимостью обычно рассматривают надбавки за дополнительный риск (связанный с особенностями конкретной недвижимости) (R_ob), ликвидность (R_l) и инвестиционный менеджмент (R_i) (условия по управлению инвестициями в оцениваемый объект).

R_o=R_b+R_ob+R_l+R_i

Безрисковая ставка

С экономической точки зрения безрисковая ставка является мерой минимальной стоимости денег как капитала во времени. В российской оценочной практике в качестве очищенной от риска нормы прибыли обычно используют среднюю доходность по государственным краткосрочным облигациям или по банковскому валютному депозиту. Например, ставка доходности по облигациям финансового займа ОФЗ 46017 со сроком погашения 03.08.2016 г.(в феврале 2011г. – 7,0 %) (http://bonds.finam.ru/issue/details004D700002/default.asp)).

Необходимо отличать номинальную безрисковую ставку дохода (Y_nom ) от реальной безрисковой ставки (Y_real). Соотношение между номинальной и реальной ставками можно представить в приближенном виде как сумму¹⁴:

Y_nom = Y_real + λ,

где λ – общий уровень инфляции, который, как правило, измеряется индексом потребительских цен.

Таким образом, реальная безрисковая ставка дохода отличается от номинальной в первом приближении на величину инфляции.

Поправки к безрисковой ставке

Поправка за риск инвестирования в рассматриваемый тип объекта недвижимости в прогнозный период состоит из риска на рынке недвижимости – r_недв, риска на сегменте рынка – r_сегм, риска конкретного объекта оценки r_{объекта}:

R_ob = r_недв + r_сегм + r_{объекта}

Практика расчетов данных рисков показывает, что при сложившейся экономической ситуации и тенденциям рынка недвижимости, значение данных рисков находятся в пределах до 5%.

Поправка за риск инвестирования в объект недвижимости (r_{объекта})

Риски вложения в объект недвижимости подразделяются на систематические и несистематические, а также статические и динамические.

На рынке в целом преобладающим является систематический риск. Стоимость приносящей доход собственности может быть связана с экономическими и ситуационными условиями на рынке. Например: появление излишнего числа конкурирующих объектов, уменьшение занятости населения в связи с закрытием градообразующего предприятия, введение в действие природоохранных ограничений, установление ограничений на уровень арендной платы.

Несистематический риск – это риск, связанный с оцениваемой собственностью и независимый от рисков, распространяющихся на сопоставимые объекты. Например: трещины в несущих элементах, изъятие земли для общественных нужд, неуплата арендных платежей, разрушение сооружения пожаром и/или развитие поблизости от данного объекта несовместимой с ним системы землепользования.

Статический риск – это риск, который можно рассчитать и переложить на страховые компании. Динамический риск может быть определен как «прибыль или потеря предпринимательского шанса и экономическая конкуренция».

Надбавка за дополнительный риск определяется типом недвижимости. В частности, если объект сдается в аренду, имеет значение статус арендатора: если арендатор – надежная компания, имеющая высокий кредитный рейтинг, риск неполучения арендных платежей минимален.

Базой для определения премий за риски низкой ликвидности и инвестиционного менеджмента может служить оценка потерь доходов по соответствующим причинам.

При наличии развитого рынка недвижимости одним из методов определения поправок к безрисковой ставке является метод экспертных оценок, который основан на статистической обработке мнений экспертов. Пример определения поправки на риск, связанный с объектом недвижимости, для одного эксперта приведен в табл.5.7.

Приведем пример определения ставок дисконтирования для различных видов объектов недвижимости (табл. 5.8.)

Таблица 5.7

Пример определения поправки на риск, связанный с объектом недвижимости (R_ob), для одного эксперта

Вид и наименование риска	Категория риска, балл (%)	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
Систематический риск
1.Ухудшение общей экономической ситуации	динамический				1
2.Увеличение числа конкурирующих объектов	динамический					1
3.Изменение федерального или местного законодательства	динамический				1
Несистематический риск
4.Природные и чрезвычайные антропогенные ситуации	статический			1
5.Ускоренный износ здания	статический		1
6.Неполучение арендных платежей	динамический							1
7.Неэффективный менеджмент	динамический						1
8.Криминогенные факторы	динамический				1
9.Финансовые проверки	динамический			1
10.Неправильное оформление договоров аренды	динамический							1
Количество наблюдений (вес)		0	1	2	3	1	1	2	0	0	0
Взвешенный итог (количество наблюдений х категория риска)		0	2	6	12	5	6	14	0	0	0
Общая сумма в баллах	45
Сумма весов (1+2+3+1+1+2)	10
Средневзвешенное значение поправки (1 балл = 1%)	4,5 (4,5%)

Таблица 5.8.

Пример определения ставки дисконтирования методом кумулятивного построения (в %)

Компоненты ставки дисконтирования	Объект недвижимости
	Гостиница на побережье	Помещение, сданное в долгосрочную аренду предприятию со стабильным доходом	Здание крупного бизнес-центра
Безрисковая ставка Rb	9	9	9
Поправка на риск, связанный с объектом Ro	8	5	3
Поправка на ликвидность Rl	4	6	7
Поправка на инвестиционный менеджментRi	6	3	8
Итоговая ставка дисконтирования	27	23	27

Для гостиницы высокая компенсация за несистематический риск отражает сезонный характер доходов, значительный возраст и конструктивные особенности здания, способные повлечь дополнительные расходы на ремонт и реконструкцию. Для здания бизнес-центра среднего возраста этот риск минимален. Надбавка за ликвидность для бизнес-центра наибольшая, поскольку офисные площади используются преимущественно на праве аренды. Низкая поправка за инвестиционный менеджмент для помещения, сданного в аренду государственной организации, отражает незначительность управленческих усилий. Для бизнес-центра эта поправка максимальна, так как такой объект требует значительных затрат на управление.

Необходимо подчеркнуть, что приведенная оценка поправок носит субъективный характер, достоверность которой возрастает по мере увеличения объема информации и совершенствования методов ее обработки.

Техника остатка

Прямая капитализация доходов от недвижимости может применяться как для физических (земля и улучшения) так и для финансовых (собственный и заемный капитал) составляющих объекта.

Наиболее распространено применение техники остатка при анализе наиболее эффективного использования земли и при оценках земли в случаях, когда отсутствует информация о продажах свободных земельных участков. Оценка земельного участка с помощью техники остатка целесообразна, когда имеющиеся на ней постройки достаточно новые, т. е. когда определение стоимости строительства не составляет труда, а износ незначителен.

Исходными величинами при использовании техники остатка для физических составляющих объекта являются ЧОД, ставки доходности для земли (R_зем) и для здания (R_зд) и стоимость одной из составляющих - земли (V_зем) или здания (V_зд).

Сначала определяется доход, необходимый для привлечения инвестиций в составляющую с известной стоимостью, умножением соответствующей ставки капитализации на величину стоимости. Затем определяется доход, который приходится на вторую составляющую, вычитанием дохода, приходящегося на первую составляющую, из общего дохода. Далее доход для второй составляющей капитализируется в ее текущую стоимость. Оценка земли на основе техники остатка для земли:

,

Техника остатка для оценки здания обычно используется, когда применение затратного подхода проблематично, например, в случае сильно изношенных зданий, а для оценки земли имеется достаточно данных о продажах, сопоставимых свободных участков:

При оценке смешанных активов (собственный и заемный капитал) используют прямую капитализацию доходов на собственный или заемный капитал (техника остатка для собственного или заемного капитала):

,

,

где: V_з и R_з – соответственно стоимость и ипотечная постоянная заемного капитала;

V_с и R_с - соответственно стоимость и коэффициент капитализации доходов собственного капитала.

Валовой рентный мультипликатор - ВРМ (валовой мультипликатор дохода) – это отношение продажной цены объекта к его потенциальному валовому доходу либо действительному валовому доходу:

ПВД используется чаще, так как будущий арендный доход от недвижимости можно определить на основе открытой рыночной информации о фактических годовых ставках арендой платы по сопоставимым объектам. Уровень недоиспользования объектов, необходимый для расчета ДВД, выявить трудно. Если между оцениваемым и сопоставимыми объектами есть различия в удобствах или местоположении, то подразумевается, что эти различия отражены в продажных ценах и в ставках арендной платы.

Порядок расчета стоимости объекта с помощью ВРМ:

1. Определение годовой арендной ставки для оцениваемого объекта (А).

2. Определение ВРМ для данного сектора рынка исходя из рыночных данных о последних продажах сопоставимых объектов.

3. Определение стоимости объекта путем умножения годовой арендной ставки для оцениваемого объекта на ВРМ:

V=А·ВРМ

Например, оценить небольшой офисный центр, приносящий ПВД 1000 тыс. руб. Имеется рыночная информация о продаже трех объектов-аналогов (табл. 5.9.).

Таблица 5.9

Сведения об объектах - аналогах

Объект-аналог	Цена продажи, тыс.руб.	ПВД, тыс.руб.	ВРМ
№ 1	6000	1000	6,00
№ 2	7500	1280	5,86
№ 3	4500	740	6,08

Средний ВРМ = 5,98.

V= 1000  5,98 = 5980 тыс.руб.

Применение в оценке ВРМ удобно, поскольку не производится корректировка цен на различия, имеющиеся между сопоставимыми и оцениваемым объектами. Подразумевается, что если между объектами-аналогами и оцениваемым объектом имеются различия, то они отражены в продажной цене и в размере годовой арендной ставки. Так, если сопоставимый объект хуже, чем оцениваемый, то его продажная цена и ставка арендной платы ниже, а отношение цены к арендной ставке не меняется.

Однако имеются и ограничения по использованию данной техники оценки:

1. Оцениваемый объект должен находиться в таком секторе рынка недвижимости, в котором регулярно продаются и покупаются сопоставимые объекты.

2. Поскольку корректировка составляющих ВРМ не производится, техника считается недостаточно чувствительной к разнице в рисках, нормах возврата капитала и в чистых доходах.